投資要點：
公司發佈2020年一季報：20Q1公司實現營收55.52億元（+1.86%），歸母淨利潤5.36億元（+40.97%），扣非歸母淨利潤4.95億元（+48.18%），公司Q1業績表現靚麗。
箱板瓦楞5904於景氣底部，溶解漿低位盤整：節後受到疫情影響需求，箱板紙、瓦楞紙價格較2月份高點分別下降617元/噸、480元/噸，行業單噸盈利和價格已經跌至歷史底部（跌至19Q3水平）、預計小企業出現大面積虧損所致，我們判斷後期箱板、瓦楞價格實現企穩。考慮國內可循環的廢紙逐漸減量（復工不足壓縮國廢循環總量），疊加進口配額不足（本週第六批配額髮放、前6批配額合計447.8萬噸、較去年同期-43.91%），成本限制邏輯持續加強，利好低成本供應原材料的太陽紙業。溶解漿方面，2017年初價格8200元/噸，目前已下降至5400元/噸，處於成本線，考慮後市需求仍相對較弱，預期價格低位盤整，短期公司溶解漿盈利能力難以改善。
林漿紙一體化，2020年紙漿產能突破730萬噸：公司通過老撾海外佈局林漿紙一體化，進一步加快造紙、製漿業務的產能建設進程，2019年老撾120萬噸造紙項目中40萬噸再生纖維漿板投產運行，80萬噸高檔包裝紙板啟動實施；兗州本部45萬噸特色文化用紙項目年內開工；廣西北海林漿紙一體化項目穩步推進，350萬噸製漿造紙產能取得環評。2020年公司機制紙和紙漿產能合計超730萬噸，三大生產基地相關項目全部投產後，太陽紙業的總產能將突破1000萬噸。
盈利能力改善，營運效率提高。期內公司毛利率為24.59%,同比上升6.89pct；淨利率9.65%，同比上升2.68pct，主要系期內原材料價格下降（針葉漿、闊葉漿19年比18年同比下跌26%、22%）。隨著2019年內公司10萬噸木屑漿生產線和40萬噸半化學漿生產線將進入生產穩定期，預計公司紙漿自給率進一步提升，預期公司毛利率水平有望持續改善。20Q1期間費用率同增3.34pct至12.84%，其中銷售費用率同增2.09pct至5.35%，主要系運輸費用增加所致。營運效率方面，期內公司存貨較去年同期增加2.72億至27.11億，存貨週轉天數較去年同期增加8.32天至55.53天，營運效率提高。期內經營性現金流淨額283.36億，較上年同期下降2386.8億，主要系銷售商品收入按合同約定未到期。
盈利預測與投資評級：太陽紙業是造紙板塊中前瞻佈局的核心資產，專注主業，管理層精細運營，產業佈局在紙種多元化、上游原料自給、海外賽道搶跑等三個維度領先同行。預期公司20-22年分別實現營收252.55、297.59、310.50億元（+10.95% /+17.84% /+4.34%），歸母淨利20.76、27.26、29.62億元（-4.68% /+31.31% /+8.65%），對應PE為10.42X /7.94X /7.31X，維持買入評級。
風險提示：紙價上漲不及預期，行業競爭加劇
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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