核心观点
佳兆业以深耕大湾区见长，2019年公司销售额881.2亿元，其中有61%来自粤港澳大湾区。根据公司货值分布情况，有66%位于大湾区，这将是支持公司销售增长的重要支柱。公司坚持降杠杆策略，2019年下降至144%，相比2018年降低92个百分点，但是带来了1年内债务到期占比的提升。
一、大湾区销售占比达61%，利润率基本与2018年持平
2019年，佳兆业实现销售额881.2亿元，同比增长25.8%，增速相比2018年有所下降；实现销售面积464.2万平米，相比2018年的383.7万平米同比增长21%；销售均价相比2018年的18261元/平米同比增长4%，达到18983元/平米。根据公司销售分布情况，2019年佳兆业61%的销售额来自粤港澳大湾区，9%来自长三角，13%来自环渤海，华中和华西的销售占比分别为10%和7%。当前，佳兆业在深耕粤港澳大湾区的基础上，不断向全国化布局，为公司增添新的业绩增长点，但大湾区仍会是公司销售增长的重要区域。
销售额的增长带动公司营业收入也在提升。2019年，佳兆业实现营业收入480.2亿元，同比增长24.1%，增速相比2018年提升6个百分点；实现毛利润138.3亿元，相比2018年的111.3亿元同比增长24%；实现净利润41.6亿元，相比2018年的32.9亿元同比增长26.4%。同时，公司拥有较好的盈利能力，实现毛利润率28.8%，与2018年持平；实现净利润率8.7%，相比2018年的8.5%提升0.2个百分点。随着公司旧改项目的不断推进，以及销售均价的持续上涨，预计未来佳兆业项目盈利能力不弱。
二、深圳货值占比33%，未纳入土储旧改占地近4000万平米
2019年，佳兆业根据各区域土地供应以及自身土地储备情况，审慎安排土地资源的补充。公司采取多元化方式拿地，通过招拍挂、收并购以及城市更新等方式，在全国范围内获取30幅土地，权益投资金额272.1亿元，新增权益土地储备411.8万平米，权益拿地成本6609元/平米。
截至2019年底，公司共有土地储备2677万平米，同比增长11.5%，现有土地储备足以满足公司未来4-5年的发展所需。按建筑面积分布来看，公司土地储备在粤港澳大湾区的占比达到50.8%，其中深耕多年的深圳和广州土储占比合计达到粤港澳大湾区市场的35%；按货值分布来看，公司在粤港澳大湾区的货值占比达到65.5%，其中深圳的货值储备占比达32.9%，远高于公司在长三角、中部、西部以及环渤海地区的货值占比。我们认为，粤港澳大湾区作为佳兆业深耕多年的区域，凭借对当地市场、客户需求的了解以及品牌知名度的影响，大湾区将是公司业绩增长的重要支柱。
佳兆业还是旧改领域的佼佼者，2019年公司迎来旧改土地供应的集中释放，包括6个深圳项目、1个上海项目及1个惠州项目在本年度成功纳入土地储备。深圳转化的6个项目，分别位于福田区、龙华区、龙岗区、宝安区及光明区，这令佳兆业实现了旧改项目于深圳各行政区的全面落地。旧改已成为公司在一线及重点二线城市获取土地资源的重要方式。目前，公司拥有670万平米的旧改土储，占公司总土储的25%，而旧改土储货值达到2200亿，占公司总货值的42%。
另外，公司尚未纳入土储的旧改占地面积同比增长33%至3987.3万平米，大湾区旧改占地面积占比达到99%，其中深圳占27%，广州占36%，中山占22%。旧改将持续为土地储备增长奠定基础，并驱动公司销售增长。
三、净负债率下降92bps，但仍高于EH50平均水平
在2019年先松后紧的融资环境下，佳兆业一方面通过加速销售实现资金回笼；另一方面则坚持去杠杆策略。最终，佳兆业净负债率为144%，相比2018年下降92个百分点，大大改善了公司长期偿债能力，虽然高于EH50房企平均净负债率，但仍带来了利好。杠杆率的大幅下降造成公司债务到期结构发生变化，现金短债比从2018年的1.3倍下降至1.1倍，且1年内到期的有息负债比例升至27.2%，整体上看公司货币资金充裕，短期流动性充足。
在融资方面，公司深化现有银行机构的合作，同时不断拓展与其他股份制银行的合作，积极探求新的融资渠道以改善债务结构，降低融资成本，强化现金流管理。全年，公司获得深交所批准110亿元的资产支持专项计划额度，并成功发行包括海上航运客票收入资产支持专项计划、购房尾款资产支持专项计划及供应链金融资产支持专项计划合计26亿元，融资成本介于5.4%至7.5%。截至到2019年底1172亿的有息负债中，公司境内的债务合计571亿元，境外的债务合计601亿元，融资成本分别为8%、9.6%，高于EH50房企平均融资成本。
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