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收購寶沃汽車，縱然讓“神州系”的閉環更加完整，“護城河”也更高了，但是，寶沃汽車是一個名副其實的“燒錢大戶”。瑞幸財務造假到底為了什麼？答案藏在陸正耀一手打造的“神州系”中。
導語：美式咖啡是如何變成毒咖啡的？
國內資本圈有句老話，80%的騙子一開始都不是騙子，只是想法太多、玩得太大，極速擴張過程中，一旦某環節出現漏洞、引發全盤失控，最終都變成了騙子。
4月2日，瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）“自爆”事件刷屏互聯網，引發轟動。
關於這次事件，即使牽涉其中的很多人，至今也無法瞭解事情的真相。這也導致事件各方，在更詳細的調查結果出來之前，處於一種極其微妙的相互“沉默”狀態之中。
“自爆”的導火索，是渾水1月底發佈的第三方做空報告，這份草根調研其實不痛不癢，投資人也是半信半疑。但報告卻造成了另外一個結果——把瑞幸咖啡放在了聚光燈下。為瑞幸咖啡負責外部審計的安永睜開了半閉的眼睛，啟動了特別調查程序。
之後的故事人盡皆知。而倒下的瑞幸咖啡，把背後的“神州系”也撕開了一個口子。
01 特別的小組與精準的做空
2019年11月13日，瑞幸咖啡公佈了2019年第三季度財務報告，形勢一片大好，股價在之後的兩個月狂飆160%。
2020年1月31日，渾水研究（Muddy Waters Research）發佈了一份長達89頁的第三方做空報告，指出瑞幸上市後從2019年第三季度起捏造財務和運營數據，並質疑瑞幸商業模式。
2月3日開盤前，瑞幸咖啡公開回應，逐條否認渾水報告的所有指控並稱“匿名報告有意誤導和虛假指控”。
2月4日，中金公司發聲，認為匿名沽空報告主要基於不具代表性的草根調研和主觀推斷，缺乏有效證據，可信度不高。
瑞幸咖啡的股價在短暫暴跌後，很快收復了失地。但是，這份報告，得到了瑞幸咖啡外部審計安永的重視。
在對瑞幸咖啡2019年年度財務報告進行審計工作的過程中，安永發現瑞幸咖啡部分管理人員在2019年第二季度至第四季度，通過虛假交易虛增了公司相關期間的收入、成本及費用。
發現問題的安永，向瑞幸咖啡審計委員會作出了彙報。
審計委員會是董事會設立的專門工作機構，主要負責對內部會計控制, 財務報表和公司其他財務事項實施監督。審計委員會由三名獨立、非執行董事構成。
瑞幸咖啡的審計委員會成員原本為邵孝恆、Thomas P. Meier、劉二海。
3月27日，瑞幸咖啡發佈了一則公告，宣佈任命濮天若和莊偉元為新任獨立董事。同時，劉二海卸任審計委員會成員。
至此，瑞幸咖啡的審計委員會的最終成員為邵孝恆、Thomas P. Meier、濮天若和莊偉元，邵孝恆任委員會主席。
但是，瑞幸咖啡的審計委員會成員似乎有著一些不尋常的履歷：
邵孝恆曾擔任聚美優品、蘭亭集勢等多家中概股公司的獨立董事和審計委員會主席。渾水公司在對瑞幸的做空報告中曾專門指出，在邵孝恆擔任職務的18家中概股公司中，四家被指控欺詐，八家接近退市。
濮天若現任人人公司（NYSE:RENN）獨立董事，兼審計委員會成員。他和邵孝恆曾於2012年同時在UT斯達康（NASDAQ:UTSI）任職。
莊偉元曾在瑞幸咖啡的競爭對手星巴克咖啡，擔任過中國區供應鏈高級副總裁的職務。
通常來講，更換獨立董事是公司內部出現問題的一個先兆。
3月31日，有投資人在社交網絡上發言稱，市場上成交了大量5月15日到期的瑞幸咖啡的看跌期權。平時大約幾十份成交量的看跌期權，到3月30日突然暴增至2.2萬份。
顯然，有心人的這筆精準做空被市場察覺到了。
根據規定，如果在美國上市的公司被機構發佈報告質控財務造假時，SEC會介入進行質詢，並要求上市公司成立獨立委員會進行調查。
在審計委員會報告給瑞幸咖啡董事會後，董事會開會決定成立特別委員會，啟動內部調查。
瑞幸咖啡的董事會主席為陸正耀，董事包括CEO錢治亞、COO劉劍、高級副總裁郭謹一、以及瑞幸的兩位機構投資人——大鉦資本的黎輝和愉悅資本的劉二海。
根據公告，瑞幸咖啡特別委員會中的三名獨立董事分別是邵孝恆、樸天若和莊偉元，邵孝恆任委員會主席。此外，委員會還聘請美國的凱易（Kirkland & Ellis）律師事務所作為獨立外部法律顧問，聘請FTI諮詢（FTI Consulting）作為獨立法務會計專家。
可以注意到，特別委員會的三名獨立董事和審計委員會的成員高度重合。
4月2日，瑞幸咖啡發佈公告，經內部調查初步階段確認的信息顯示，從2019年第二季度到2019年第四季度，公司COO劉劍及其部分下屬員工偽造交易相關的總銷售額約22億元人民幣，相關的成本和費用也相應虛增。
選擇“自爆”的方式，意味著瑞幸咖啡的董事會已經意識到問題的嚴重性，並選擇“切割”的方式以求自保。
02 被裹挾的投資人
瑞幸咖啡能如此迅速崛起，少不了資本的扶持。其中，大鉦資本和愉悅資本，在瑞幸的上市之路上提供了很大的幫助，但這次也被裹挾進了漩渦。
造假事件發生後，瑞幸咖啡市值在數日內跌至11億美元，大鉦資本仍持有瑞幸咖啡7.2%的股份，愉悅資本的持股比例為5.3%。
從目前調研的情況看，兩隻基金都被蒙在了鼓裡，但他們的損失在財務上卻不相同。
對大鉦資本而言，提前退出的部分覆蓋了本金和管理費，只是顆粒無收；而對愉悅資本來說，其對瑞幸的數筆投資幾近灰飛煙滅。
大鉦資本是瑞幸咖啡上市前最大的外部機構投資人，在A輪和B輪投資中向其注資近1.8億美元。
大鉦資本成立於2018年3月，2019年7月為首隻基金籌集超過20億美元。其主要投資人為全球知名機構投資人，包括養老金、主權財富基金、家族基金以及母基金等。
為了募集二期基金，大鉦資本在今年1月，曾隨著瑞幸咖啡的後續發行減持套現2.2億美元。交易完成後，大鉦資本已收回當初對瑞幸的投資本金，並仍然是瑞幸最大的機構股東。
值得一提的是，美股上市公司通過上市後的後續發行募資和老股搭售，是常見的操作。2019年，拼多多、虎牙、華米科技、跟誰學等都進行了後續發行，創投機構或上市前老股東通過搭售減持，包括高榕資本、順為基金等都藉此機會實現了部分套現，而剩下多少股份也反映了創投機構對公司後續發展的預期。在瑞幸這個項目上，大鉦只收回了成本，愉悅一股沒賣，投資人看起來是真心看好公司的未來。
大鉦資本由前華平投資集團亞太區負責人黎輝創立。據業內人士評價，黎輝的投資眼光非常精準，早期曾在高盛和摩根士丹利工作，2002年加入華平並工作了14年時間，是從分析師一點點幹上來的投資老兵。
此次投資瑞幸的踩雷事件，是第一次發生在黎輝身上，就其以往的投資經歷來看，很少失手。大鉦資本在官方聲明中表示，“強烈譴責一切企業造假行為，大鉦資本將採取一切必要的措施，保障投資人利益。”
而愉悅資本更不幸一點，因為沒有安排好退出計劃，至今尚未拋售一股瑞幸股票，成為最大的“杯具”。
同樣，在瑞幸咖啡的發展中，愉悅資本多次下注。2018年7月，A輪2億美元融資；2018年12月，B輪2億美元融資，愉悅資本也都未曾缺席。瑞幸咖啡招股書中披露愉悅資本對公司的投資接近1.2億美元。
有媒體將陸正耀、黎輝、劉二海並稱“鐵三角”，暗示三人共謀此次造假事件。
但有國內頂級投資人士認為，以黎輝在圈內的聲望和背景來看，根本不屑於參與企業造假行為。“大鉦資本的投資人都是全球最頂尖的機構投資者，包括國外王室的資金，而且正在募集第二期基金，怎麼可能去參與造假呢？瑞幸造假事件對兩家機構的聲譽衝擊遠大於財務損失，而聲譽是機構投資人最寶貴的資產。”
造假事件至此，還有機構投資者表示瑞幸咖啡這套系統造假很難被外界察覺。
瑞幸咖啡的運營模式以線上線下一體化著稱，其APP或小程序涵蓋了整個客戶購買過程，包括營銷、獲客、下單、結算等全週期。因此所有交易數據和用戶數據都是可追溯的。
有審計專業人士表示，企業財務造假最常見的手法是虛增收入和成本，而瑞幸的體系是完全技術驅動和數據化的，造假的財務數據很可能繞過了公司現有系統。這使得所有瑞幸系統中反映出來的數據都是大幅偏差的。
瑞幸財務造假到底為了什麼？答案藏在陸正耀一手打造的“神州系”中。
03 又是一個激進擴張的故事
瑞幸咖啡在“神州系”中的角色，更像是一個等待被減持套現的現金牛，幫助“神州系”旗下的其他公司補充現金。
而“神州系”的危機早在醞釀之中。
從租車、共享汽車、網約車再到二手車，陸正耀一直傾力將“神州系”打造為線上線下的生態閉環。並構建了神州租車（HK:00699）和神州優車（OC:838006）兩家上市平臺。
為了這個閉環，“神州系”每年都需要向汽車製造商採購大量的汽車。因此，打通產業鏈上游的汽車製造，成為陸正耀一直的目標。
2018年，陸正耀看準機會收購了寶沃汽車。
收購寶沃汽車，縱然讓“神州系”的閉環更加完整，“護城河”也更高了，但是，寶沃汽車是一個名副其實的“燒錢大戶”。
自2014年寶沃汽車被福田汽車（SH:600166）以500萬歐元全資收購之後，福田一直向其投入大量資金支持。直到2018年6月，福田仍向寶沃增資44.09億元。增資完成後，寶沃汽車註冊資本從30億元增至74.0952億元。
然而寶沃汽車，由於沒有品牌效應，需要大量廣告費的支撐，以鏖戰國內汽車紅海，這把福田汽車也拖下了水。
從2016年寶沃投產到2018年被轉讓，福田汽車三年歸母淨利潤分別為5.67億元、1.12億元、-35.75億元，而寶沃汽車歸母淨利潤則為-4.84億元、-9.85億元和-25.45億元，3年裡一共虧損了40.14億元。
福田汽車見勢不對，及時止損。
不出意外的是，陸正耀通過神州優車接手寶沃汽車後，也很快被拖下了水。
神州優車2019年半年報顯示，上半年度實現營收19.19億，較上年同期減少了48.98%，差不多被腰斬；淨利潤為虧損6.52億元，同比下降550.28%。
截止2019年6月30日，神州優車賬上的貨幣資金僅剩7.6億元，短期借款高達20.6億元。
由於2018年底，寶沃汽車借款北汽福田金額42.71億元，意味著神州優車不僅要支付39.73億元的轉讓價格，還需在2018年起的3年之內償還42.71億元的欠款，共計82.44億元。
疫情的到來讓“神州系”資金鍊更加緊張，無論是神州租車、神州專車，還是寶沃汽車。有媒體報道，寶沃汽車停產已久。2月3日-3月18日因疫情停產，3月18日後無相關信息公示。
雖然沒有直接證據顯示，陸正耀或者瑞幸咖啡管理層及其它員工是如何參與造假的，以及是如何操作的？但以更高的價格質押股票，顯然可以更好的緩解神州系的資金緊張局面。
根據渾水所提供的資料，瑞幸的管理層通過股票質押49%的股票持有量（6100萬ADS，佔總股本的24%），比2019年5月份瑞幸IPO時候加2020年1月份增發加起來要多。
按當時價格計算，抵押的股份價值25億美元，175億人民幣。而這足以覆蓋神州系的債務困境。
也正是這樣，有一種觀點認為，陸作為董事長，即使被調查證明沒有參與造假，也對公司員工財務造假負有不可推卸的責任。按國內互聯網行業的潛規則，廠商操作刷量和刷收入的具體執行者是有豐厚的回扣收入的。不排除這個過程中，個別管理層和員工為了自身利益“刷過了頭”。一方面可以做出漂亮的業績對上有交代，另一方面自己又有大量的灰色收入，何樂而不為？
這也能部分解釋為何瑞幸咖啡此次造假金額如此誇張的原因。事實的真相究竟怎樣，或許要等司法調查之後才有定論。
4月7日，高盛發佈公告稱，董事長陸正耀旗下的家族基金Haode Investment因為股票質押貸款發生違約，金額高達5.18億美元（差不多37億人民幣）。
04 可能的三種結局
“自爆”之後，瑞幸咖啡首先將面臨投資者的集體訴訟。對瑞幸咖啡的指控包括，被告向投資者隱瞞了重大事項，致使投資者出高價購買了股票。
根據瑞幸咖啡的機構投資者名單，共有27家機構在2019年4季度進行了清倉減持，除了大眾熟知的貝萊德外，還有加拿大歷史最悠久的蒙特利爾銀行、以色列最大的工人銀行等。
在此之外，仍有158家機構投資者“被埋”，其中34家增持、22家減持、11家持股不變、更有91家剛剛入場。
截止去年底，瑞幸咖啡持倉最大的前十大機構股東是資本研究全球投資者（Capital Research Global Investors），持有6032萬股。
（點擊可看大圖）
美國先鋒集團、匯豐控股、美國聯合證券、景順集團等國際知名投資公司成為剛入場就被埋的不幸者，持有股份在20萬股至460萬股之間不等。
令人更加唏噓的是，包括美國銀行、瑞銀、瑞信、花旗集團、德意志銀行、摩根大通等國際知名機構，在4季度大筆增持了瑞幸咖啡。
有律師估計，遭遇集體訴訟的瑞幸咖啡，可能面臨總計112億美元賠償。目前瑞幸咖啡市值才約11億美元。
目前來看，瑞幸咖啡的未來有三種可能：
（1）按照美國破產法第7章破產清算
第7章破產清算即“直接破產”，其功能在於將破產財產清算變現並用於償還債務，清算完畢未能償還的債務，除法律規定外均將被免除。
如果走這種方式，一部分債權人可能一分錢都拿不到。
（2）按照美國破產法11章破產清算
第11章破產重整主要針對財務狀況惡化的企業對債務進行重整，著眼於債務人將來的收益而不是破產程序啟動時債務人所擁有的財產來滿足債務清償。
如果走這種方式，那麼債權人是能夠拿到部分償還金的。但是償還是有優先順序的，首先是破產案件的訴訟費用，其次是破產企業所欠職工的工資和勞動保險費用，後是破產企業所欠稅款，最後是破產債權。
（3）被收購接盤
近日，先後傳出攜程和吉利有意收購神州租車的消息，但隨後都被否認。市場對於瑞幸咖啡未來被收購的可能也充滿了猜測。
瑞幸咖啡上市之前，就有多家國內新零售巨頭商談入股事宜。這次造假事件讓瑞幸咖啡市值短時間大幅縮水，確實是一個少見的抄底時機。
今年1月11日，瑞幸咖啡完成增發併發行可轉債，募資超8.6億美元的現金。而截止到2019年Q3，瑞幸咖啡的現金和短期投資共計7.7億美元。
瑞幸咖啡賬上餘留的現金以及已經遍佈全國的線下網絡，對一些巨頭來說仍是有吸引力的。
