很快一年一度的巴菲特股東大會又要召開，這一次由於新冠疫情的因素，將成為第一次通過線上的方式舉辦股東大會。作為全世界最成功的投資人，巴菲特不斷用身體力行的方式告訴大家去做價值投資。但是這個價值投資和大家理解的“低估值投資”真的一樣嗎？巴菲特成功背後又有什麼對於投資A股有借鑑意義的地方嗎？今天我們談談自己的一些思考。
用低估的價格買高質量的成長
去年AQR出了一篇報告，將巴菲特的超額收益進行了歸因分析，解開了“股神”的投資密碼。下面是AQR當時做的歸因分析公式：
這裡就是把巴菲特各類超額收益中的風格因子進行剝削出來。比如MKT，就是對應股票市場的超額回報。SMB就是市值因子（小市值減去大市值），HML就是價值成長因子（高市淨率減去低市淨率），UMD是動能因子，BAB是下注的彈性，QMJ是質量減去垃圾。
為了最精準的測算，此次省略1000字，關於如何把巴菲特的投資收益進行歸因。。。。
結果就是，巴菲特選股的超額收益來自三個特徵：1）低彈性和低波動率；2）估值便宜（低市淨率）；3）高質量（盈利能力，規模，成長性，分紅率）。 如果用一句話總結，巴菲特偏好的就是用合理的價格去買好公司。許多人把巴菲特“誤解”為低估值方法的投資，事實上巴菲特在認識芒格之後，就轉向了用合理價格去買波動較低、質量較高的公司。
中歐基金王健：為什麼“低估值成長”策略長期有效？
中歐基金的王健是A股市場上少數超過9年投資經驗的基金經理，一直以來，她踐行的就是用低估的價格去買成長（也就是大家熟知的GARP策略）。王健認為，這種策略背後的邏輯是，用動態的低估值去買可折現的成長。 這種策略既不是追求靜態低估的“菸蒂股”深度價值策略，也不是追求高收益但伴隨著高波動的科技成長策略。用低估值的價格買成長兼顧了價值和質量，而價值和質量因子，恰恰是巴菲特超額收益中最看重的。
另一點和巴菲特選股有些類似，王健在投資中並不偏好“彈性”，希望基本面波動較低的公司。背後的原因是，低估的價格買成長策略核心是對未來成長性進行合理定價。公司基本面波動越大，越不容易進行定價。可能有些公司今年增長50%，但是第二年突然出現負增長。基本面越是穩定的公司，越能夠用這個策略進行合理定價。
所以在行業配置上，王健偏好具有穩定增長屬性的消費、醫藥、以及商業模式成熟後的信息服務。在詹姆斯.奧肖內西的《投資策略實戰分析》中，他曾經統計了美股1969-2009的數據，在GICS十大類產業中，夏普比率最高的就是必須消費品，收益率排名第一而波動率排名第二，夏普比例高達0.54。
無獨有偶，這套投資方法的創始人彼得.林奇也偏愛消費品賽道，雖然持股數量遠遠高於巴菲特，但是其選股的賽道和巴菲特有所類似。他們都偏愛景氣度波動較小，基本面穩定，能用合理估值對未來進行定價的行業。
王健告訴我們，自己這套方法論的有效性在於用合理估值去買可持續的成長。有些公司雖然很便宜，但是未來沒有成長性，可能會成為價值陷阱。有些公司成長性很快，但是如果買得太貴，那麼一旦未來低於預期也有可能出現雙殺。中國資本市場比較適合運用低估值買成長的策略，畢竟中國本身還是處於一個持續成長的階段。而深度價值投資，由於不一定能像海外投資者那樣影響管理層，未必能夠“解鎖”價值。
尋求投資中的平衡術
無論是對於基金經理，還是對於持有人，收益率的平衡性都是至關重要的。我們都知道，收益和風險是一枚硬幣的兩面。追求很高的收益意味著冒著巨大風險。而一點風險不承擔，在一個依然能找到不少高質量成長的A股市場，也非常可惜。
王健告訴我們，其長期投資框架就是追求投資中的平衡。這個平衡來自幾個方面：
1） 投資框架上運用這套低估值買成長的策略，實現價值和成長性的平衡。她買的股票不會特別便宜，但也不會很貴。她認為估值的安全邊際並非靜態絕對低估，而是折現到今天的成長性；
2）組合相對分散，不在單一行業或風格因子做過多暴露。這樣的好處是，通過個股選擇來獲得長期的超額收益，組合的波動在任何年份都不會太大。當然，由於組合相對分散，也不會在單一年份表現特別突出；
3）組合中白馬和灰馬兼顧，守正的同時也會出奇。這套投資體系並不等同於白馬股策略，會對估值有一定的要求。一些市場上的白馬股，由於對於基本面的預期比較一致，估值也會比較高。王健會傾向於構建白馬和灰馬兼顧的組合，在一些低估的二線藍籌上捕獲超額收益。
作為一名少數投資年限超過9年，並且拿過金牛獎和晨星獎的女性基金經理，王健認識只有達到各方面的平衡，投資才是一個長期可持續的事業。而自己的人生規劃，也是將投資這份事業持續做下去。她告訴我們，作為一個基金經理必然會面臨業績考核的約束條件。要長期保持超額收益，必須持續學習。但是，在投資中能夠更好的理解我們所處的時代，保持與時俱進，也是投資帶來的最大樂趣之一。
王健希望，通過一個長期有效，並且熟練運用的投資方法，能夠幫助她提高投資上的勝率。對於一個基金經理來說，本質是面對不確定的未來。如何在不確定性中，實現長期收益的確定性，就是需要持續去做大概率的事情。在做了很多年投資中，她越來越理解投資中的“能力圈”，這並不僅僅包括行業的認知，也對應個股的收益階段。
由於低估值買成長策略尋求估值的合理性，當一些公司進入泡沫階段，王健通常會賣掉。有時候從結果上看，一些公司會賣得過早。但是對應到自己的投資框架，王健認為自己並非能把握一個公司生命週期中全部的漲幅。這也導致她在熊市和震盪市中表現較好。 好在A股絕大多數時間處於熊市和震盪市，瘋狂牛市持續的時間很短。
相信質量和價值因子的結合
巴菲特的成功，在於平衡了質量和價值。他曾經在一次訪談中說過，投資最大的錯誤是因為貪圖便宜，錯過了高質量的公司。比如他曾經很早買過Geico保險，卻因為沒有看到保險公司持續成長性的特徵，在漲了50%左右就兌現。如果他持有19年，會獲得130倍的回報。他也因為貪圖便宜，在大牛股迪士尼上賺了一點就跑了。直到他遇見了芒格，告訴他在看到低估值的同時，不要忽視高質量。
在A股投資，將質量和價值結合，更是一種長期比較有效的投資方式。我們大眾所理解的價值股，其實大部分是價值成長股，也就是GARP策略中能夠用合理估值買到的持續成長。在和王健的交流中，我們瞭解用動態低估的價格買成長策略並沒有一套嚴苛的數學公式，背後的核心是每個人對於公司持續成長性的定價。但這個策略的精髓在於更好平衡當下的價格和未來的價格。投資本來就是一場時間和空間的交換。
投資中沒有一種“聖盃”，沒有任何單一因子能無時無刻的獲得超額收益。長期超額收益的來源，在於做好平衡，應對不確定的未來。在今天的A股乃至全球市場，不確定性是最確定發生的事情。從上個月美股的股債雙殺，導致風險平價基金業績暴跌，到最近油價居然出現了負值。對應到我們投資，高估值科技成長股面臨較大波動的風險。可能確實有些企業能夠實現長期價值，但過程中的波動太大，而波動會導致持有人的體驗變差。另一邊深度價值策略相信的是“均值迴歸”，但很多時候這需要很長時間才會觸發。同樣，對於持有人來說，大部分人沒有耐心等待一輪週期的結束。
相比而言，兼顧價值和成長的平衡之道，可能會給持有人帶來更好的體驗。中歐基金的王健，長期穿越牛熊就是基於對價值和成長的有效平衡。更重要的是，我們過去一直強調對於持有人的體驗感受。深度價值偏逆向，高成長投資偏趨勢，前者需要足夠耐心，後者需要承擔較大波動。從體驗的角度出發，持有人或許也更需要找到平衡術的低估值成長投資策略！
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