兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
恒顺醋业(600305)
事件
恒顺醋业＃公布2019年年报，公司19年实现营收18.32亿元，同比+7.51%，归母净利润3.25亿元，同比+5.68%，扣非归母净利润2.54亿元，同比+15.77%。其中，19Q4实现营收5.02亿元，同比+7.22%，归母净利0.74亿元，同比-16.76%，扣非归母净利润0.70亿元，同比+17.37%；每股收益为0.41元。2019年分红率为49.98%。
投资要点
醋类量价齐升，料酒持续放量，调味品业务稳健增长。公司19年实现营收18.32亿元，同比+7.51%（Q1:+15.15%；Q2:+3.79%；Q3:+4.24%；Q4:+7.22%），全年增速同比+3.35pct，其中调味品业务收入为17.20亿元（占比93.87%），同比+12.56%。调味品业务高增主要得益于公司年初的提价利润主要用于反哺渠道，因而今年报表口径收入增长主要靠放量驱动，同时叠加产品高端化发展趋势，高端产品收入同比+8.61%。
分品类看，醋（占比67.27%）及料酒（占比13.37%）增速均保持稳健，其中，醋类收入同比+6.01%（吨价：同比+1.34%；销量：同比+4.61%），料酒收入同比+26.60%（吨价：同比-5.17%；销量：同比+33.50%）。食醋产品增长主要靠产品结构持续优化及黑醋增长拉动，黑醋营收同比+5.76%，白醋营收同比+7.58%，预计高端醋占比进一步提升。醋个位增速表现相对乏力，一定程度受市场竞争加剧影响（市场上低价醋产品较多）。料酒新产能释放，产品放量高增，但促销力度不减导致均价有所下降。此外，酱油受低基数影响，同比实现25%+高增。
调味品业务分区域来看，华东（占比：53.39%）/华南（占比：15.04%)/华中（占比：16.10%）/西部（占比9.25%）/华北（占比：6.22%）大区收入同比+11.33%/+18.38%/+16.01%/+7.74%/+8.88%，收入占比同比分别-0.59pct/+0.74pct/+0.48pct/-0.41pct/-0.21pct。公司19年底经销商数量达1254家，同比净增65家，华北/华东/华南/华中/西部经销商变动家数分别+17/-35/+35/+21/+27。华东、华南、华中保持双位增幅，主要系渠道调整下沉所致。从后续看，公司将继续加强外埠市场拓展。值得指出的是，公司制定20年调味品收入目标为12%，扣非归母净利润增长目标为12%以上，表明公司对其产品放量亦存信心。
规模效应叠加成本红利，毛利率提升。公司19年毛利率为45.32%（Q1:43.77%；Q2:43.97%；Q3:44.43%；Q4:48.68%），同比+3.13pct，主要系成本红利、规模效应，叠加产品结构持续优化所致。分品类看，醋/料酒品类毛利率水平分别为46.55%/36.36%，同比分别+2.52pct/+3.17pct。食醋毛利率提升，主要系高端占比提升，10万吨高端醋产能逐步释放。规模效应下，醋直接材料/直接人工/制造费用的吨成本同比分别-1.47%/-0.10%/-12.10%；料酒产品毛利率提升，主要系成本红利、新产能释放带来的规模效应协同作用，料酒的直接材料/直接人工/制造费用的吨成本同比分别-9.99%/-14.59%/-6.25%。
毛利率上行冲抵费用率提升，盈利能力有所改善。公司19年实现净利润3.25亿元，同比+5.68%(Q1:+21.66%；Q2:+9.37%；Q3:+14.21%；Q4:-16.76%)，增速同比下滑主要系政府补助、投资性房地产公允价值变动所致。19年扣非归母净利润2.54亿元，同比+15.79%（Q1:+25.46%；Q2:+5.14%；Q3:+15.49%；Q4:17.37%）。19年公司费用率整体为26.78%，同比+1.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.28%/6.32%/2.89%/0.29%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.13pct/-0.23pct/+0.09pct/-0.25pct。销售费用中，在区域扩张及料酒推广发展影响下，促销费用及人员费用投入加大，同比分别+70.32%、+21.11%；财务费用同比-41.88%，主要系本期支付的银行利息减少所致。19年净利率18.03%亿元，同比+0.09pct，扣非归母净利率为13.86%，同比+0.99pct，盈利能力有所改善。
后续催化：管理层改革注入新活力，产能持续释放。
管理层变革注入新活力，未来表现可期。19年末公司新董事长上任后，从产品、品牌、营销、渠道建设、激励等多方面入手，畅谈未来前进方向，彰显公司发展信心。从产品品牌方面来看，公司强调聚焦三剑客（醋、酱、料酒），剥离辅业，顺应消费升级趋势，满足消费者多样化需求。同时抓紧塑造品牌核心价值，打造全国知名调味品品牌；从营销体系方面来看，将现有36个片区重新划分为4大战区（华东、北方、南方、本部），采用战区长官负责制，由原先战区经理管理转变为归属董事长直接管理。同时，公司将打造五大中心，划分不同功能部门；从渠道建设方面来看，除加强传统渠道梳理建设外，公司整合特通部门，重视现代渠道建设（如电商、海外渠道），积极谋求与国内顶尖单位合作。
产能持续扩张带来产品放量增长基础，预计将释放一定利润空间。公司10万吨高端醋产能目前依市场情况逐步释放，19年预计达到50%，未来产品价格带将逐步上移至10元/500ml以上，毛利率有望提升。同时，公司抓紧香醋扩产续建项目、料酒扩产工程和灌装生产线扩能项目建设，预计将新增香醋产能8万吨，料酒产能翻番，保证产品销售。
盈利预测及投资建议：公司产能逐步释放，产品结构趋于优化，同时伴随内伸驱动力质变，销售渠道存进一步下沉空间。我们根据2019年年报，调整了公司盈利预测，预计20年公司收入及净利润分别为21.1亿元（+15.2%）及3.8亿元（+17.3%），对应2020年4月20日收盘价，2020年PE为51x。维持“审慎增持”评级。
风险提示：原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧
