春節以來白糖價格持續走軟，近期在低位白糖又出現了6連陰，那麼下方空間有多大，抄底的機會到了沒有？本期圓桌解盤大宗內參邀請到了中信建投研究員吳新揚、中原期貨分析師王偉、東吳期貨研究員郭大順、方正中期研究員張向軍共同來解讀一下白糖後市走勢，看看他們有沒有分歧。
大宗內參：近期白糖市場持續疲軟，主要原因是什麼？
吳新揚：近期內外糖價持續走低，並延續弱勢運行，主要原因在於新冠疫情全球蔓延的勢頭和原油價格戰的背景下，市場對未來糖市供需預期發生了較大的變化。
新冠疫情最顯著的衝擊，主要體現在平衡表上的需求端。邏輯上，隨著傳染性疫情擴散，多國政府要求居民保持社交距離，建議多居家，少外出，大幅降低了經濟活動，軟商品需求和經濟宏觀環境息息相關，經濟環境不佳必將影響消費。從國內三月產銷數據來看也可以證實這一點，此外，也有相關國外機構開始調減19/20年度全球消費。這一部分消費的缺失是不可逆的，未來隨著全球疫情的延續，缺失的消費可能延續。
當然，對於白糖來說，最主要的行情驅動在於供應端。雖然在疫情影響下，不少農業種植園出現停工的情況，大部分國家政府也建議居民保持社交距離，但實際對於甘蔗種植、糖廠生產影響有限，近期印度政府也逐漸開始解封農業生產活動。相比之下，原油價格戰的影響更大，在油價暴跌之後，巴西乙醇較食糖的比價也出現崩塌，意味著對於進入新榨季生產的巴西糖廠而言，生產食糖的利潤反而大於乙醇，製糖比提高的預期也重挫國內外期糖價格，市場認為，19/20榨季減產帶來的巨大缺口將被巴西的增產所彌補。
王偉：近期國內外市場疲軟，一方面宏觀系統風險，另一方面糖市基本面疲弱。全球疫情仍在發展，日新增病例在高位徘徊，還不能確定達到拐點。原油減產不及預期，油價下跌利空商品市場。基本面上，因疫情導致的全球消費受損失，供需結構由短缺到平衡或過剩，國際分析機構下調2019/20 年度全球消費量，下調供給缺口，同時上調2020/21榨季全球過剩量。巴西新榨季開榨，新榨季糖產量預估增600萬噸左右，原糖基本面偏空。
國內本年度消費減幅或大於產量減幅，減產的利多效應遞減。3月份銷售數據和含糖食品生產情況顯示，疫情影響消費。同時適逢節後消費淡季，內外價差擴大抑制國內價格。所以，內外糖市走勢偏弱。
郭大順：近期白糖市場持續疲弱，主要有三方面原因：一是沙特、俄羅斯原油價格戰，國際原油暴跌帶動巴西國內乙醇價格下跌，以目前聖保羅州的乙醇價格去換算折糖價大該8.8美分/磅，低於原糖價格，從而使得市場擔憂巴西將在2020/21榨季大幅上調甘蔗製糖比例，如果巴西上調10個百分點的製糖比，那基本可以填補本榨季由於印度、泰國減產帶來的供需缺口；
第二個原因，巴西雷亞爾持續貶值，2020年一季度，巴西雷亞爾兌美元匯率貶值了近30％，雷亞爾貶值將使得巴西出口成本大幅下降，進一步加速了糖價的下跌；第三個原因，新冠疫情全球蔓延，不管是糖的消費也好還是包括燃料乙醇在內的能源消費也好，都將出現一定程度的下降。張向軍：消費處於淡季，餐飲、旅遊等行業尚未恢復正常，學校復課緩慢也影響食糖消費。
大宗內參：未來白糖市場有哪些看點？供需情況會出現哪些變化？
吳新揚：最主要的看點還是在於疫情發展和原油價格走勢對製糖比預期的改變。前面提到疫情對需求端的影響，如果全球疫情沒有得到控制，或者再次爆發，食糖消費萎縮的情況還將出現。不過疫情可能是未來最大的不確定性，非專業人士，筆者不敢妄言。
唯一具有判斷意義的，在於原油價格和巴西實際製糖比上。目前巴西才剛剛開啟新榨季，市場價格卻已經在原油大跌之後打足了食糖增產的預期，而一旦增產不及預期，糖價可能走出修復跌勢的反彈行情。能夠出現大幅反彈，更多在於原油能否在漫漫幾個月巴西生產季中保持低位，以及雷亞爾和美元的關係，夜長夢多，需走一步看一步。此外，糖醇價格大跌也對巴西糖廠造成雙殺，資金鍊吃緊下，糖廠可能更多傾向於生產國內消費的乙醇而非國際出口的食糖，這也是製糖比不及預期的關鍵點。
此外，全球市場才擺脫白糖熊市，糖料種植業、製糖業的利潤有限，持續性的低價糖對供應端帶來影響也不言而喻，減產的進程雖然可能暫停，但仍會到來。
王偉：對於原糖來說，4月開始的巴西新榨季食糖產量預計增加，4-6月原糖主要關注巴西生產情況。巴西生產受糖價、原油價格、乙醇銷量等影響，目前原油價格疲弱，3月巴西國內乙醇銷售同比環比降低，巴西匯率貶值，產糖積極性或提高，多數機構預計巴西產糖3300萬噸左右。印度和泰國收榨，二季度處於生產真空期，需要關注季風降雨對甘蔗生長的影響。
對比歷年巴西食糖產量，3300萬噸的產量介於2015/16年度和2016/17年度之間，接近2010/11年度產量，對比這三個年度的最低價格（11.44美分/磅），則目前原糖價格處於相對低估的狀態。假設2020/21年度印度和泰國產量預期恢復到近幾年產量最高的情況（2018/19榨季原糖最低價格10.89美分/磅），目前原糖價格可能已經充分反映產量增長的預期。
未來全球消費變化對價格的影響在於全球疫情的惡化，如果全球疫情導致的各國封城延期，則原糖價格可能會繼續下探尋底，如果疫情未進一步惡化，原糖將觸底回升，底部確立。
根據國內防控專家鍾南山評估，全球疫情將在4月底出現拐點，按照一個月消費恢復期，則消費或在5月底逐步恢復。所以4月-5月中旬原糖或繼續磨底過程。
國內減產的利多效用遞減，目前處於消費淡季。5月後關稅降低，在情緒上對糖價是利空，但市場也基本體現。基本面相對平淡，糖價沒有上漲動力，內外價差之高可能需要修復。後續還需要關注國內食糖銷售情況和去庫存情況。所以，糖價可能在近一兩個月區間偏弱震盪，5400承壓運行。
郭大順：1、原油價格仍然是影響巴西如何調整甘蔗製糖比的關鍵因素，而影響油價走勢除了產油國在供給端做協調，還需要需求端能有起色，那麼後續就需要關注新冠疫情在全球的發展情況以及疫情後美國、歐盟等主要國家生產生活秩序的恢復情況了；2、關於市場目前所擔憂的巴西在下個榨季大幅上調甘蔗製糖比的問題，我覺得這次製糖比的上調和以往是不同的，它並不是糖價大幅上漲後製糖比制醇收益更高，巴西糖廠主動做出的調整，而是糖價和乙醇價格都下跌後，製糖比制醇要虧得少一點糖廠被動做出的調整，我個人認為這個是不可持續的，如果未來巴西國內糖廠陷入困境現金流枯竭，那麼可能這個榨季的壓榨就無法持續，談論糖醇比就沒有任何意義；
3、印度國內疫情的發展情況，印度的關於疫情的數據大概率是失真的，疫情如果在印度全面爆發，那麼對於它的糖出口以及下個榨季的甘蔗的種植都會造成一定的影響，畢竟製糖業在印度還是個勞動密集型產業；4、國內後期要關注的就是進入到純銷售期後的銷糖情況以及5月21日貿易救濟到期後進口政策如何調整。張向軍：國內市場主要看消費及食糖進口情況的指引。國內外食糖價差偏高可能導致進口量增加。而且，5月下旬對配額外進口糖徵收特別關稅到期，進口成本可能進一步降低。
國際食糖主要看原油與糖價的變化，巴西預計增加甘蔗製糖比例，全球食糖供應可能由短缺向過剩轉變。國際糖價疲軟對國內有利空影響。
大宗內參：操作上有何建議？
吳新揚：具體來看，個人認為大的利空正在加速出盡，向上是大方向，但疫情和原油價格戰帶來了諸多不確定性，而國內市場則存在關稅調整，種植補貼等利空因素影響上漲節奏，築底時間可能拉長，單純用期貨多頭抄底可能會比較難受。可先賣出一個虛值看跌期權，如果標的價格下跌到行權位置，可被行權換取標的多頭頭寸，這相當於實現了逢低做多還白收了一部分看跌期權的保證金。如果沒有跌到，則看跌期權權利金能全部賺取，底部擇機建立標的多頭，等待價格反彈後平掉幾乎歸零或者到期的看跌期權的空頭持倉，漲至高位用看漲期權牛市價差進一步搏利潤。
王偉：操作上，空單可繼續持有，多單不急於入場。市場變化快，邊走邊看。
郭大順：目前不管是原糖還是鄭糖，估值都處於比較低的水平，但是短期又看不到很強的向上驅動，操作上的難度還是比較大的，個人認為暫時多看少動吧。
張向軍：4、5月份糖價可能繼續弱勢震盪。主力合約預計在5100~5500元之間波動，可進行低吸高拋，或者賣出寬跨式期權。
本文源自大宗內參
