公司基本情況
投資邏輯
區域水泥龍頭，新產線貢獻產能：公司是甘青區域最大的水泥企業，甘肅市佔率42%、青海市佔率24%。由於張掖產線並表和天水武山產線投產，預計2020年產能增長12%；西藏產線投產後，預計2021年產能增長6%。2017年中建材與中材合併，中建材承諾三年內解決子公司間的同業競爭。假如同業競爭如期解決，公司對甘肅市場的掌控力更大。
區域供給格局良好，外來水泥減少：甘肅和青海CR5分別為75%、85%，龍頭企業對價格掌控力度大。由於嚴控新增產能，甘肅和青海均無新增產能。受到周邊省份需求向好和內蒙電石渣錯峰影響，外省流入甘肅的量只減不增，區域內水泥企業市佔率提升。
重大基建項目啟動，水泥需求高增長：甘青水泥需求以基建投資為主，2019年隨著重大基建項目陸續復工，甘肅水泥需求增速14%。2020年甘肅省重大項目同比增加7個，年度投資額增長33%，交運領域投資增速加快0.37個百分點，鐵路營運里程複合增速6.5%、且具有持續性。未來五年，青海基建投資複合增速10%。在脫貧攻堅和城鎮化水平提高的背景下，甘青區域農村市場和房地產市場需求也有望保持快速增長。
基建復工進度快，業績超預期：疫情短期影響後，當地基建項目迅速啟動，甘肅卡車物流強度恢復至年初1.2-1.3倍，青海恢復至年初1.4-1.5倍。基建項目的迅速恢復導致公司一季報超預期，扣非後淨利潤九年來首次盈利，在水泥上市公司中收入降幅最小。
盈利能力強，費用率存下降空間：公司ROE在北方水泥企業中排名首位，主要與公司利潤率和週轉率高有關。2017-2019年公司期間費用率持續下行，隨著管理改善和盈利向好，費用率存下降空間。
投資建議與估值
我們採用市盈率相對估值法進行估值，預計公司2020-2022年EPS1.99 元/2.3元/2.48元。假設行業2020年平均市盈率維持在當前的9.4倍，按照公司2020年EPS1.99元計算，給予公司未來6-12個月18.71元（9.4X）的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
經濟下行；價格下跌；項目進度低於預期；錯峰政策變化；環保風險。
投資要件
關鍵假設
1) 水泥和熟料銷量：與2019年相比，2020年甘肅省重大基建項目數量和投資金額仍處於增長的態勢，同時周邊水泥流入甘肅市場的量只減不增，因此我們判斷2020年甘肅水泥需求增速會高於2019年。2019年甘肅省水泥需求增速14.2%，公司銷量增速13%。我們預計2020-2022年公司水泥和熟料銷量增速15%/5%/3%。
2) 水泥和熟料價格：根據對公司2020年一季報數據分析，我們判斷公司一季度銷售均價同比漲幅2%。目前甘肅和青海市場已經開始提價，參考2019年提價次數，我們預計2020-2022年公司水泥和熟料銷售價格漲幅3%/2%/1%。
3) 水泥和熟料成本：水泥和熟料成本構成中最大的變量為石灰石和煤炭。我們假設單位成本中的直接材料、人工、燃料及動力成本保持不變。由於銷量增加，單位制造費用會出現下降。我們預計公司水泥單位成本降幅3%/0%/0%，熟料單位成本降幅2%/0%/0%。
我們區別於市場的觀點
市場認為，公司盈利增長主要受益於價格的上漲。
我們認為，公司盈利增長源於量價齊升。從價格看，由於錯峰生產政策延續，且2019年當地提價三次，我們判斷2020年區域水泥價格延續上漲態勢。從需求看，區域內固定資產投資以基建投資為主，前期停滯的項目從2019年陸續復工，在脫貧攻堅和城鎮化水平提高的背景下，區域內水泥需求有望保持較快的增速。銷量的增加有利於固定費用的攤銷，比單純價格上漲帶來的業績彈性更大。
股價上漲的催化因素
1) 甘、青區域水泥企業繼續提價
2) 當地重大項目建設進度加快帶動水泥需求增加
3) 中國建材同業競爭問題如期解決
4) 行業市盈率水平繼續提升
估值和目標價格
我們採用市盈率相對估值法對祁連山進行估值。預計公司2020年EPS為1.99元，假設行業2020年平均市盈率維持在當前的9.4倍，給予公司未來6-12個月18.71元（9.4X）的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。
投資風險
1) 估值下行風險：我們假設水泥行業的市盈率能夠維持在當前9.4倍，並假設祁連山的估值可以提升至行業平均水平。如果未來行業估值下滑，將同步影響公司的估值水平。
2) 當地天氣惡劣影響施工進度：水泥的出貨量與下游施工進展相關，影響施工進度的因素中，天氣因素屬於不可抗力。如果今年旺季持續降水，將影響基建施工進度，進而對水泥出貨量產生影響，並對價格產生負面影響。
1. 甘、青水泥龍頭，量價齊升再現輝煌
1.1公司是中國建材下屬甘、青水泥龍頭
甘肅祁連山水泥集團股份有限公司（簡稱：祁連山或公司）的前身是1957年成立的永登水泥廠，1996年完成股份制改造，並在上交所上市。公司是甘、青地區最大的水泥生產企業，主營業務包括水泥、商品混凝土的製造與銷售。
公司通過新建、併購等方式在甘、青、藏區域進行戰略佈局，目前已經形成永登、青海、成縣、漳縣、古浪、嘉峪關、紅古、天水、甘谷、平涼、隴南、張掖、文縣、夏河、蘭州、定西等十六家水泥生產基地。同時，公司還積極延伸產業鏈， 投入運營九個商品混凝土生產基地和兩個骨料生產基地， 形成了以水泥系列產品為主，商品混凝土和骨料為輔的業務結構。2019年，公司武山異地重建4500t/d熟料生產線點火投產。由於投產當年產線調試原因，該產線將於2020年貢獻產量。
公司總股本為7.76億股，第一大股東是中國建材（股份），實際控制人是國務院國資委。由於中國建材和中材股份合併，2017年12月19日中國建材做出承諾，未來三年將本著有利於祁連山發展和維護股東利益尤其是中小股東利益的原則，綜合運用委託管理、資產重組、股權置換、業務調整等多種方式，穩妥推進相關業務整合以解決同業競爭問題。
寧夏建材的第一大股東也是中國建材（股份），在甘肅市場共有三條水泥熟料生產線，與同在甘肅市場的祁連山構成同業競爭，一條位於白銀市、產能5000t/d，兩條位於天水市、產能合計5000t/d，以上三條線佔祁連山總產能15.4%。天水片區為祁連山毛利率最高的片區之一，我們認為如果同業競爭能夠如期解決，將提高公司對當地的掌控力，提升盈利能力。
1.2量價齊升帶來盈利能力提升
公司業務結構中，水泥生產銷售佔據主導地位。2019年公司實現營業收入69.31億元，其中：水泥業務60.17億元，佔營業收入的86.81%；商品混凝土業務5.83億元，佔營業收入的8.41%；商品熟料業務2.85億元，佔比4.11%；骨料業務0.1億元，佔比0.15%。
業績逐步提升，2019年開始迎來加速釋放。2019年，公司實現營業收入69.31億元，同比增長20.03%；實現歸母淨利潤12.34億元，同比增長88.48%。2020年一季度，公司實現營業收入5.76億元，同比減少3.36%；實現歸母淨利潤0.13億元，同比減少2.53%；扣非後歸母淨利潤0.21億元，為2011年以來首次在一季度實現盈利。由於一季度是西北傳統水泥需求淡季，同時疊加疫情影響，公司一季度經營業績超出市場預期。
受益價格回升和銷量增加，公司盈利能力增強。2019年，公司水泥銷量2128萬噸、同比增長13%，水泥售價（不含稅）283元、同比上漲1%。在量價齊升的帶動下，公司銷售毛利率36.59%、同比增加3.49個百分點，銷售淨利率18.86%、同比增加6.93個百分點。
2. 基建項目密集開工，城鎮化帶動地產需求
2.1 甘、青固定資產投資以基建投資為主
水泥需求與固定資產投資密切相關，甘肅和青海地區房地產投資在固定資產投資中佔比低，基建是拉動當地水泥消費的主要力量。 2019年甘肅省固定資產投資5835億元（根據增速測算），房地產開發投資1258億元、佔比22%；青海省固定資產投資4304億元（根據增速測算），房地產開發投資406億元、佔比9%。
受國家去槓桿、嚴控地方政府隱性債務風險政策等因素的影響， 2017-2018年，甘、青兩省基礎設施建設速度放緩，導致水泥需求下滑。2017年，甘肅省水泥需求量4009.36萬噸，同比減少10.7%；青海省水泥需求量1449.54萬噸，同比減少11.2%。2018年，甘肅省水泥需求量為3847.15萬噸，同比減少4%；青海省水泥需求量為1347.83萬噸，同比小幅增長0.1%。
隨著我國逆週期政策實施，在積極財政政策支撐下，2019年甘肅省在建項目陸續重啟，水泥需求增長明顯。2018年10月，國務院發佈《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，要求聚焦關鍵領域和薄弱環節，保持基礎設施領域補短板力度。2018年12月底舉行的中央經濟工作會議指出，2019年宏觀政策要強化逆週期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。在全國基建投資溫和回暖的背景下，根據甘肅省交通運輸工作會議要求，省內原先停滯的建設項目於2019年3月1日全面復工，包括：國家高速公路待貫通路段建設、省際出口路聯通工程、普通國省道升級改造等。受到國家和地方政策的影響，2019年甘肅省水泥需求大幅好轉。2019年甘肅省水泥需求量4409萬噸，同比增長14.2%，結束了連續四年的負增長。
2.2 脫貧攻堅政策下，甘、青基建潛力大
甘肅、青海由於地理位置、歷史發展等原因，基礎設施短板一直比較明顯，尤其交通基礎設施仍然較為滯後，鐵路、高速公路以及農村道路建設等領域均有提升空間。根據國家統計局數據， 2018年底，全國鐵路密度0.0137公里/平方公里，其中：甘肅省鐵路密度0.0103公里/平方公里，為全國水平的75%；青海省鐵路密度0.0033公里/平方公里，僅為全國水平的24%。2018年底，全國公路密度0.5048公里/平方公里，其中：甘肅省公路密度0.3157公里/平方公里，為全國水平的63%；青海省公路密度0.1139公里/平方公里，僅為全國水平的23%。
在十九大“打贏脫貧攻堅戰”以及“基建補短板”的引領下，作為我國貧困地區集中地的甘、青兩省，基礎設施建設有望得到國家政策大力扶持。2018 年 9 月召開的國務院常務會議中明確提出，要緊扣國家規劃和重大戰略，加大“三區三州”（含甘肅的臨夏州）等深度貧困地區基礎設施建設力度。《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（簡稱：指導意見） 更是將脫貧攻堅領域補短板作為首要任務，要求“深入推進易地扶貧搬遷工程，大力實施以工代賑，加強貧困地區特別是“三區三州”等深度貧困地區基礎設施和基本公共服務設施建設”。此外《指導意見》也指出：“以中西部為重點，加快推進高速鐵路‘八縱八橫’主通道項目，加快推動一批戰略性、標誌性重大鐵路項目開工建設”。2020年2月，財政部強調，各級財政部門要加大投入，聚焦短板，支持如期全面完成脫貧攻堅目標任務。由於甘、青兩省均有貧困地區分佈，脫貧攻堅政策有利於帶動當地的基建需求。
2.3 甘肅交通領域投資潛力巨大
重大項目數量和投資金額同比提高
根據甘肅省重大項目建設管理辦公室發佈的重大項目名單，2020年甘肅省共確定省內重大建設項目158個，計劃總投資9958億元、年度計劃投資1779億元。與2019年相比，項目總數增加7個，計劃總投資和年度計劃投資額分別提高31%和33%。為確保任務完成，甘肅省發展改革委制定了“1+3+6”項目謀劃儲備方案，編制2020年全省重點投資項目清單、省列重大建設項目清單、全省重大前期項目清單的“三個清單”，對省級重大項目日調度、重點投資項目周調度，對清單實施情況月調度，全面掌握重大項目復工、開工情況。
交通領域固定資產投資增速加快
2019年，甘肅省交通運輸行業（公路和高速）完成固定資產投資771億元，同比增長5.99%，完成投資總量居全國第11位。建成高速公路211公里，新、改建普通國省道及旅遊公路1442公里，全省公路總里程達到15.14萬公里，其中：高速公路達到4453公里，一級公路達到763公里，二級公路達到1.05萬公里，農村公路達到12.09萬公里。
2020年，甘肅省交通運輸行業（公路和高速）計劃完成固定資產投資820億元，同比增長6.36%，增速加快0.37個百分點。建成高速及一級公路1300公里，全省高速及一級公路建成里程達到6000公里以上，實現70個縣區通高速公路，建成國省幹線及旅遊公路1000公里以上，新改建農村公路11000公里以上。
2020-2030年規劃顯示交通領域潛力大
根據《甘肅省“十三五”交通運輸發展規劃》，2020年甘肅省鐵路營運總里程（預期）為7200公里、2018年甘肅省鐵路營運總里程僅為4672公里，2020年甘肅省高速公路通車裡程預期為7300公里、2018年甘肅省高速公路通車裡程僅為4242公里。無論是鐵路營運里程還是公路通車裡程均與2020年預期值有較大差距，這種差距的產生的原因主要與當地的政治生態有關。2019年，隨著當地政治生態的好轉，甘肅重大基建項目已經開始陸續復工，前期被耽誤的基建項目可以通過延長施工時間、加快施工進度進行彌補。
除了“十三五”規劃外，甘肅省根據經濟發展、產業佈局、城鎮化發展的需要，結合運輸需求分析，還制定了遠期2020-2030年規劃建設16個項目，總投資額1527億元，項目建設規模約2469公里。到2030年，鐵路營運總里程達到9900公里。按照2018年甘肅省鐵路營運總里程4672公里計算，並假設2030年鐵路營運總里程目標實現，2018-2030年甘肅省鐵路新增營運里程複合增速6.5%，甘肅省鐵路領域基建投資預計會保持在一個較高的增速。
2.4 青海交通領域投資潛力巨大
2018年11月，為了做好“十三五”後兩年及“十四五”投資項目工作準備，青海省政府辦公廳印發“百項萬億”重大工程項目責任分工通知。項目總數170項，估算總投資1.09萬億，其中：基建領域60項，估算投資4084億元（按照7年計算，平均每年投資583億元，複合增速10%），包括西成鐵路、西昌鐵路、格成鐵路，格爾木至茫崖（青新界）公路、貴德至大武高速公路，西寧機場三期、青海湖機場、黃南機場、久治機場等項目。
2020年3月，青海省政府辦公廳發佈《關於印發全省2020年一季度開復工項目責任計劃的通知》，確定4月底前計劃開復工重大項目80項，總投資2823.6億元，一季度計劃投資63.6億元，上半年計劃投資305億元。
2020年青海省建設公路重點項目26個，計劃完成投資180億元。其中，持續推進西海至察漢諾、扁都口至門源等22個公路續建項目，計劃完成投資145億元；擬開工建設油砂山叉口至茫崖石棉礦、老茫崖至油砂山叉口等4個新建公路項目，計劃完成投資35億元。
2.5 城鎮化帶動地產投資
甘、青兩地城鎮化水平較低，隨著城鎮化進程推進，蘊藏大量基建以及房建需求。2019年底，全國城鎮化水平已經達到60.6%，同比提高1.02個百分點。甘肅、青海城鎮化率分別為55.52%和48.49%，均低於全國平均水平。甘肅城鎮化率排名倒數第二，僅高於西藏。綜合來看，甘青地區城鎮化水平尚與全國平均水平有一定差距，更遠低於東部發達地區。城鎮化是現代化發展的必由之路，因此甘、青地區城鎮化率的提升也將是必然結果。我們認為在城鎮化推進的過程中，當地基建和房建領域均有大量水泥需求亟待釋放。
2019年甘肅省房地產投資1258億元，同比增長12.7%，高於全國平均水平2.8個百分點；新開工面積3307萬平方米，同比增長35%，高於全國平均水平26.5個百分點。雖然房地產投資在甘肅省固定資產投資中佔比低，但是地產投資的快速增長也將帶來當地水泥需求的增加。
3. 供給增加有限，格局優勢凸顯
3.1 錯峰生產政策執行嚴格
甘肅、青海熟料產能佔全國比例較低，且新增產能有限。根據數字水泥網數據，2019年底，甘肅省熟料產能4402萬噸，佔全國總產能的2.42%；青海省熟料產能1578萬噸，佔全國總產能的0.87%。2019年甘肅省熟料新增產能主要來源於甘草的5000t/d產線，青海省無新增產線投產。2020年甘肅和青海均無新增產能投產計劃。
錯峰生產政策依然嚴格。根據甘、青兩省出臺的錯峰生產政策，甘肅省要求全省所有熟料產線在2019年10月20日-2020年3月31日停產90天，而上年停產時間為2018年11月1日-2019年3月10日停產90天；青海省水泥熟料生產線在2019年11月15日-2020年9月30日期間執行錯峰生產，海西州水泥企業累計停窯時間120天，其餘地區累計停窯時間5.5個月。
3.2 龍頭集中度高，區域市場格局好
甘、青兩地水泥熟料行業集中度均高於全國平均水平，青海地區更是位於全國前列。2019年，甘肅省和青海省CR5分別為75%、85%，區域內大企業對市場具有一定主導作用。中國建材集團（包括祁連山和寧夏建材）和海螺水泥是甘肅省內兩大巨頭，合計市佔率接近61%。其他參與者包括紅獅集團和湖北京蘭，均為南方企業，錯峰生產執行力度強於北方企業，對區域市場穩定起到積極作用。目前祁連山和寧夏建材在甘肅市場仍存在同業競爭，隨著中國建材解決同業競爭日期的臨近，未來區域競爭格局存優化預期。
3.3 外來水泥衝擊減弱
甘肅省地形狹長，相鄰省份較多，但水泥流動主要集中在需求旺盛的甘中以及甘東南地區，面臨的威脅來自寧夏、四川和陝西。青海省雖地域遼闊，但人口稀少，水泥需求較少，且主要集中在西寧周邊地區。青藏高原特殊的多山脈地形也使得水泥流入青海較少，市場較為封閉，供需主要靠自身調節。
周邊水泥需求向好，流入動力不足
2019年，寧夏和陝西水泥需求向好。2019年寧夏水泥需求增速7.3%，較2018年回升27.6個百分點；2019年陝西水泥需求增速5.6%，較2018年回升5.6個百分點。同時，2018年起，四川與陝西的水泥價格高於甘肅水泥價格，導致流入甘肅市場動力不足；寧夏地區由於需求恢復，流入甘肅的量出現下滑。
內蒙電石渣水泥錯峰生產進而減少流入量
水泥產品可以通過傳統石灰石作為原料，也可以通過電石渣作為原料。電石渣是電石製取乙炔過程中產生的廢棄物，目前我國生產聚氯乙烯（PVC）以電石法工藝為主，每消耗1噸電石，要產生1.1噸電石渣。利用電石渣生產水泥是電石渣資源化最成熟、最經濟的方法，既可節約水泥生產所用的天然石灰石資源，降低水泥成本，又可減少二氧化碳排放和廢物堆存造成的汙染。為了儘快消耗掉電石渣，用電石渣作為原料的水泥企業無法停產，因此一直“無緣”水泥行業的錯峰生產。從PVC分佈情況看，主要集中在新疆、寧夏、內蒙等地。
2017年9月，新疆建材行業管理辦公室召開《新疆電石渣水泥企業錯峰生產協調會議》，創新提出通過“錯峰置換”使電石渣水泥企業間接參與錯峰生產的思路，即：電石渣水泥企業在採暖季錯峰生產期間可以不停窯，由傳統水泥企業在非採暖季、非錯峰生產期間，增加停窯時間予以置換補償，以此協同保證電石法PVC企業在水泥行業錯峰生產期間的正常生產。電石渣水泥企業錯峰生產期間生產的合格水泥熟料，由區域內傳統水泥企業統籌消化處理，熟料的價格參考接收熟料的傳統水泥企業的變動成本制定，同時給予運輸費用補貼。該政策的執行緩解了新疆水泥產能嚴重過剩的矛盾，為實現新疆水泥行業的穩增長起到了關鍵作用。
2020年受到疫情影響，新疆地區水泥需求有所下滑，持續兩年的電石渣企業與傳統水泥企業的錯峰生產政策在執行中遇到問題，這直接導致了新疆水泥價格大幅度下跌。2020年4月10日，烏魯木齊水泥（42.5袋裝）報價從519元下調至379元，價格跌回至2017年電石渣錯峰生產政策推出前的水平。
2020年3月底，內蒙古工信廳發佈《關於對電石渣與傳統水泥熟料企業錯峰生產產能置換方案》。內蒙古冀東水泥有限公司等四家傳統水泥熟料企業分別與烏海及周邊地區的內蒙古億利冀東水泥有限責任公司、內蒙古君正化工有限責任公司、內蒙古君正能源化工有限責任公司、內蒙古鄂爾多斯電力冶金股份有限公司、西部環保有限公司等五家電石渣熟料企業簽訂了產能置換協議，並編制了錯峰生產產能置換方案，出具了錯峰生產產能置換承諾書。至此，電石渣水泥錯峰產能置換方案在內蒙古正式落地。
內蒙水泥熟料總產能6637萬噸，內蒙PVC熟料產能合計992萬噸、產能佔比15%，主要集中在鄂爾多斯、包頭、烏海、烏蘭察布。內蒙古電石渣企業參與錯峰生產，將有助於緩解內蒙古的水泥供給壓力，減少內蒙古水泥向甘肅、寧夏流入量。
隨著新疆和內蒙古電石渣水泥企業錯峰生產政策的陸續出臺，後續有望推廣至寧夏。寧夏水泥熟料總產能2089萬噸，寧夏PVC熟料產能合計為279萬噸、產能佔比13%。受到內蒙古電石渣水泥流入和本低市場電石渣水泥供給的影響，銀川的水泥價格在西北五省區的省會城市中最低。寧夏的電石渣水泥產能主要分佈在石嘴山、銀川、吳忠，與周邊沒有電石渣產能的白銀、平涼、蘭州相比，水泥價格明顯偏低。
我們預計，隨著內蒙古電石渣水泥企業錯峰政策的執行以及政策向寧夏的推廣，寧夏市場的水泥供給格局有望好轉，進一步減少向甘肅市場的流入量。由於供需格局改善，2020年3月中旬，銀川率先在全國進行水泥提價。
4. 產能增長，費用率存下降空間
4.1 甘肅地區是公司主要收入和利潤來源
公司是甘、青地區最大的水泥熟料生產企業，甘肅市場佔有率達 42%，青海市場佔有率達 24%。2019年底，公司在甘肅、青海共擁有16個水泥生產基地，在役 19條幹法水泥熟料生產線，產能達到65000t/d。從區域產能佔比看，公司甘肅產能佔比85%，青海產能佔比15%，甘肅產能對公司盈利影響大。由於張掖祁連山並表和天水武山投產，我們預計2020年公司產能增速為12%。
根據銷售區域劃分，公司在隴南、天水片區市場佔有率較高，這也是公司盈利最好的兩個片區。2019年，公司隴南片區業務毛利率達到44.74%，營收佔比24.02%；天水片區業務毛利率達到38.37%，營收佔比21.79%。2019年7月，天水武山4500t/d產能投產。由於天水片區的毛利率水平在公司各大片區中位列第二，2020年該產線的達產對公司的利潤貢獻增加。
4.2 “一參一控”參與西藏基建
重大項目數量和投資金額同比提高
西藏地區基建需求較大，水泥消費有望維持高速增長。根據2017年西藏自治區政府工作報告規劃，“十三五”期間，西藏地區固定資產複合增速約20%。由於地區交通基礎設施薄弱，西藏政府計劃在“十三五”期間投資5431億元進行公路交通基礎設施建設，鐵路建設投資也將達到1600億元。川藏、滇藏、甘藏和新藏四大入藏鐵路中，總投資2700億元的川藏鐵路已經開工建設，其餘三條也在籌劃中，交通投資的高景氣將極大利好地區水泥需求。
供不應求推動產能提升，中短期供給短缺格局不改。由於產能嚴重不足，在全國水泥行業“去產能”的背景下，西藏地區仍有新增產能規劃，2018和2019年均有產線投產。根據測算，若目前規劃產能全部投產後，水泥供給仍有缺口。
由於西藏本地水泥產能難以滿足需求，同時受地理位置等因素影響，外地水泥進入成本較高，導致水泥價格始終在高位震盪。2020年4月，西藏P.O42.5水泥月均價為698元/噸，遠高於全國平均價格。我們認為，西藏地區水泥供需緊張格局在短期不會變化，區域內水泥產能仍將保持較好的盈利水平。
祁連山目前正在積極佈局西藏市場，控股子公司西藏中材祁連山在建一條年產120萬噸熟料產線，參股子公司拉薩城投祁連山在建一條4500t/d熟料產線，分別位於人口集中、需求較大的山南和拉薩。兩條產線的建成將填補公司在西藏市場的空白，為公司貢獻業績增量。
4.3 當地基建需求旺盛 多次提價可期
2020年一季度雖然有疫情影響，但是在旺盛的基建需求下，西北水泥企業率先提價。2020年3月中旬，銀川市場率先提價，隨後西寧加入提價行列。2020年4月開始，甘肅市場開始提價。4月9日，祁連山平涼公司將PO42.5水泥價格上調10元；4月18日，祁連山平涼公司將PC42.5水泥價格上調10元；4月18日，祁連山天水公司上調定西散裝水泥價格20元，天水公司和甘谷公司上調PC42.5價格10元；4月18日，祁連山蘭州公司上調散裝水泥30元；4月23日，祁連山天水公司和甘谷公司上調袋裝水泥40元/噸，上調散裝水泥50元/噸。
由於2017-2018年甘肅水泥需求下滑，價格走勢不具有參考性，我們以2019年水泥價格走勢為例。2019年甘肅省水泥價格進行三次上調，第一次在3月中下旬、第二次在5月下旬、第三次在8月中旬，這與甘肅的下游施工節奏吻合。目前，甘肅市場的價格僅是第一次調整，隨著下游施工旺季的到來，全年多次提價可以期待。
在一季度疫情影響下，甘肅和青海市場的提價底氣主要來自於當地旺盛的需求。蘭州、平涼、西寧的庫容比在三月中旬見頂後出現回落，三地的庫容比值分別低於全國平均水平5.44個百分點、15.44個百分點、25.44個百分點。從出貨量數據看，三地的出貨量從3月上旬開始好轉，蘭州的出貨率高於全國平均水平4.73個百分點，平涼的出貨率為100%。由於青海採暖季比甘肅長一個月，青海下游需求啟動較晚，因此青海的出貨率略低於全國平均水平。
根據國金石化組和數據中心建立的“區域GDP-卡車物流強度高頻監測模型”顯示，全國內陸地區各省市的卡車物流強度和經濟水平之間存在直接關聯性，當下經濟較為落後地區的基建活動更為活躍。根據我們的監測，青海、甘肅、西藏等省份的卡車物流強度已經恢復到年初的100%以上。
與此同時，我們發現在卡車物流強度較高的地區，水泥的月度平均價格在3月出現環比上升或價格不變，卡車活躍度較低的地區，水泥價格則出現了不同程度的下滑。
根據我們對最新的卡車物流強度的監測數據顯示：甘肅省於2020年3月11日前後恢復到年初正常水平後，卡車物流強度一直處於回升中，4月17日已經回升至1.2倍-1.3倍；青海省於2020年3月14日前後恢復到年初正常水平後，卡車物流強度一直處於回升中，4月17日已經回升至1.4倍-1.5倍；西藏自治區於2020年3月23日前後恢復到年初正常水平後，卡車物流強度一直處於回升中，4月17日已經回升至1.9倍-2倍。
卡車物流強度的數據與祁連山2020年一季度的業績表現基本吻合。根據我們測算，2020年一季度受疫情影響，祁連山出貨量同比降幅在10%左右，這部分影響主要是受二月份疫情的影響。隨著三月需求的恢復和西寧市場提價，公司銷售均價同比漲幅在2%左右。由於出貨量降幅小，且價格出現上漲，在已公佈一季報的水泥公司中，公司收入同比降幅最小（寧夏建材下降20%，塔牌集團下降28%，金圓股份下降32%，冀東水泥下降39%，天山股份下降43%），業績大幅超出市場預期，與我們觀測到的卡車物流強度數據吻合。
2020年甘肅省《政府工作報告》提出“實施重大項目突破行動，加快交通基礎設施建設，推進實施重大水利工程”，在國家加大逆週期調節力度的宏觀背景下，前期重大項目的加速實施和新項目的啟動，將對水泥需求產生積極影響。我們預計，2020年甘肅水泥市場景氣有望穩中向好，青海水泥市場預計將維持一種穩定的市場供求關係。
4.4 盈利能力強，費用率存下降空間
由於南方水泥企業和北方水泥企業在淡旺季和錯峰生產政策上存在差異，因此我們選擇北方水泥企業作為可比公司。
在已公佈2019年報的北方水泥公司中，祁連山ROE水平最高，達到19.65%，這主要得益於公司的盈利能力和運營效率。公司的資產週轉率0.68，淨利率18.86%，在五家可比公司中位列第一位、第二位。
自2015年以來，得益於公司管理水平改善，期間費用率逐年下滑。2015年公司期間費用率23.02%，2019年期間費用率降至15.63%。在這其中，財務費用率的下降對費用率下降貢獻最為明顯。與其他北方水泥公司相比，公司管理費用率偏高，公司管理費用率10.05%，略低於冀東水泥。
進入2020年，公司費用率延續了下降的走勢。由於一季度是全年生產淡季，剛性費用支出佔比高，2020年一季度公司期間費用率與2019年全年相比有所回升，但是與2019年一季度相比，同比回落5.42個百分點。
通過細分公司管理費用構成發現，2019年公司管理費用中佔比最高的為職工薪酬和修理費，分別達到37%和31%。從具體細分看，2019年職工薪酬較2018年增加0.71億元，辭退福利及離退休福利較2018年增加0.48億元，是導致公司管理費用增加的主要原因。
由於公司開始對人力成本進行考核，且設備修理費為一次性支出，因此我們預計公司管理費用率已經見頂，未來存在下降的空間。
5. 盈利預測與投資建議
5.1 盈利預測
核心假設
1) 水泥和熟料銷量：與2019年相比，2020年甘肅省重大基建項目數量和投資金額仍處於增長的態勢，同時周邊水泥流入甘肅市場的量只減不增，因此我們判斷2020年甘肅水泥需求增速會高於2019年。我們的卡車物流強度數據顯示，甘肅省卡車物流強度回升至年初的1.2倍-1.3倍。2019年甘肅省水泥需求增速14.2%，公司銷量增速13%。我們預計2020-2022年公司水泥和熟料銷量增速15%/5%/3%。
2) 水泥和熟料價格：根據對公司2020年一季報數據分析，我們測算公司一季度銷售均價同比漲幅2%。目前甘肅和青海市場已經開始提價，參考2019年提價次數，我們預計2020-2022年公司水泥和熟料銷售價格漲幅3%/2%/1%。
3) 水泥和熟料成本：水泥和熟料成本構成中最大的變量為石灰石和煤炭。公司石灰石自給率在70%以上，自採石灰石採選成本相對固定；公司餘熱發電比例約40%，煤炭價格下跌會導致發電成本下降。因此，我們假設單位成本中的直接材料、人工、燃料及動力成本保持不變。由於銷量增加，單位制造費用會出現下降。我們預計公司水泥單位成本降幅3%/0%/0%，熟料單位成本降幅2%/0%/0%。
4) 其他業務：由於商品混凝土和骨料業務對公司收入和利潤貢獻小，我們假設2020-2022年以上兩個產品的收入和成本與2019年持平。
營收與利潤
1) 預計公司2020-2022年營業收入分別為81億元/86億元/89億元，同比增長17%/7%/4%。
2) 預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為15.47億元/17.83億元/19.23億元，同比增長25%/15%/8%；對應EPS分別為1.99元/2.3元/2.48元。
5.2 投資建議與估值
自2016年錯峰生產政策執行以來，水泥價格單邊上行，行業盈利好轉，行業市盈率從35倍降至7倍。由於水泥行業是純內需行業，受疫情影響相對較小。自2020年1月疫情爆發以來，水泥板塊市盈率已經從8倍提升至9.4倍。在國家逆週期調節和下游復產復工背景下，行業盈利確定性高，2020年板塊市盈率有望維持在9.4倍。
祁連山是甘肅和青海區域的水泥龍頭，區域地位突出。未來三年區域水泥需求增長的確定性高，公司在西藏的生產線將在2021年貢獻利潤。2019年水泥行業利潤增速19.6%，公司利潤增速88.48%，遠高於行業平均水平。無論是行業地位，還是區域需求、利潤增速，公司估值（根據我們的盈利預測，按照2020年4月24日收盤價計算，2020年市盈率為7.7X）都具備達到行業平均估值的能力。
我們採用市盈率相對估值法，預計公司2020-2022年EPS1.99元 /2.3元/2.48元。假設行業2020年平均市盈率維持在當前的9.4倍，按照2020年EPS1.99元計算，給予公司未來6-12個月18.71元（9.4X）的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。
6. 風險提示
宏觀經濟下行風險：水泥行業屬於典型的週期性行業，行業波動與經濟週期密切相關。中國經濟增速下滑和固定資產投資增速放緩會對行業產生負面影響。
水泥價格下跌風險：如果區域內供給放鬆，將導致水泥價格出現下跌，對公司利潤產生不利影響。
項目建設進度低於預期風險：基建項目的建設進度受政策、資金、天氣等因素影響，可能存在影響項目建設進度的事件發生，進而影響公司出貨量。
錯峰生產政策變化風險：如果錯峰生產政策放鬆，可能導致水泥價格下跌；如果錯峰生產政策嚴格，公司產線停產時間增加，會導致停工損失增加，導致管理費用增加。
環保政策變化風險： 如果區域內環保政策趨嚴，公司在環保領域的技改投入存在增加的風險。
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