融创的高杠杆，在楼市增速下降时，开始出现现金流难题。
融创2019年财报，堪称靓丽：2019年，融创实现营收1693.2亿，同比增长35.7%；归母净利润260.3亿元，同比增长57.1%。
小股仔细查阅后，发现也有隐忧，融创利润或有水份，现金流有点紧张！
1、利润或有水份！
2019年，融创营收增长35.7%，归母净利润增长57.1%，利润增长幅度远远超过收入增长幅度。
毛利414.1亿，同比增长33.0%，毛利率24.45%，较2018年的25.0%，下降了0.55个百分点！
融创的净利润数据超预期，主要是公司的其他收入及收益、合营联营公司贡献利润大幅增长导致的。
2019年，公司其他收入及收益141.87亿，其中，业务合并收益46.12亿，投资物业公允价值变动收益12.35亿，利息收入（向合营联营公司贷款）48.35亿。
业务合并收益和投资物业增值，都是公司通过会计估算，计提的利润，并不是实际收到的利润。说通俗点，是提前确认利润，以后再进行摊销。所以，这块利润是有水份的。
融创的业务合并收益，一直是市场争议的焦点。融创近些年持续有大额并购，每年都计提了巨额的合并收益。一路并购，一路计提合并收益，这就是凭空取利润，美化报表。尤其在2017年，融创的业务合并收益高达251.07亿，主要是收购万达文旅城计提的。
投资物业增值，就是公司认为物业今年增值了，然后计提收益。这跟大家的直觉是有反差的，因为2019年，一二线城市商业地产租金价格是在下降的。
利息收入（向联营合营公司贷款）48.35亿，同比增长64.84%。这块利息收入其实是关联交易带来的收益。通过向合营联营公司贷款，计提的利息收入。后面会重点讲讲这个利息收入问题。
2019年，公司应占联营合营公司净利润81.46亿，同比增长64.39%。这块利润增速，是值得商榷的。到底有多少是联营合营公司实现的真实净利润，有多少是联营合营公司账面计提分配的净利润。
2019年11月，融创收购环球世纪和时代环球51%股权，公告称，交割后30日内环球世纪及时代环球将向融创西南集团分配利润约人民币71.43亿。这里的71.43亿利润只是账面上分配，并不是公司实际收到的利润。71.43亿分配利润里，2019年计提了多少？
2、利息之谜：公司的负债借款，实现了纸面利润。
2019年，公司的利息开支259.55亿，同比增长77.49%。其中，利息资本化220.87亿，占比85.09%，利息费用38.68亿，占比14.91%。
妙手回春！大家来看一下，融创是怎么做账的。
2019年，融创利息费用38.68亿，利息收入（银行存款）11.83亿，利息收入（联营合营企业贷款）48.35亿，利息利润21.5亿。融创通过做账利息成本和利息收入，创造了21.5亿的利息利润。
当然啦，利润表不是这样做的，融创把利息收入（联营合营企业贷款）放到了其他收入及收益这块，那么利润表显示的财务成本净额是36.25亿。剔除掉汇兑损失8.78亿和租赁负债6139万，利息这块的成本净额是26.85亿。
但是，本质上，融创利息这块是正收益的，只是在账目上，把利息收入（联营合营企业贷款）和利息收入（银行存款）放到两个不同栏目里了，显示的财务成本是负的。
讲一个常识，房企借债经营，是会有财务成本的。负债产生成本，经营产生利润。房企通过借债高杠杆拿地建房，高周转销售出去，产生利润。
但是融创不同，成功实现了借债做账产生利润。借的钱越多，产生的利息利润越高。所以，借债对于融创来说不是问题，高杠杆通过会计调整，直接产生利息利润。
借债产生利润，这只有金融企业能够做到，低息拉存款，高息放贷，赚取息差。融创2019年的平均融资成本为8.1%，这么高的利率，这么高的借款（3222亿有息负债），融创基本不可能通过金融行为，来产生利息利润。但是，融创可以通过会计行为，产生利息利润。
为什么融创能够做到利息利润？是因为融创的利息资本化比例非常高，2019年达到了85.09%，费用化的利息比例只有14.91%。通过把更多的利息成本进行资本化，留到后期摊销，成功实现了当期借债产生利息利润。
3、融创的现金流或有紧张！
2019年末，融创的有息负债3222.7亿，同比增长40.5%。利息开支259.55亿，同比增长77.49%，平均融资成本8.1%。有息负债大幅增长，融资成本上升，最终导致了利息开支同比增长77.49%。
近5年，融创的有息负债一直持续增长，尤其是2016年的170%和2017年的94.3%，也正是这两年的大幅举债扩张，让融创实现了跳跃式发展。2018年，因为要还2016年和2017年的借债，有息负债增速下来了，但还是略有增长。2019年，融创的有息负债重拾增速，
高杠杆带来高利润，也会带来现金流风险，融创一直选择高利润，踩着油门借债往前跑，对风险的控制不够。
当楼市销售额不能快速增长时，高杠杆带来的现金流风险，就会逐渐显现出来。
2019年末，融创的货币资金1257.3亿，较2018年末的1201.9亿，增长了55.4亿。融创一年内到期的短期借款高达1357.3亿，同比增长47.46%，货币资金已经不能覆盖短期债务，短期偿债压力变大。
而且，1257.3亿货币资金中，受限制现金477.8亿，不受限制的现金779.4亿。融创2018年的受限制现金440.1亿，说明，公司的受限制现金规模，是一个常态。
那么，799.4亿不受限制现金779.4亿，面临1357.3亿一年内到期的负债，偿债压力大幅增大，现金流开始面临紧张局面。
如果再遇到销售额增速下降，那么，现金流问题就会变得更严重。
显然，孙宏斌已经意识到这一点，开始采取卖资产补充现金流。
2019年底，融创已经开始卖掉一些现金流回笼慢的项目，比如酒店。孙宏斌在2019年业绩发布会中表示，2020年融创会处置一部分资产，如酒店、乐园等商业项目。
先卖现金流回笼慢的项目，再卖现金流回笼不错的项目。
2020年4月14日，金科发布公告称，融创向红星家具转让5.87亿股金科股份，占比金科总股本的11%，这部分市值50亿左右。转让完后，融创还持有金科18.35%。这次股份转让，意味着融创彻底放弃争夺金科股份控制权，黄红云一直熬着，终于等到融创的现金流开始紧张的时候，最后，躺赢控制权争夺战。
年初，融创还配股融资80亿港币，补充现金流。
如果，现金流紧张局面没有得到充分恢复的话，融创会不会卖一些地产项目呢？
融创卖资产的同时，还可能继续做并购。因为融创利润里面，一直都有巨额的业务合并收益。一旦不并购，这块利润就没法做，而且，此前计提过的业务合并收益，每年都在摊销，这样，利润增长就有压力了。
如果是这样，就会出现一个奇怪的局面。融创一边在并购，一边在出售资产。并购可能是为了获得“可以计提的业务合并收益”，出售资产，是为了快速补充现金流。
其实，融创此前也想降杠杆。在2017年融创中期业绩会上，总裁汪孟德表示，到2018年，公司负债率目标降至80%，而2019年则希望资产负债率和净负债率都下降至70%。杠杠降了两三年，资产负债率基本没什么变化，还在90%左右。2019年末，融创净负债率176.40%，同比上升了近7个百分点；净有息负债率289.54%，虽然同比下降了58个百分点，但是依然非常高，远远高于排名前五的其他房企。如果，剔除掉近些年融创利润中的“水份”，实际的资产负债率还会要高一些，净负债率和净有息负债率上升幅度更大。
房企想主动降杠杆，是很难的。毕竟房企商业模式是负债驱动资产扩张，一旦把杠杆降下来，意味着资产规模在受限制，利润增速会受到限制。如果现金流跟不上了，房企就会开始被动去杠杆，去年的泰禾就是这样的例子。
盈亏同源。高杠杆带来高利润，也会带来现金流紧张的风险。融创近些年业绩飞跃，正是持续高杠杆带来的。2016年和2017年的大幅加杠杆，给融创带来了巨额利润，2019年继续大幅举债扩张，会给融创带来什么？孙宏斌能否一直都拥有好运气？
