光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
南極電商(002127)
2019年收入同增 17%、淨利同增 36%，19Q4 收入略降、淨利增速較高
2019 年公司實現收入 39.07 億元、同增 16.52%，歸母淨利 12.06 億元、同增 36.06%，扣非淨利 11.48 億元、同增 36.46%，EPS 為 0.49 元，每 10股派息 1.24 元（含稅）。 公司淨利增速高於收入主要由於毛利率提升。
分主體來看，2019 年公司本部、時間互聯分別實現收入 13.98 億元、25.08億元，同增 34.66%、8.30%，實現淨利 10.99 億元、1.07 億元，同增 44.81%、-16.04%。公司品牌授權業務保持快速增長，時間互聯受應收賬款計提減值準備影響業績同比下滑。
分季度來看，18Q3-19Q4 公司收入分別同增 441.30%、123.88%、63.40%、11.03%、24.89%、-3.69%，歸母淨利分別同增 52.95%、49.99%、36.73%、30.44%、36.89%、38.22%。19Q4 公司時間互聯收入同降 31.80%導致整體收入同比下滑，本部收入同增 39.02%；19Q4 時間互聯毛利率較低、收入佔比下降促毛利率提升，財務費用率降，共同推動淨利增速較高。
品牌授權及綜合服務收入保持較快增長，移動營銷業務收入增速相對較低
現代服務業務方面（原有業務）：2019 年公司本部實現收入 13.98 億元，同增 34.66%，其中品牌綜合服務、經銷商品牌授權、保理、貨品銷售、其他服務等業務分別實現收入 12.41 億元、6544.76 萬元、3591.29 萬元、281.61萬元、702.31 萬元，同增 37.89%、93.31%、-19.71%、66.58%、10.45%。
公司為線上渠道消費者提供高性價比基礎款產品，2019 年在各電商渠道共有約 10 萬個產品鏈接，在阿里平臺的店鋪銷售件數近 3.35 億件、支付人次超過 2.88 億次。公司順應平臺流量規則推行大店策略，核心店鋪 GMV 保持同比 100%以上快速增長。線上 GMV 持續快速擴張帶動公司品牌綜合服務、經銷商品牌授權收入快速增長。
移動營銷業務方面：2019 年時間互聯實現收入 25.08 億元、同增 8.30%，其中移動互聯網媒體投放平臺業務、移動互聯網流量整合業務、自媒體流量變現業務收入分別為 24.31 億元、7696.48 萬元、4660.12 萬元，同增 10.47%、-33.20%、-1.34%。19Q4 時間互聯加強客戶信用管理、注重客戶質量，減少部分具有潛在信用風險的客戶訂單，導致收入同比下滑 31.80%。
流量平臺方面，時間互聯鞏固小米、VIVO 等優質流量媒體資源，併成為騰訊應用寶、今日頭條等主流流量媒體的核心代理商，全資子公司哈雅仕成為小米廣告 2019 年中小客戶獨家代理商。廣告客戶方面，時間互聯拓展今日頭條、阿里巴巴集團、蘇寧易購、蘑菇街等優質客戶，廣告需求穩定、回款風險較低，2019 年時間互聯經營性現金流淨額由負轉正、為 1.77 億元。時間互聯營銷能力、流量整合能力較強，提升廣告客戶推廣效率，獲得更多客戶認可。
GMV 保持快速增長，主品牌品類不斷擴張
分品牌來看：2019 年公司全品牌 GMV 同增 48.92%至 305.59 億元，其中南極人、卡帝樂鱷魚、精典泰迪分別同增 52.86%、27.94%、45.61%至 271.38 億元、29.86 億元、2.28 億元。南極人定位大眾家庭生活方式品牌，打造線上為主、世界級的消費品品牌，持續拓展品類。2019 年南極人優勢品類內衣、床上用品、男裝、女裝、童裝等在阿里平臺及京東平臺的細分類目 GMV 排名前列，並拓展家電、汽車用品、個人護理、廚具等健康生活、時尚科技品類；卡帝樂鱷魚定位年輕人喜歡的國際潮流品牌，為年輕消費者提供國際化時尚度和品質的同時保持高性價比，以運動時尚服飾為主，快速擴張線上市場份額；精典泰迪是專注母嬰和品牌聯名業務的國際 IP 品牌，線上 GMV 同比保持增長。
分平臺來看：2019 年公司在阿里、京東、主要社交電商平臺（拼多多）、唯品會實現 GMV 分別為 203.17 億元、46.82 億元、39.65 億元、14.45 億元，同增 39.13%、31.50%、124.89%、200.35%，佔比分別為 66.48%、15.32%、12.97%、4.73%。公司主要品牌持續擴張品類，線上渠道影響力較強，且公司對電商渠道流量規則變化掌握精準，對線上經銷商服務能力加強，帶動各大平臺 GMV 均保持較快增長。
毛利率增、費用率略降，應收賬款週轉率放緩，經營性現金流大增
毛利率：2019 年公司毛利率同增 4.03PCT 至 38.50%，主要由於低毛利率移動互聯網業務收入佔比下降。分業務來看，2019 年公司現代服務業、移動營銷業務毛利率分別為 92.69%、8.33%，較 18 年下降 0.69PCT、下降0.04PCT，公司新品類擴充、社交電商平臺 GMV 快速增長，綜合服務收費率較低導致品牌綜合服務業務毛利率略有下滑。
18Q3-19Q4毛利率分別為28.12%（-62.84PCT）、41.19%（-19.13PCT）、21.49%（-5.36PCT）、38.14%(+3.39PCT)、28.28%（+0.16PCT）、58.08%（+16.89PCT），2019 年時間互聯並表影響消除，毛利率變動幅度收窄，19Q4 低毛利率時間互聯收入佔比下滑導致毛利率顯著增長。
費用率：2019 年公司期間費用率（考慮研發費用）同降 0.12PCT 至7.31%，其中銷售費用率同降 0.28PCT 至 3.04%，主要由於廣告費用支出同比減少；管理費用率同增 0.35PCT 至 3.17%，由於公司業務規模擴張及人才引進，導致薪酬、辦公樓租賃等費用增加；財務費用率同降 0.17PCT 至-0.01%，主要由於時間互聯借款減少、利息支出減少以及公司貨幣資金增加、利息收入增加；研發費用率同降 0.02PCT 至 1.11%，基本保持穩定。
其他財務指標：
1）2019 年末公司應收賬款同增 8.99%至 7.90 億元，增速低於收入，其中：a）公司本部（不包含保理業務）應收賬款同增 38.26%至 6.06 億元，與收入增速基本匹配；b）保理業務對外投放持續減少，應收賬款同降 85.45%至 2428.21 萬元；c）時間互聯應收賬款同增 33.51%至 1.60 億元，主要由於一筆預期應收賬款增加了應收賬款餘額。2019 年公司應收賬款週轉率為5.16，低於 2018 年同期的 5.44，應收賬款週轉速度有所放緩。
2）2019 年末存貨較年初增 62.77%至 547.19 萬元，主要由於子公司卡帝樂鱷魚開展線下童裝業務、成衣採購增加。
3）2019 年公司經營性現金流量淨額同增 127.59%至 12.55 億元，主要由於公司經營業績大幅增長、回款情況良好。
公司持續強化品牌運營能力，打造高性價比國民消費品品牌
公司以授權模式為主，不斷擴展授權供應商、經銷商規模。2019 年公司合作供應商 1113 家、同增 28.52%，合作經銷商 4513 家、同增 7.81%，授權店鋪 5800 家、同增 4.79%。公司繼續強化品牌管理、供應鏈管理、質量管理、產業鏈服務等，推動品牌 GMV 及授權收入保持增長。
品牌管理方面，公司重視品牌形象升級與推廣，2019 年建立豐富的產品包裝和物流包裝供合作伙伴使用，包含紡織類、健康生活類、母嬰類等產品，滿足經銷商個性化需求的同時確保品牌形象的統一。2019 年公司簽約創新設計服務公司洛可可，進一步提升品牌調性，並贊助天貓雙十一晚會、投放高鐵廣告，擴大品牌知名度。
供應鏈管理方面，公司為工廠提供穩定、大量的訂單，產品定價較低、但週轉率高，在毛利率較低的情況下滿足合作工廠投資回報率。公司搭建數據倉庫，統計梳理各品牌線上 GMV 銷售情況、工廠授權及商標採購數據，瞭解市場動態、推薦爆款產品，為工廠研發生產提供支持。
質量管理方面，2019 年公司與 13 家第三方質量檢測機構建立戰略合作關係，為供應商提供質量諮詢、培訓、抽送檢等業務，並加大質量管理投入，2019 年共調研 320 家工廠，編寫各類質量管理作業指導書共 12 份，實施“神秘買家”計劃對授權產品進行檢查，對不符合標準的工廠進行培訓、改造甚至淘汰，提升工廠品控水平。
產業鏈服務方面，公司幫助工廠獲得穩定高效線上流量，提供系統對接、選品、店鋪對接等服務，解決工廠選品難、訂貨週期長、庫存及壞賬風險等問題，提升工廠運營效率。
短期 GMV 增長受疫情影響，線上龍頭增長仍較穩健，維持買入
我們認為：1）公司品牌線上競爭優勢凸顯，優勢品類馬太效應體現，新品類持續擴展，帶動 GMV 實現增長。2020 年初受新冠肺炎疫情影響，公司 1-2 月合計 GMV 同比基本持平，增速放緩，3 月 GMV 預計恢復增長、疫情影響逐步控制，全年來看 GMV 有望保持 30%以上增速，帶動品牌授權業務收入增長。2）2019 年時間互聯控制客戶質量、收入增速放緩，預計未來時間互聯仍會注重現金流回款，新廣告客戶拓展帶動收入保持穩健增長。3）2020 年受新品類、新平臺拓展且其毛利率較低影響，預計公司主業毛利率略有下滑，但低毛利率移動營銷業務收入佔比下降將推動公司整體毛利率同比增長，帶動淨利增速提升。4）2019 年 9 月 12 日股東新民實業投資有限公司計劃減持股份不超過 2450 萬股，佔總股本不超過 0.998%，2020 年 4月 15 日新民實業累計減持 1486.37 萬股，佔總股本的 0.61%，減持均價為11.64 元，減持後持股比例為 4.86%，本次減持計劃已實施完畢。
考慮到時間互聯控制客戶質量、收入增速放緩影響，下調 2020-21 年收入預測為 45.09/52.95 億元（原值為 46.92/56.42 億元），略下調 2020-21年淨利潤預測為 15.42/19.92 億元（前值為 15.54/19.96 億元），預測 2022年收入、淨利潤為 62.77 億元、25.66 億元，預測 2020-22 年 EPS 為0.63/0.81/1.05 元，目前股價對應 2019 年 22 倍 PE，考慮到公司以線上渠道為主、與同業相比受疫情影響較小，未來市場份額有望進一步提升，維持“買入”評級。
風險提示：應收賬款壞賬風險、時間互聯業績不達預期、產品質量控制風險、新冠肺炎疫情影響超預期等。
