本文作者：鄧海清，陳曦
2020年3月以來，全球疫情爆發，各國經濟指標明顯下滑，IMF下調全球GDP增速至-3%，“大蕭條”重演的擔憂開始發酵。
國內投資者關於經濟的悲觀預期更為強烈，10年期國債收益率已降至歷史最低區間；股市整體弱勢，依賴海外資金流入和外盤表現，且股市表現遠弱於外盤。
當前對於財政政策的質疑，主要來源於過去幾年“積極財政政策”並未實質性發力，而財政收入的順週期性導致支出更為受限，即市場認為財政政策“無心也無力”。
我們認為，從政策邏輯看，2018-2019年穩增長實際是一輪去槓桿下的、自然出清的穩增長，2020年是真正意義上的逆週期調節穩增長，政策見效的速度我們認為會遠遠早於2018-2019年。
從4月高頻數據看，政策實際已經在悄然生效，經濟改善幅度不宜低估。交通擁堵指數、銅價、鋼材成交量、汽車銷量、挖掘機指數等高頻數據均表明，4月較3月改善幅度較大。
一、“大蕭條”式的自然出清：血的教訓不可重演
我國90年代以來，首次出現GDP季度增速為負，全球負增長程度更遠超2008年金融危機時期，全球投資人將當前狀況對標“大蕭條”的逐漸增多。越來越多的投資人認為，居民總消費和外需的下滑使得經濟出現的失速，是短期內難以挽回的，而由於債務約束，財政部門的投資帶動經濟回升缺乏空間，投資也難以發揮逆週期作用。三駕馬車整體失速，會導致經濟出現“大蕭條”式的局面。
“大蕭條”的出現意味著總需求形成持續性萎縮的局面，經濟無法因基數效應而獲得所謂的“報復性反彈”。建立在槓桿上的現代經濟若面臨這種情況，則可能由於槓桿收縮出現倍數幅度的下滑，是經濟不可承受之重。
大蕭條時期，存在的根本性問題包括：貨幣政策，以金本位為核心，中央銀行沒有發揮最後貸款人作用；財政政策，信奉薩伊法則、奧地利學派，中央政府緊縮財政；國際外交政策，國際秩序紊亂，孤立主義盛行。
最為根本的是，大蕭條時期，從學術界到胡佛政府，都信奉經濟自然出清，幾乎沒有採取逆週期調節措施，無論是貨幣還是財政政策。
羅斯福新政之所以能夠扭轉大蕭條，並非由於經濟自然出清，而是由於逆週期刺激：貨幣政策，放棄金本位，恢復銀行與金融體系；財政政策，加大公共基礎設施建設，改革稅收制度，建立社會保障體系。
“大蕭條”給全人類最大的經驗教訓是，當發生總需求不足導致的經濟下滑時，自然出清是最差的政策，政府逆週期刺激是應當的也是最好的方案。
二、中國政策應對：真正的“寬財政”穩增長
在全球疫情爆發之後，中國政府的逆週期政策顯著加碼，連續召開3.27、4.8、4.15、4.17四次政治局會議，主題均為疫情分析和政策應對，政治局會議對經濟問題的關注程度遠超以往。
從中國總量政策看，貨幣政策方面，隔夜利率維持在1%以下水平，存貸款利率當前低於2008年時期水平，貨幣市場極度寬鬆情形下長端債券收益率已經低於2008年低點，3月社融、信貸遠超市場預期。財政政策方面，主要已落實政策是減稅降費措施、三批1萬億專項債額度的下發、汽車及家電下鄉補貼措施，同時提出擴大財政赤字率、發行特別國債等。
當前對於財政政策的質疑，主要來源於過去幾年“積極財政政策”並未實質性發力，而財政收入的順週期性導致支出更為受限，即市場認為財政政策“無心也無力”。
我們認為，這種分析是基於2018-2019年穩增長時期財政政策的線性外推。2018-2019年財政政策確實基本缺位，最直接的證據是，基建投資增速在穩增長時期竟然遠低於GDP增速，財政赤字率在穩增長時期反而下調，甚至到2019年12月中央經濟工作會議，財政政策定調依然是“壓縮一般支出”，財政部公開文章中均反覆強調“緊日子”，這些都表明並非真正意義上的“寬財政”。
我們認為，從最近的幾次政治局會議來看，財政政策基調與2018-2019年相比已經發生了根本性的變化。主要依據是：
第一，政治局會議提出“積極的財政政策要更加積極有為，真正發揮穩定經濟的關鍵作用”，其中“真正發揮”四個字表明財政政策基調不再是“明松實緊”。
第二，政治局會議提出“適當增加公共消費”，這與之前的壓縮一般支出、財政過緊日子的基調完全不同。
第三，明確提出增加赤字率、增加地方專項債、發行特別國債，解決了資金來源問題，事實上在銀行間市場已經大水漫灌的當下（隔夜利率低於1%），資金來源根本不是問題。
第四，鐵路投資計劃不斷上調，是6年來的首次。2015年-2019年，鐵路投資完成額分別為8238億元、8015億元、8010億元、8028億元、8029億元，也就是說，在2018-2019年穩增長時期，以鐵路投資為代表的基建投資並沒有提高。2019年12月26日在全國交通運輸工作會議上透露，2020年鐵路固定資產投資將完成8000億元，也就是說原計劃2020年鐵路投資依然是8000億。疫情之後，媒體報道，目前中國鐵路上海、廣州局集團有限公司已經確認調增額度，北京局、武漢局、成都局等集團業已確認即將調整。
考慮到一季度基建投資增速顯著為負值，全年總額度的上調，意味著二三四季度基建投資增速將顯著大幅上行。
我們認為，從財政政策的方向來看，2020年的穩增長與2018-2019年完全不同，更類似於2009年的穩增長。儘管與2009年存在幅度和投向上的差異，但本質是一樣的：通過財政、基建的額外刺激，對沖外需不足以及內需恢復速度慢帶來的經濟下行。
從政策邏輯來看，關鍵是兩點：一是政策目標是什麼，二是對實現這一目標的困難是否考慮充分。
對於第一個問題，我們認為，政策的合理目標是二三四季度的GDP同比增速整體回到潛在增長率之上，即不低於5-6%。從逆週期調節的性質來看，如果逆週期調節目標放在潛在增長率之下，那麼跟自然出清實際沒什麼區別。另一個佐證是，全國政協經濟委員會副主任劉世錦表示，假設三四季度受到反彈和刺激因素的支撐，較潛在增長率高出兩個百分點，達到8％左右的增長，但若考慮到第二波衝擊影響，要有2-3個百分點的減值，實際也是意味著下半年的目標就是在5-6%。
對於第二個問題，我們認為，政府已經充分考慮了實現目標的困難程度。當前困難主要在於兩個方面，一是疫情控制，特別是國內不能出現二次爆發，從目前疫情防控來看，這個目標實現可能性較大；二是外需下滑，這個基本沒辦法控制，只能應對，從政策層官員表態來看，全年出口增速預計在負的15-20%，從1-3月出口-14%來看，我們認為已經充分估計了外需的下滑，即假設外需持續下滑且年內不會恢復，這已經是較為悲觀的假設。
如果政府已經考慮了經濟增長的困難，且在此基礎上將目標設定在經濟增速回到潛在增長率附近，那麼意味著二三四季度GDP同比均值實現5-6%的可能性很大。
對於市場而言，最後一個問題是，市場信不信政府政策能夠有效。從目前市場表現來看，中國市場基本是不信中國政府的穩增長措施能夠落地、能夠有效的。中國股市表現持續弱於全球，債市全球長端利率低點在3月9日，而中國長端利率在一系列穩增長政策之後，卻反而降至新低。
我們建議投資者多考慮下本屆政府言出必行的力度：“去產能”可以導致產能過剩行業的價格出現什麼程度的上漲，“去庫存”可以導致房地產庫存出現什麼樣的下降，“金融去槓桿”可以導致金融監管到什麼樣的程度。
對於中國政府而言，“穩增長”實際是最容易的，不僅有2009年的經驗可以借鑑，而且阻力遠小於去產能、去庫存、去槓桿。
從財政、基建角度看，2018-2019年穩增長實際是一輪去槓桿下的、自然出清的穩增長，2020年是真正意義上的逆週期調節穩增長，我們認為政策見效的速度會遠遠早於2018-2019年。
三、高頻數據：4月經濟改善幅度不宜低估
市場很多觀點認為，即使政治局頻繁開會，但是政策雷聲大雨點小，經濟一時半會起不來。
我們認為，從4月高頻數據看，政策實際已經在悄然生效，經濟改善幅度不宜低估。
1、交通擁堵指數
根據WIND提供的數據，高德的交通大數據跟蹤了100餘個城市的交通擁堵情況，構建了交通擁堵指數，覆蓋範圍包括一線直到部分四線城市。80%以上的城市的擁堵度達到或超去年4月水平的90%，北上深、南京、杭州等主要城市交通擁堵指數則與去年基本相當。這說明城市內的人員流動和生產經營活動已經基本恢復正常，側面佐證了整體經濟秩序的基本恢復。
2、先驗商品價格：銅，而不是水泥或者原油
首先要表明，市場普遍看的水泥價格，實際並不能反應經濟好壞。市場普遍認為水泥的運輸半徑短，儲存難度大，因此水泥價格被認為是反映經濟前景的較好指標，但是，我們發現，水泥價格與經濟走勢背離非常常見，主要可能原因在於，區域性特徵反而導致水泥價格主要受到供給影響。
從水泥價格歷史走勢看，2009年上半年，經濟已經恢復，但是水泥價格持續下行 ，直到2009年9月左右水泥價格才開始上漲，完全滯後於2009年的經濟回升。另一個證據是，2018-2019年經濟持續下行，但是水泥價格卻持續上升至歷史最高水平，與經濟走勢完全相反。
圖1 2009年、2008-2019年水泥價格與經濟走勢均相反
另一個與經濟走勢不同步的指標是原油價格，2009年2月原油價格才觸底，且底部低於2009年12月。
我們認為，銅是衡量經濟更好的價格指標，且具有一定程度的領先性。從2008-2009年來看，銅價在2008年12月觸底反彈，之後持續上行，與經濟走勢一致。
圖2 2009年與經濟同步甚至領先的是銅價
從近期銅價來看，3月20日開始，銅的價格已經開始企穩回升，且到目前為止回升幅度已經超過了10%，與整體工業開工率和下游基建、地產開工率提升也可相互佐證。
3、汽車銷量恢復較好
根據乘聯會公佈的4月高頻數據，1-19日銷量同比-7%，且主要負增長來源於第一週，第二週正增長，第三週增速在0%附近。假設第四周能夠繼續改善，則4月全月汽車銷量同比已經恢復至2019年下半年水平，高於2019年上半年。
汽車銷量的恢復對於零售行業恢復有一定的的指示意義，同時汽車產業是大量工業品的下游，其恢復值得引起重視。
4、鋼材成交量（Mysteel）
Mysteel鋼鐵網的成交量數據，從歷史上看和重點企業鋼材月均銷量基本匹配。從數據上看，4月鋼鐵成交量較3月大幅上行，且鋼材成交量同比為8%，同比大幅轉正。
圖3 4月鋼材成交量絕對值高於2019年任何一個月
從鋼材成交量的絕對值來看，4月已經高於2019年任何一個月。從微觀調研看，投機需求持續偏弱，但是下游工程及企業採購整體較好，表明基建投資確實已經回暖。
生產方面高爐開工率延續回升，目前高爐開工率已經高於2019年全年水平，顯示鋼材產銷兩旺局面已經出現。
5、海通-鐵甲開工景氣度指數（HTI）
海通鐵甲是海通機械聯合鐵甲共同發佈的鐵甲開工景氣度指數，指數跟蹤高頻開工狀況，共涉及11個關鍵子指標，可反映機械行業的整體景氣度。
該指數的分析報告中指出，3月挖掘機銷量預測為12%，實際公佈值為11.6%，表明該報告對挖掘機銷量預測較為準確。
對於4月挖掘機銷量，該報告預測銷量同比48-62%，我們假設實際值取預測範圍偏低的50%，則也已經遠遠高於2019年的平均增速（18%）。
從歷史上看，挖掘機銷量是經濟的領先或者同步指標，主要反映基建投資的力度。4月挖掘機銷量的大幅回升，意味著基建投資已經在發力。
此外，從HTI指數來看，4月環比3月上升20%，顯示工程機械行業仍在持續改善，與挖掘機銷量、建材成交量、銅價、汽車銷量等一致。
整體而言，從高頻數據看，我們認為4月經濟數據不宜低估。 儘管完全回升至歷史正常尚有難度，但是基建為主的逆週期調節措施已經開始見效，穩步回升正在持續。
總結全文，“大蕭條”給全人類最大的經驗教訓是，當發生總需求不足導致的經濟下滑時，自然出清是最差的政策，政府逆週期刺激是應當的也是最好的方案。
從財政、基建角度看，2018-2019年穩增長實際是一輪去槓桿下的、自然出清的穩增長，2020年是真正意義上的逆週期調節穩增長，我們認為政策見效的速度會遠遠早於2018-2019年。
從高頻數據交通擁堵指數、銅價、鋼材成交量、汽車銷量、挖掘機指數等指標看，我們認為4月經濟數據不宜低估。
在國內不出現二次疫情爆發的情況下，我們認為中國經濟V性反轉可能性很高，二至四季度GDP均值保守估計在5-6%，如果海外下半年需求能夠適當恢復，則實現7-8%可能性也存在。
需要強調，即使二至四季度GDP均值能夠達到極限的8%，全年GDP增速也僅僅是4.7%左右，或者說，二至四季度的刺激更多的是對一季度的補償和對沖，而不是簡單的重走老路。
目前中國市場對經濟逆週期調節的決心、力度、效果都缺乏信心，我們認為隨著經濟數據的驗證，這一局面將逐漸改善。
對於債券市場，我們認為應當借鑑2008年12月至2009年2月的走勢。超級寬貨幣已經到歷史極限，如果經濟出現V型反轉，2年以上的債券加槓桿套息是否真的無風險，中長期債券的收益率合理中樞是多少，需要慎重思考。
