【国盛化工王席鑫团队】新和成：业绩大超预期，仅仅是开始
事件：公司发布2020年一季度业绩预告，报告期内，公司实现归母净利润8.68-9.70亿元，同比增长70-90%，公司业绩大超市场预期。
点评：
核心要点：
1）公司一季度业绩大幅增长主要来源是生物素和辅酶Q10等品种量价齐升，VA、VE、VD3等品种仅体现了一个月的价格上涨带来的收益。
今年在需求向好，库存极低，供给受限的情况下，实际成交价格和市场报价非常贴近，同时维生素下游需求刚性，且无替代产品，疫情不会影响到维生素需求和销售，我们认为这种趋势会继续贯穿2020年。
2）VE、VA等产品高价订单仅部分体现在一季度业绩，二季度VE、VA等产品的高价订单将贡献更多的业绩增量，同时蛋氨酸、VD3、VC等产品的业绩增量也将在二季度开始体现，我们认为公司二季度业绩环比仍将大幅度增长，价格维持强势下，四季度旺季会是利润最高的一个季度。
3）我们反复强调行业供需格局决定了企业的盈利能力及盈利的持续性，疫情只是加速器。
行业供需格局的根本改善和价格恢复到寡头格局下的合理水平才是维生素涨价的中长期核心逻辑。
供需格局稳定下，我们认为VE、VA可以维持3年以上的高景气，辅酶Q10、VD3、生物素可维持2年的高景气。
4）按目前产品价格测算公司年化利润在75亿左右，如果按照VE、VA等产品常态价格的下限测算，公司2020年常态价格下的盈利中枢在50亿左右。
公司是国内化工产业中为数不多的在精细化工领域具备核心竞争力和持续成长性的公司，下游饲料、养殖行业具备消费属性，需求刚性且稳定增长，考虑到公司未来三年内生成长复合增速在30%以上，应给予一定估值溢价，因此我们认为新和成今年市值将站上千亿，继续强烈推荐。
详细解析：
1、新和成是国内生命元素、营养化学品的佼佼者，具备产业链一体化和技术优势，公司维生素品类国内最全，成本最低，且核心中间体基本完全自给（具备工艺路线优势），是国内化工产业中少数的具备产业定价能力、控制力和整合力的优秀企业，这也是我们一直坚定推荐新和成的原因。
2、VE、生物素、辅酶Q10等产品量价齐升，公司一季度业绩超预期。
公司一季度业绩大幅增长的主要来源我们认为是VE、生物素H、辅酶Q10等品种带来的业绩增长（生物素H、辅酶Q10去年四季度价格已大幅上涨，一季度体现上涨的盈利，预计贡献2个多亿的业绩增量，VE预计贡献1.5亿左右业绩增量。
2020年一季度生物素均价25.7万/吨，去年同期均价5.4万/吨，辅酶Q10均价550美元/Kg，去年同期均价170美元/Kg；VE均价6.0万/吨，去年同期均价4.0万/吨；蛋氨酸均价2.0万/吨，去年同期均价1.7万/吨），VA、VD3等品种仅体现了一个月的价格上涨带来的收益。
市场之前的一致预期远低于公司业绩预告，是因为市场担心实际成交价格并没有达到市场报价，此外还担心疫情会影响下游需求和销量。
这一点也是我们区别于市场的观点，即我们认为今年在需求向好，库存极低，供给受限的情况下，实际成交价格和市场报价非常贴近，我们认为这种趋势会继续贯穿2020年。
同时我们认为维生素下游需求刚性，且无替代产品，疫情不会影响到维生素需求和销售，事实也证明了疫情之下公司一季度销量同比仍有增长。
3、VE、VA等产品高价订单仅部分体现在一季度业绩，公司二季度业绩环比仍将大幅度增长，价格维持强势下，四季度旺季会是利润最高的一个季度。
我们认为，公司二季度的业绩环比仍将大幅增长。核心原因是由于VA、VE、VD3等产品（公司主打产品，供需格局好、涨价持续时间长）价格在3月上旬才开始大幅上涨，蛋氨酸、VC等产品价格在3月下旬开始涨价，因此一季度仅体现一部分业绩增量，但随着二季度旺季到来，价格和销量较一季度继续环比增长的情况下，二季度VA、VE等产品的高价订单将贡献更多的业绩增量，同时蛋氨酸、VD3、VC等产品的业绩增量也将在二季度开始体现（蛋氨酸2019年底价格1.9万/吨，目前价格2.5-2.6万/吨，目前产能5万吨，三季度扩产至15万吨） ，因此我们预计公司二季度业绩环比仍有大幅度增长；
同时我们认为VA、VE、生物素H、辅酶Q10、VD3等供给格局稳定，将维持在高盈利状态，四季度是全年的销售旺季，我们认为今年四季度才会是公司利润最高的一个季度。
区别于市场只关注维生素产品价格上涨，我们反复强调行业供需格局决定了企业的盈利能力及盈利的持续性，疫情只是加速器。
行业供需格局的根本改善和价格恢复到寡头格局下的合理水平才是维生素涨价的中长期核心逻辑，没有疫情影响供给，格局好的维生素品种未来依然能维持高景气、高盈利，且寡头格局稳定下的高盈利是可以持续的，即使疫情结束，在稳定供需格局下，我们认为产品价格依旧会维持高位。
并且考虑到VA、VE、生物素H、辅酶Q10、VD3等产品供需格局稳定，这些产品在2020年全年都将维持高景气、高盈利的状态。
其中VE、VA我们认为可以维持3年以上的高景气，辅酶Q10、VD3、生物素我们认为可以维持2年的高景气。
4、立足技术创新，打造精细化工跨国龙头企业，公司未来成长空间广阔。
公司技术储备丰富，在香精香料领域围绕关键中间体做技术相关产业链延伸，同时不断拓展蛋氨酸、生物发酵等市场相关产业链，不断向精细化和多元化延伸，据2019年三季度报告，新和成固定资产52亿，在建工程80亿，在建项目涉及生物发酵、蛋氨酸、医药中间体、甜味剂、香精香料等多个高附加值精细化工领域，考虑到未来1-2年这些项目陆续投产，公司未来三年内生性常态下的业绩复合增速有望达到30%以上，未来成长空间广阔。
我们根据目前产品价格测算公司年化利润在75亿左右，后续VA、VE产品价格超预期下，公司动态利润有望进一步提高，如果按照VE、VA等产品常态价格的下限测算，公司2020年常态价格下的盈利中枢在50亿左右 。
公司是国内化工产业中为数不多的在精细化工领域具备核心竞争力和持续成长性的公司，并且公司下游饲料、养殖行业具备消费属性，需求刚性且稳定增长，考虑到公司未来三年内生成长复合增速在30%以上，应给予一定估值溢价，因此我们认为新和成今年市值将站上千亿，继续强烈推荐。
图表1：新和成2020年一季度盈利拆分
图表2：新和成2020年常态盈利预测及合理市值
风险提示：在建项目审核时间长于预期、香精香料价格大幅波动、行业新进入者风险、安全生产风险。
閱讀更多 操奇制勝 的文章
