光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
招商積餘(001914)
19 年營收-8.7%，歸母淨利潤-66.6%
公司發佈 19 年業績，營收 60.8 億元同比-8.7%，歸母淨利潤 2.86 億元同比-66.6%。相比 18 年，公司營收結構發生較大變化。並表口徑為原中航善達與招商物業 19 年 12 月數據。結構上看，公司不再從事房地塊開發業務，專注於物管+資管兩項核心業務。
受到剝離地產業務影響，公司銷售費用率延續下降趨勢，較 18 年下降0.44pc 至 1.23%；管理費用率較 18 年提升 0.48pc 至 6.24%；營業稅率較 18年的 3.61%下降至 19 年的 0.26%。
物管：中航物業加快拓展，招商物業運營提升，專業服務化零為整
中航物業：在管面積+26.8%至 6729 萬平米（18 年增速 3%），外拓明顯加速。19 年中航物業分別與成都城投置地、山東鐵路開發、濟南鐵路房產合作設立合資公司，股權佔比分別為 51%、49%、51%。結構上看，在管面積中 69%為非住宅業態。子公司中航物業管理全年營收+16.1%至 45.1 億元，淨利潤+21.6%至 2.03 億元，淨利率 4.51%，較 18 年（4.31%）有略有提升。
招商物業：在管面積+23.5%至 8537 萬平米（18 年增速 25.8%）。19 年新增在管面積 1624 萬平米，其中 860 萬平米來自控股股東。結構上看，在管面積中 65%為住宅業態。全年扣非歸母淨利潤+22.2%至 1.73 億，業績承諾完成率 109%；從並表口徑來看，淨利率 6.54%，較 2018 年全年（4.66%）有明顯提升，隨著其角色定位“成本中心”轉向“利潤中心”，預計利潤率仍將持續改善。
專業業務：化零為整，相互賦能。公司整合後專業化服務能力有：1）樓宇設備管理；2）開發商及房屋中介服務；3）“到家匯”業務；4）智慧園區業務；5）智慧停車管理業務；6）安保服務；7）餐飲服務；8）洗衣、養護服務。專業業務板塊主體為招商物業旗下開發商服務及專業服務，吸收中航善達旗下中航智泊、乾洗、酒樓業務。後續有望相互賦能，打造增值服務體系。
資管：商管待發力，租賃保持穩定
公司資產管理業務分為兩部分：商管和租賃，合計收入 6.17 億元，同比-2.35%，主要在於 18 年轉讓上海天盛廣場導致出租面積減少。
商管：19 年底在管項目 16 個（4 自營+4 招蛇委託+8 輕資產輸出），143萬平米；18 年底為 15 個，127 萬平米。另外，19 年底深圳華強北、龍華九方合約到期，剔除後管理項目 14 個，管理面積 113 萬平米。
租賃：19 年底可租面積 59.3 萬平米，出租率 96%。
業務整合：非住宅成為主要業態，兩大智慧平臺科技賦能
重組後公司在管面積 1.53 億平米，新籤年度合同額 22 億元，總體物管費收繳率 96.4%（住宅收繳率 92.5%，非住宅收繳率 97.8%）。非住宅成為公司基礎物管主要業態，佔總在管面積 50%，佔基礎物管收入 82%。
重組後公司擁有智慧物業π平臺及招商通兩大智慧系統，後續計劃以智慧物業π平臺為載體，打造智慧服務模塊，打通物業管理價值鏈；以招商通智慧平臺為基礎，通過到家匯、慧到家、招商通的終端應用，構建智慧社區生態圈運營體系。
相較於 2019H1 備考合併資產負債表，資產端：應收款及其他應收款減少 13.2 億，貨幣資金增加 11.7 億；負債端：長短期借款共減少 6.2 億。
上調目標價至 30.36 元，維持“買入”評級
公司重組後，擁有“招商物業”和“中航物業”兩大運營品牌，19 年中航物業拓展提速，招商物業運營效率繼續提升；專業業務板塊，雙方化零為整，相互賦能，有望打造增值服務體系。
我們上調 20-21 年預測 EPS 至 0.56、0.84 元，引入 22 年預測 EPS 為1.13 元。鑑於行業成長性較強，市場普遍關注公司在未來 1-2 年的成長，故選用 2021 年估值。可比公司 2021 年平均預測 PE 為 31 倍，由於公司背靠招商局集團，同時深耕非住宅領域，我們給予一定的估值溢價，給予 2021年 36 倍 PE，上調目標價至 30.36 元，維持“買入”評級。
風險提示
人工成本快速上升風險；增值服務拓展不確定性風險；關聯方依賴風險；外包質量風險。
