“真正的強者，善於從順境中找到陰影，從逆境中找到光亮，時時校準自己前進的目標。”
——華僑城
華僑城是一家悲催的企業，1997年上市，前復權2007股價最高13.29元，隨後一蹶不振，2015年股價曾將到過13.14元，如今股價6.52元，市值534億，華僑城做錯了什麼？我們從中能得到什麼教訓？還能投資嗎？本文從2019年年報入手，試圖尋找答案。
- 貸款
根據深圳華僑城股份有限公司戰略規劃、經營計劃和財務預算，為滿足業務發展資金需求，公司2020-2021年度擬向控股股東華僑城集團有限公司申請連同以前年度不超過400億元的委託貸款額度,借款利率不高於公司同期向金融機構借款的利率。
連同公司以前年度使用的華僑城集團委託貸款，該關聯交易涉及公司本年度需要支付的利息總額預計不超過24億元人民幣。
華僑城集團是隸屬於國務院國資委直接管理的大型中央企業。
獨立董事：在符合國家有關法規政策的規定下，公司向控股股東華僑城集團有限公司申請委託貸款，是為了充分利用華僑城集團有限公司的融資平臺。
華僑城股份以“主題公園領導者、旅遊產業領軍者、城鎮化價值實現者”為戰略定位，強化策略部署，加速業務發展，拓寬利潤空間。
一是經營指標高速增長。2019年，公司全年實現營業收入 600億元，同比增長 25%；歸屬於上市公司股東淨利潤達到123 億元，同比增長 17%；年末總資產為3,796億元，同比增長 29%。公司的收入和利潤指標均創造歷史最高水平，保持兩位數的增速，資產規模也不斷擴大。與此同時，公司年末資產負債率控制在 75%以下，處於同行業較低水平，公司發展質
量和效益持續提升。
二是主業競爭力穩步增強。2019年，公司文旅業務實現健康發展，規模實力保持行業領軍地位。公司旗下 18家景區、24家酒店、1家旅行社以及 2家開放式旅遊區累計接待遊客 5,209萬人次，同比增長 12%。
三是資源儲備不斷增厚。全年新獲取土地項目 47個，獲取土地面積 600 餘萬方，新增規劃建築面積 1,200 餘萬方。項目主要分佈在粵港澳大灣區、長三角等經濟發達、市場較好的區域，其中南京、武漢、廣州等多個重點城市實現了“一城多點”佈局，為持續實現股東價值夯實基礎。
四是週轉效率提擋加速。2019年，公司各地項目在開發過程中創新資金迴流模式，加快兌現項目收益。一方面積極優化產品結構，加大“短平快”項目投入比重。西安、潮州、南京等多個項目實現當年落地、當年銷售、當年回款；另一方面採取靈活有效的營銷策略，多措並舉搶抓銷售回款。華僑城大廈、茂名華僑城等創新實踐整售、團購等模式，快速回籠資金。
華南事業部、華東事業部當年簽約、回款均邁上 300億大關。
公司也進入到轉型升級的過渡時期，到了從“高速度增長”的第一次跨越，到“高質量發展”的第二次跨越的拐點。只有在拐點才能“彎道超車”，實現真正的轉型升級。
旅遊是華僑城的主業，也是立身之本。我們相信，人民群眾對美好生活需求只會不斷增加，文化旅遊產業繁榮發展的趨勢仍將持續。
我們將蓄勢發力，提升城鎮化業務質量。一是在確保資金鍊安全的基礎上積極穩妥開展項目投資拓展。圍繞國家戰略，聚焦京津冀、長三角、粵港澳大灣區等重點區域和價格穩健、剛需強烈的城市，集中優勢力量獲取新資源；二是提升地產業務標準化管理水平。完善住宅產品標準化體系及項目開發週期模型，在全公司範圍推廣，壓縮項目建設週期，降低開發運營
成本；三是踐行“共享”理念，與業內優秀企業探索戰略、股權等各種形式的合作，揚長避短，優勢互補，提高資源的週轉效率。
我們將追求卓越，持之以恆降本增效。首先要堅持“底線思維”，樹立“過緊日子”思想，下大力氣優化經營降低成本，控負債、防風險、穩增長。同時，要加大解放思想，推行更加開放的用人觀，積極推廣職業經理人管理模式，全面落實項目跟投機制，完善中長期激勵體系，提升基層員工收入水平，讓員工共享企業改革發展的紅利。
點評：別的房地產公司是通過文旅拿地，做的還是房地產，華僑城是作為房地產商的身份去拿地做文旅，做的是真文旅。
公司未來的看點有三個，第一，文旅資源重點佈局長三角和珠三角，同時在二三線城市開始播種，第二，從外延性發展轉變為內生性增長為主，抓企業的人才建設、制度建設和項目管理，第三，項目建設主抓高週轉，抓現金流管理。
2019年與2018年相比，營業收入同比增加24.65，歸母淨利潤同比增加16.69%，但是扣非歸母淨利潤僅同比增加5.33%，這個問題很嚴重。
為了比較損益表這種營業收入和歸母淨利潤增速的不匹配，我把利潤表進行拆解，如下圖。
小知識：綜合收益總額項目是反映企業淨利潤與其他綜合收益的合計金額。綜合收益，包括其他綜合收益和綜合收益總額。其中，其他綜合收益反映企業根據企業會計準則規定未在損益中確認的各項利得和損失扣除所得稅影響後的淨額;綜合收益總額是企業淨利潤與其他綜合收益的合計金額。
我們看到異常的數據主要有幾個：第一，營業成本增加較多，第二，利息收入暴增，第三，投資收益暴增，第四，少數股東損益大增。
我們同樣去看資產股債表，股東權益合計949.93億，少數股東權益263.56億，歸母股東權益686.37億。
市值為534.80億，市淨率為0.79，恆大市淨率為1.14，融創市淨率為1.7，萬科市淨率為1.61，相比之下華僑城很便宜。
我們繼續往下走。公司業務概要中講：+旅遊+城鎮化”的戰略佈局下，公司以“主題公園領導者、旅遊產業領軍者、城鎮化價值實現者”為戰略定位，以文化旅遊、房地產為主營業務，不斷增強企業競爭力，在文化旅遊發展新模式、房地產業務差異化、旅遊與互聯網融合等方面進行探索與實踐。
在華僑城整篇財報中，每次講到華僑城業績及發展，包括董事長致辭，華僑城的發展完全服從於華僑城集團的規劃，這點讓我非常反感，嚴重懷疑上市公司經營的獨立性。
一個上市公司報大肆宣揚控股股東的經營業績是否合適？
（一）文化旅遊業務
文化旅遊業是公司最具社會影響力和品牌知名度的優勢產業，是公司戰略定位的重要組成部分。公司文化旅遊業務以“文化+旅遊”為內核，採用“旅遊+”為載體的協同發展模式，業態上以主題公園、酒店、旅行社、文化旅遊綜合體、文創園區等為核心，涵蓋規劃、設計、建設、運營全產業鏈。旗下“歡樂谷”榮獲國內主題公園行業唯一中國馳名商標，已在全國七座城市建成開放，組建成立“歡樂谷集團”，成為全國最具實力的主題公園集團。公司始終堅持創新、品質和特色，致力於傳承、展現、弘揚中國優秀文化，滿足人們對美好生活的嚮往和需求，打造中國文化旅遊業的領軍企業。
（二）房地產業務
公司秉承“優質生活創想家”的品牌定位，以文化內涵融入房地產開發，形成了文化旅遊、酒店、住宅和商業類地產業務融合發展的獨特優勢，並結合“互聯網+”的思維模式探索特色社區生活一體化運營模式，以人文社區、品質社區、生活街區為居民提供優質生活及人文體驗。近年來，公司積極創新產品模式，在公園式商業街區、康養旅居等方面進行了深入探索和實踐。
管理層的論述讓我堅信了這就是一家假的房地產企業，其本質是一家文旅集團。我們要把握這是一個文化旅遊公司，房地產業務是服務於文旅的。
房地產業務方面，公司各級企業堅持合作開發模式，在降低土地成本及投資風險、加快資金迴流方面均取得良好效果。如地產公司江門市新會區樞紐新城項目與中糧地產合作，東莞項目與保利、卓越合作，共同開發快週轉的商住項目；西部事業部成都洛帶項目、西安灃東項目與融創合作，加快公司資產週轉；北方事業部太原文旅綜合項目與中鐵合作，雙方共享共贏，推動公司高質量跨越發展。
預計未來公司的少數股東權益仍然長期佔比較大，這與萬科形成了對比。
堅定貫徹國資委“金融服務主業”總體指導原則，公司綜合運用直接融資、發行債券、Reits、權益融資等多種手段實現外部融資 558.16 億元，平均融資成本 4.56%，處於同行業較低水平。
我們做個比較，中國金茂背靠中化集團，央企光環加持，疊加平安入股，融資成本有望持續低位。2019 年中國金茂混改引入平安集團，平安集團佔比達到15.2%，險資入股疊加央企控股，中國金茂2019H1 綜合融資成本4.96%。
而在2020年發債中，20 萬科01共計15億五年期，票面利率為3.02%，20 萬科02共計10億七年期，票面利率3.42%，當前十年期國債收益率為2.559%
華僑城的融資能力雖然優秀，但是稱不上絕頂，仍有進步空間。
從融資結構看，存量貸款以三年期為主，未來融資利率短期下降的空間不大，但財務安全性也很大，看公司能不能想辦法置換一下。
公司自 2016年開始探索嘗試項目跟投。2019年12月，公司推出新版項目跟投管理辦法，創新文旅綜合項目的跟投激勵，要求公司投資的項目均實施跟投，旨在激發核心人才與公司共創、共擔、共享，為公司和股東創造更大價值。
報告期內，本公司開展的跟投項目中，跟投認購總額 3410萬元，跟投主體的收益分配與實際投資保持匹配，因項目尚未進行結轉，具體收益尚未分配，項目各股東暫無退出計劃，截至 2019年年底，跟投項目情況具體如下：
經過四年的發展，公司管理層的跟投佔比極低，說明華僑城的人才激勵方面很不足，很不足，距離萬科差距極大，觀察一下今年的發展。
從營業收入組成看，公司的旅遊業務迅猛發展，房地產業務基本停滯，剝離了紙包裝業務，預計未來公司的文旅項目仍將持續發展，
順手做的房地產業務也是打雜的。
無心插柳柳成蔭，在文旅基礎上做起來的房地產業務毛利率極高，作為比較萬科的毛利率為36.25%，保利地產為34.96%，融創24.46%，中國恆大27.84%，華僑城的致命弱點在於週轉率，但是公司今年也專門提了這個事情，我們後續拭目以待。
財務費用同比減少14.13%，原因是利息資本化及委貸利息收益增加。國企就是好。
現金流情況，較2018年，公司本年經營活動淨流量同比上升48.35%，投資活動淨流量同比上升71.60%，經營活動現金流及投資活動現金流均呈現了大幅改善的趨勢，主要為公司加大存貨的去化力度，通過“以收定投”的政策， 逐步改善公司現金流狀況。這和公司的高週轉策略相一致。
投資收益同比增加23.29%，公司解釋為聯營、合營公司及出售股權確認的投資收益，公司認為此收益具有可持續性。見年報43頁。
我們看投資收益的明細。
增量有兩塊：處置長期股權投資產生的投資收益、喪失控制權後，剩餘股權按公允價值重新計量產生的利得，這個資產重估我很不喜歡，這種利潤是沒有現金流流進的，但是也反映了公司優質的資產價值沒有得到體現。
公司現有長期股權投資396億，2019年賣了賬面價值的20.59億，這樣計算難道還能賣18年？所以公司才定性投資收益為可持續收益吧。
這樣儘管會損失一部分價值，但是有利於資產價值的迴歸。
公司2019年存貨同比減少5.85%，也是配合高週轉的結果。
有個新出現的會計名詞很有趣，叫做合同資產，這裡把華僑城的解釋講一下：合同資產，是指香港華僑城及其所屬公司已向客戶轉讓商品而有權收取對價的權利，且該權利取決於時間流逝之外的其他因素。如香港華僑城及其所屬公司向客戶銷售兩項可明確區分的商品，因已交付其中一項商品而有權收取款項，但收取該款項還取決於交付另一項商品的，香港華僑城及其所屬公司將該收款權利作為合同資產。
合同負債的解釋如下：合同負債反映香港華僑城及其所屬公司已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品的義務。香港華僑城及其所屬公司在向客戶轉讓商品之前，客戶已經支付了合同對價或香港華僑城及其所屬公司已經取得了無條件收取合同對價權利的，在客戶實際支付款項與到期應支付款項孰早時點，按照已收或應收的金額確認合同負債。
年報解讀，到此結束，我們再看看一季報。
剩餘可開發建築面積 2768.22（萬㎡，全口徑），其他沒什麼有關注價值的數據。
2019年華僑城營業收入600億，恆大4775億，萬科3678億，保利2359億，在克爾瑞的排行榜上面，華僑城操盤金額為45名，操盤面積為79名，2019年房地產企業產品力排名華僑城為34名。
華僑城為什麼會這樣悲催呢？
我覺得有三方面的原因。
- 文旅+地產的模式受到壓制。
2018年4月9日，國家發改委發佈了“關於規範主題公園建設發展的指導意見”，明確提出：
1、嚴格控制新建、擴建特大型主題公園，省級政府對本地區特大型主題公園項目建設進行科學論證，要防止一哄而起、盲目發展、重複模仿、同質化競爭，防範地方債務、社會、金融等風險。
2、各地區要嚴格控制主題公園周邊的房地產開發，從嚴限制主題公園周邊住宅用地比例和建設規模，不得通過調整規劃為主題公園項目配套房地產開發用地。主題公園周邊的酒店、餐飲、購物、住宅等房地產開發項目，必須單獨供地、單獨審批，不得與主題公園捆綁供地、捆綁審批，也不得通過在招拍掛中設置條件，變相將主題公園與周邊房地產捆綁開發。對擬新增立項的主題公園項目要科學論證評估，嚴格把關審查，防範“假公園真地產”項目。
3、主題公園用地要優先利用存量和低效建設用地，嚴格控制新增建設用地，禁止佔用耕地、天然林地、國家級公益林地和城鎮公園綠地，禁止違規填海建設主題公園。主題公園用地應按照國家土地管理有關規定通過招拍掛等方式取得，嚴禁採取劃撥方式。
第二，也是核心的原因。儘管企業的產品具有較高的利潤率，但是週轉太慢了，實在太慢了，不符合中國房地產行業的發展，而文旅產業又是重資產行業，投資大，見效慢，週期長。
第三，低週轉帶來的規模劣勢，企業的經營成本。融資成本也就做不到極致。
在雪球看到一個球友“大象於無形”的一個帖子，很有意思，這裡發過來：
地產企業競爭力的幾個錯覺：
一.產品力好，競爭力就強。綠城，濱江，仁恆以產品力強著稱，然而目前僅能偏安一隅。而產品力三流的萬科，四流的碧桂園，卻成為地產的老大，淨利潤規模已經接近400億。
二.拿地成本低，競爭力就強。當年規模超過萬科跌合生創展，大量低價屯地，現在銷售額已經百名開外。很多地方國資房企，拿地成本也少的可憐，未見發展起來的。
三. 土地儲備越多，競爭力越強。恆大的低價土儲冠絕房企，然而被高負債壓的抬不起頭，能儘快賣出去的土儲才是好土儲，沒有快的週轉能力，由於土地增值稅的存在，土儲多就是負擔。
四. 融資成本低，競爭力就強。很多國資房企融資低的讓人羨慕，可惜現在的地產並沒有是國企的天下。
五. 一二線佔比高，競爭力就強。可一二線高價拿地，地王賠錢的比比皆是，而始終佈局三四線的碧桂園連續銷售額第一，無論幾線能快速賣出並賺錢的產品才是好產品。
六. 增長速度快，競爭力就強。當年順馳，現在的泰禾曾經都是高速增長的典範，已經成為負面的典範。
縱觀房地產這些年的發展，現在的房企如果只靠一個看家本事，那是很難的。
如果說選擇一個最重要的，那就是高週轉，由於土地增值稅的存在，港資的低價屯地的模式在國內行不通，高週轉讓萬科成為多年的老大 ，更高的週轉讓碧桂園超越萬科。高週轉不是簡單的壓縮工期，房子建起來賣不掉更加悲催。高週轉考驗房企管理效率，整合能力，成本控制，產品定位，銷售的綜合實力。
現在的房地產行業已經進入激烈競爭時期，單靠一個技能已經很難立足。你週轉快，我造房子也不慢；你產品好，我也能拷貝；你靠舊改，產業低價拿地，我也跟著學。
現在的房地產要看更加全面的綜合實力：快週轉，便宜的拿地，不錯的產品，較低的融資利率…不能簡單的看到一兩項強勢就認為這家房企競爭力就是強。
這個帖子很有意思，我想起來萬科2019年年報的內容，這裡也發出來，和大家共勉：
沒有成功的企業，只有時代的企業。企業始終處於不斷變化的場景之中。適應變化者
生存、變革創新者常青、持續奮鬥者長盛，這是古今不變的規律。
三十五年來，是改革開放的歷史機遇造就了萬科，是國家的繁榮和進步成就了萬科。而放眼未來，同樣只有敏銳洞察環境變化的趨勢，不斷擁抱變化、不斷升級經營管理，萬
科才能在基業長青的道路上越走越遠。
從基本商業邏輯的角度看，太陽之下並無新事。從企業自身成長的角度看，每天都是全新的一天。放到人類商業史的長河中，萬科的三十六年，只是短短一瞬間。萬科仍有一顆年輕的心，樂於與全體股東，共同面對無限的未來。
讀完艱難的華僑城年報，回顧其從房地產行業龍頭到如今的式微，令人感慨萬千，看多了財報，看多了企業的興盛榮衰，天下哪有不敗的企業呢？何況人乎？
李嘉誠給長江商學院欽定的座右銘是：“取勢、明道、優術”。這六個字非常簡單，但是蘊含著深厚的道理。
先說取勢，“勢”是事物發展趨勢、政策導向等。“勢”往往無形，卻規定了方向，順勢而上則事半功倍，逆勢而動則事倍功半。古人云：“不知勢，無以為人也”，這是根本，之後才能論道。勢是大環境和趨勢，事物規律確實相對穩定，但是一件事情的成功概率而言，大環境和趨勢是最重要的，然後才是根據事務規律辦事，發揮主觀能動性，靈活使用策略達到成功。
再說明道，“道為術之靈，術為道之體；以道統術，以術得道”；道是理念、客觀規律，是原則，不以人的意志為轉移或變化。“明道”就是通過加強修身，學習多種知識和理念，研習、領悟並通過實踐不斷地領悟、明確認知、掌握客觀規律。
最後說優術，“術”是能力，能力是知識、方法、策略和經驗的集合體；“術”也是可解決實際問題的流程和策略，是可以提高效果和效率的技巧。“優術”即不斷提升解決問題的方法、科技技術、創新產品等，探索和積累實訓中實用的各種策略，積澱適合於自己的“術”的經驗，持續更新信息技術所需要的信息技術、知識、技能和綜合能力及素質。
短短六字說盡了商業世界的秘密，江山如畫，一時多少豪傑，數風流人物，還看今朝。沒有不敗的企業，只有不斷自我革命的企業，不斷審時度勢，不斷創新進取，才有企業的基業長青。
那麼在地產的白銀時代，當前市值534億，TTM4.46，文旅產業已具規模，房地產業務開始高週轉，華僑城能迎來自己的春天嗎？
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