作者：國泰君安銀行團隊 郭昶皓/袁梓芳
來源：具體請見2020年4月16日報告《覆盤錦州銀行：中小銀行經營風險的三大來源》。PDF版報告全文歡迎聯繫對口銷售或團隊成員獲取
核心觀點
錦州銀行在經營過程中存在三大問題：規模無序擴張、股權結構分散、資產結構失衡，最終導致其從大家眼中的“績優銀行”走向被迫重組之路。需要特別注意，這些問題並非僅在錦州銀行身上才暴露，部分中小銀行也或多或少隱現了上述問題。因此，雖然本篇報告重在覆盤錦州銀行，也可作為中小銀行經營風險來源的參考。
摘要
1.規模無序擴張致資本承壓。錦州銀行第一個核心問題在於規模無序擴張，且主要投向非標等高風險權重資產，導致資本金快速消耗，並藏匿部分不良。錦州銀行通過多種方式艱難維持資本充足率的緊平衡：①降低分紅比例，使得錦州銀行把更多利潤留存補充資本金；②依賴外生融資。從2011-2019年中的累積外源性融資情況看，錦州銀行外生資本補充規模超過淨資產的50%，而可比同業僅為27%。過於依賴外生融資，導致股權結構逐步稀釋，快速擴張的資產則為2018年末不良爆發埋下伏筆。
2.股權結構分散致內部控制。錦州銀行第二個核心問題在於股權結構分散且資質較差，導致公司高管形成內部人控制。從此前財新網等媒體的報道看，均反映錦州銀行存在較大的“內部人控制”問題。我們研究後發現，之所以內部人控制能夠實現，核心原因在於錦州銀行股權結構分散，且過分偏向民企。而由於資產快速擴張導致資本金承壓，前董事長張偉不斷引入新股東，加劇了股權結構分散的問題。
3.資產結構失衡致不良爆發。錦州銀行第三個核心問題在於資產增速快速擴張的同時，其內部結構嚴重失衡，過於偏向對公高風險行業以及異地擴張，最終導致不良爆發、經營虧損。①從行業結構看，錦州銀行對公貸款佔比常年高於90%，且高風險的製造業和批零業貸款比例逐年提高；②從地區結構看，錦州銀行選擇異地擴張模式，但主要集中在風險較高的東三省及環渤海地區。同時，錦州銀行異地管理能力也並未跟上，導致錦州地區以外不良率一直處於較高水平。
投資建議：3月社融超出市場預期，利於銀行資產負債表修復，且有助於催化經濟悲觀預期邊際向好。短期來看，股債比已達到歷史高點，在修復時間點難以把握的情況下，推薦股息率較高、基本面穩健的農業銀行和工商銀行。同時繼續推薦同業負債佔比高、2020上半年業績彈性大的興業銀行和江蘇銀行。長期來看，繼續推薦“穩操勝券”組合，即下行週期優勢更顯、撥備安全墊更厚的零售銀行：招商銀行、寧波銀行、平安銀行、郵儲銀行(H股)和常熟銀行。
風險提示：疫情對銀行基本面的衝擊超預期；中小銀行風險加速暴露。
目錄
1. 杜邦分析：收入失衡和不良暴露是兩大問題
2. 規模無序擴張致資本承壓
3. 股權結構分散致內部控制
4.資產結構失衡致不良爆發
5. 投資建議
6. 風險提示
市場一直青睞於覆盤銀行股中龍頭白馬的發展路徑，據此挖掘出一家銀行最終成功的核心原因。但從反面來看，自2019年以來中小銀行風險開始集中暴露，其中不乏被重組或接管的銀行。這些銀行走向失敗的原因也值得我們去挖掘探索，並在未來的投資中予以警惕。
因此，本篇報告以錦州銀行為典型樣本，覆盤了其在2011-2019H1（即監管介入前，本報告不涉及監管介入後錦州銀行的經營成果）出現的三大問題：規模無序擴張、股權結構分散、資產結構失衡。錦州銀行最終走向重組，固然有區域經濟不振、股東經營受困等外生因素的衝擊，但核心問題還是在於自身管理能力低下和經營戰略失當。
需要特別注意的是，這些問題並非僅在錦州銀行身上才暴露，事實上，目前部分中小銀行也或多或少隱現了上述問題。而錦州銀行在2015年上市後的一段時間內，業務及盈利數據均非常亮眼，也曾是大家眼中的“績優銀行”。因此，雖然本篇報告重點在於覆盤錦州銀行，但也可作為中小銀行經營風險來源的參考。
1. 杜邦分析：收入失衡和不良暴露是兩大問題
我們先從杜邦分析入手，觀察錦州銀行賬面財務數據所暴露的問題。隨後再進一步拆解問題背後深層次的原因。
收入端，整體水平領先同業但結構失衡。從2019年中報的杜邦分析看，錦州銀行的營收水平明顯領先可比同業（本報告樣本行選取寧波銀行、南京銀行、北京銀行、江蘇銀行和貴陽銀行，下同），但是整體結構明顯失衡：①收入嚴重依賴利息收入，非息收入佔比僅2%；②利息收入中，採取了高收益高成本模式，即資產端多投高定價資產，負債端以高成本同業負債做支撐，這也是中小銀行較為常見的資負策略。
成本端，大幅計提減值準備導致虧損。成本項中，管理費水平明顯低於同業，主要是業務結構偏重對公。而由於2018年末潛在的不良突然爆發（18年全年不良率上行395bp至4.99%，僅低於監管線1bp），不得不大額計提撥備予以應對，最終導致利潤為負。
從順序上看，財務數據的問題源頭始於資產規模無序擴張，隨後導致銀行資本金承壓及資產結構失衡。資本金承壓使得銀行不得不過度依賴外源性融資，最終導致股東結構過度分散，高管權力缺少約束。而資產結構失衡則最終導致不良暴露、經營虧損。
2. 規模無序擴張致資本承壓
錦州銀行第一個核心問題在於規模無序擴張，且主要投向非標資產，最終使得資本金承壓，不得不過度依賴外生融資，股權結構因此逐步稀釋，併為2018年末不良爆發埋下伏筆。
資產增速過高且主要投向非標。從資產增速可見，錦州銀行的規模快速擴張始於2013年，其中2013-2017年是高速擴張期，年均複合增速高達42%。而從增量投向看，非標資產（以SPV為代表）是這一時期主要投向目標，SPV佔比由2012年末的5%，最高達到2016年末的53%。雖然這一時期同業非標模式是城農商行規模擴張的手段之一，但錦州銀行資產投放速度仍明顯比同業更加激進。過快的資產增速及過高的非標資產佔比，為下文不良暴露埋下伏筆。
擴張速度過快導致風險權重高以及負債能力差。由於錦州銀行在短期資高速擴張，且主要投向風險權重高的非標資產，因此帶來兩個問題：①風險資產權重明顯高於同業，導致資本消耗壓力非常大（下文還將詳述），如2019年中錦州銀行風險權重已高達95.6%，可比同業僅66.4%；②短期難以構建紮實的負債基礎，因此必須依靠大量同業負債支撐資產擴張，體現為錦州銀行存款佔比明顯低於同業。這也是杜邦分析中，錦州銀行負債成本明顯高於同業的原因。
從賬面資本充足率很難觀察到錦州銀行的資本壓力。但問題在於，2013-2017年間，僅從核心一級資本充足率來看，錦州銀行與可比同業並無顯著差異，甚至在上市成功後的2016年，錦州銀行該指標還明顯高於同業。這也是監測中小銀行經營風險所面臨的一大困難：有些銀行的核心賬面指標看似非常優秀，似乎並無問題。
看似正常的資本充足率，來源於更低的分紅比例和更高的外生融資比例。事實上，錦州銀行通過多種方式艱難維持資本充足率的緊平衡：①降低分紅比例。在有數據的2015-2017年間，錦州銀行現金分紅比例僅為12-15%，同期可比同業的分紅比例達到20%。較低的分紅比例使得錦州銀行把更多利潤留存以補充資本金；②依賴外生融資。從2011-2019年中的累積外源性融資情況看，錦州銀行外生資本補充規模超過淨資產的50%，而可比同業僅為27%。
從錦州銀行IPO過程也可側面看出其對資本的迫切需求。其實早在2012年，錦州銀行就已在A股排隊上市名單中，但到2014年仍等待無果之後，轉向了上市更為便捷的H股市場。而在第一次提交招股說明書後不久，其提供了大額貸款的漢能集團爆雷，使得錦州銀行被迫再次提交招股說明書陳述相關情況。最終於2015年末在H股上市。
錦州銀行的股東背景中，原本就以民企為主，對銀行的“供血”能力相對較弱。而快速擴張的戰略又導致資本金消耗過快。因此錦州銀行不得不依賴外生融資，這導致其頻繁引入新的投資人，最終引發第二個問題：股權結構過於分散，公司高管權力不受約束。
3. 股權結構分散致內部控制
錦州銀行第二個核心問題在於股權結構分散且資質較差，導致公司高管形成內部人控制。從此前財新網等媒體的報道看，均反映錦州銀行存在較大的“內部人控制”問題。我們研究後發現，之所以內部人控制能夠實現，核心原因在於錦州銀行股權結構分散，且過分偏向民企。而由於資產快速擴張導致資本金承壓，前董事長張偉不斷引入新股東，加劇了股權結構分散的問題。由於單從貸款集中度或關聯交易情況看，錦州銀行並無異常，因此我們著重考察其股權結構及性質所存在的缺陷。
從結構看，錦州銀行股權結構過於分散。從第一大股東持股比例看（未考慮一致行動人），錦州銀行自2011年以來一直低於7%，不僅遠低於可比同業14%的平均水平，甚至低於很多農商行。而前十大股東持股比例的情況相似，錦州銀行在2013年尚有39%，隨後經歷2014-2016年的快速稀釋，到2019年中僅為26%。而這期間可比同業保持了約50%的水平。
股權結構分散，使得股東層面事實上難以形成管理的合力。股東缺位無形中擴大了公司高管層的權力邊界，最終形成“內部人控制”的局面。“內部人控制”並不必然出現風險，但會導致銀行整體經營與個別高管意志關聯過於緊密，如果高管奮發圖強，則可能取得良好的經營成果，反之則可能掏空一家銀行。
需要特別說明的是，據《農村中小金融機構行政許可事項實施辦法》，對於農商行，“單個境內非金融機構及其關聯方合計投資入股比例不得超過農村商業銀行股本總額的10%”。
這一政策本意可能是防止個別資本惡意控制銀行牌照，同時也便於省聯社進行管理。但客觀上使得目前農商行整體處於股權結構分散的困境中，如管理能力不善，極易出現“內部人控制”問題。
從性質看，錦州銀行股權過於偏向民企。從2019年中報的情況看，錦州銀行前十大股東清一色為民企背景，而民企往往是最先受到經濟下行影響的一環。在經濟上行期，銀行經營條件寬鬆，股東背景的差異影響並不大。而如果經濟轉入下行區間，一來部分資質較差的民企股東可能經營率先出現問題，拖累銀行資產質量；二來銀行迫切需要資本補充，但民企股東缺乏足夠資本參與定增，只好引進新的投資者，公司股權進一步被稀釋。作為對比，五家同業銀行前十大股東中，政府、外資、國企、民企等股東均佔有一定比例，且政府+國企比例均值達到59%。
據21世紀經濟報道，錦州銀行大股東之所以主要由民企構成，是因為大股東其實的是由前董事長張偉挑選，且目的非常明確，就是“互相服務”：即企業給銀行提供外生資本補充，銀行給企業提供信貸資金來源。其結果是，經營爆雷的寶塔石化、華泰汽車、東旭集團等都成為過錦州銀行前十大股東，而這些股東與錦州銀行存在關聯交易，最終導致錦州銀行不良爆發、經營虧損。
政府股東缺位最終導致高管權力不受約束。如果政府股東在董事會仍具備一定話語權，則股東結構不至於如此極端，公司高管的權力也存在一定約束，但資本飢渴症最終導致政府退出前十大股東之列。在2013年時，錦州市財政局（政府持股）持股比例為6.10%，且仍是錦州銀行第一大股東，但此後持股比例快速下降。2017年報披露時，其已不在前十大股東之列。我們發現，2013-2017年錦州銀行資產快速擴張導致資本金承壓（上文已詳述），因此引入大量民企股東，政府持股被動稀釋。且期間錦州市財政局也主動減持了部分股份（如2017年將部分股份賣給一主要股東榮成華泰）。
4. 資產結構失衡致不良爆發
錦州銀行第三個核心問題在於資產增速快速擴張的同時，其內部結構嚴重失衡，過於偏向對公高風險行業以及錦州以外地區，最終導致不良爆發、經營虧損。 由於非標底層資產難以拆解，因此我們轉而從貸款的行業結構及地區結構兩個維度入手，觀察錦州銀行快速擴張的資產究竟投向了哪些地方。
從行業結構看，錦州銀行貸款結構極度傾向於對公，且更多投向了高風險行業。從對公貸款佔比看，錦州銀行常年保持90%以上水平，2019年中更是高達97.2%。而可比同業的對公貸款佔比為71.5%，且自2011年就處於持續下降的過程中。進一步拆分對公貸款內部結構，發現錦州銀行製造業及批零業貸款佔比，自2011年以來持續上升，而可比同業則在2013年不良風險暴露後，開始逐步退出上述行業。
需要注意的是，對公貸款的不良率一般高於零售貸款，而在對公各個行業中，製造業和批零業又是兩個不良高發行業。因此錦州銀行選擇這樣的貸款行業結構，也就意味著不良的壓力天然要更大一些。
錦州銀行之所以會選擇這樣的貸款行業結構，可能的原因有兩個：①消費貸興起之前，對公貸款整體收益率更高，尤其是高風險、各家銀行都在退出的行業；②股東中有很多是需要資金支持的製造業和批零業企業，因此銀行向這些股東及上下游提供信貸支持。
從地區結構看，錦州銀行的增量貸款主要投向錦州以外地區，是典型的異地擴張模式。以錦州地區貸款佔比為例，2011年末仍有62%，到2017年末僅為44%。據錦州銀行招股說明書披露的情況，其2014年末在錦州地區的貸款就已達該地區貸款總額的43%，在自身經營半徑內，市佔率已難以提高，走向異地擴張模式是銀行常見的選擇。錦州銀行的異地擴張主要有兩大區域：一是除錦州外的其他東北地區；二是華北地區，主要是北京、天津兩大城市。
錦州銀行的異地擴張模式存在兩大問題：①從擴張區域的選擇看，主要是東三省及環渤海地區，而各家銀行在這兩大地區均出現了不同程度的風險暴露問題。雖然這與錦州銀行所處的區位有關，但在制定擴張戰略時，地區選擇上沒有做到揚長避短也是問題所在；②從最後分區域的不良情況看，錦州地區以外的不良率水平（2018年之前）也一直明顯更高，說明在超出了自身原本的經營半徑後，錦州銀行的異地管理能力並沒有跟上。區域經濟疲弱疊加異地管理能力低下，也給銀行資產質量帶來隱憂。
賬面資產質量指標在2018年之前並無異常。與資本充足率類似，錦州銀行在2018年以前，不良率、撥備覆蓋率等核心指標與同業相比並無異常，甚至在某些時段還要優於同業。因此，單看傳統指標很難發現問題所在。
一家銀行的貸款行業結構、區域結構風險均明顯大於可比同業，但資產質量指標並無異常，可能的原因有三個：①這家銀行具備領先同業的風控水平；②這家銀行的資產快速擴張，而不良尚未充分暴露；③這家銀行隱藏了自身的不良情況。錦州銀行的情況更傾向於後兩種。最終，隨著2017-2018年去槓桿政策疊加經濟承壓，錦州銀行的擴張之路就此終結。並且被迫將非標資產轉向貸款，此前藏匿在非標中的不良開始逐步顯現。而大股東華泰汽車、寶塔集團均瀕臨破產，使得錦州銀行不良爆發，最終導致監管介入、引入工行等投資人進行重組。
5. 投資建議
3月社融超出市場預期，利於銀行資產負債表修復，且有助於催化經濟悲觀預期邊際鈍化。短期來看，股債比已達到歷史高點，在修復時間點難以把握的情況下，推薦股息率較高、基本面穩健的農業銀行和工商銀行。同時繼續推薦同業負債佔比高、2020上半年業績彈性大的興業銀行和江蘇銀行。長期來看，繼續推薦“穩操勝券”組合，即下行週期優勢更顯、撥備安全墊更厚的零售銀行：招商銀行、寧波銀行、平安銀行、郵儲銀行(H股)和常熟銀行。
6. 風險提示
疫情對銀行基本面的衝擊超出預期；中小銀行風險加速暴露，最終導致系統性金融風險。
