东吴证券发布投资研究报告，评级: 买入。
洽洽食品(002557
Q1疫情催生消费需求，Q2渠道补库存将延续。20Q1实现营业收入 11.47亿元，同比增长 10.3%， 考虑到春节提前及疫情影响，增速亮眼。 分产品看， 疫情期间，居家休闲强化瓜子消费， 预计 1） 红袋瓜子同增 15%+，公司自 19H2 开始优化费用投放结构，老系列红袋产品焕发新生，预计全年也将保持 10%+增长。 2）蓝袋瓜子预计同增约 18-22%； 储备新品藤椒、 芝士瓜子试销情况良好，预计 20 年将在线下进一步铺开。 3） 送礼属性相对较强的坚果产品则略有逊色，部分礼盒装产品滞销后公司积极采取拆卖等方式帮助经销商去库存。 预计复工复产后走访型送礼逐步恢复， 且坚果健康属性将进一步得到重视。公司已开发 2 日/7 日/15 日/30 日装每日坚果， 营养健康宣传同步推进， 培养消费者日常食用场景；用“新鲜”定义“品质”、抢占消费者心智，预计 20 年将进一步线下深耕，继续引领行业、保持高速增长。此外 20Q1 辣烤腰果、腰果零食罐、黑糖碧根果等新品在线上试销陆续上线，坚果产品矩阵逐步打开。 分渠道看， 线上渠道 Q1 明显受益预计同比增长 20%+，线下渠道商超渠道高增，总体线下保持 8-10%稳健增长。 目前渠道库存仍处于低位， 20Q1合同负债（原预收账款） 2.52 亿元，环比增加 0.48 亿元，创历史新高，预计 Q2 补库存效应将延续。
降本增效，业绩超预期。 20Q1 毛利率 32.1%(+1.7pct)， 目前黄袋尚未完全实现自动化，预计仍有毛利率提升空间。 销售费用率 12.1%(-1.8pct)，预计受疫情影响 1）终端动销积极，促销费用减少； 2）部分广宣费用投入节奏调整。展望 20 年， 预计品牌年轻化、健康化、时尚化的打造仍将积极推进，但营销效率、规模效应将提高费效比。 管理费用4.7%(-0.2pct)， 效率提升； 研发费用几近翻倍，公司设立增长委员会加快新品研发，优化新品推广机制，加快优化行业竞争格局。综上， 20Q1实现净利率 13%(+2.0pct)， 归母净利润 1.49 亿元（ +30.8%）。
盈利预测与投资评级： 行业层面，预计千亿坚果市场持续 11%+增长，其中每日坚果营养复合、口味丰富、更方便，预计每年可保持 20%+增长。公司层面长期以来内部 BU 制的管理体系+优化的激励体系，一直在推动老品牌焕发新生。 叠加蓝/黄袋及小品类，公司通过产品层面聚焦+丰富，打造坚果版图，不断占据消费者心智。 预计 20-22 年公司收入分别为 57/66/75亿元，同比+17/16/14%；归母净利润分别为 7.3/8.8/10.4亿元，同比+21/21/18%；对应 PE 为 36/30/25X，维持“买入”评级。
风险提示： 产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险
