市值破千億，一端是技術挑大樑打通傳統醫療，另一端被質疑靠”拼爹“崛起，成立五年的好醫生能有今天的成績，離不開捨命狂奔的勁。
作者 | 鄭瑞龍
2020開年疫情“黑天鵝”出現，大家自我隔離在家，也不敢去醫院怕被傳染，成百上千萬的人湧向線上問診，讓1000多家在線醫療公司嗅到了機會。
繼阿里健康之後，平安好醫生（下文簡稱“好醫生”）在近日突破千億市值，股價最高時漲到123港元左右，僅僅一個月，股價翻了一倍，今年以來平均漲幅都在70%。疫情期間的11億人次訪問量，甚至遠超阿里健康（1120萬）將近100倍。
好醫生除了股市的高光表現，其用戶數表現也不俗，新註冊用戶數量增加10倍，問診量增加9倍，總用戶數達到3.2億，穩居國內第一大在線醫療平臺。
而這家脫胎於中國平安的互聯網醫療公司，剛剛成立剛5年。若無他因，僅上述表現，其從誕生到上市的步伐，與“拼多多式”節奏十分相識，更有趣的是，二者創業初期還是鄰居。
為何好醫生市值創新高？為什麼這家公司這麼值錢？是被錯估了還是低估了？通過業務拆解，本文將分析支撐好醫生千億市值背後的原因是什麼？
01
資源做重，技術變輕
10年前，在線醫療一度沉寂無聲，很多公司在政策束縛和輿論壓力下黯然離場。其中一個重要原因：平臺提供的醫療信息和服務失真錯位，醫生歸醫院管理，線上只是兼職，沒法根本性解決看病難問題 。
目前，國內在線醫療公司的核心產品是：掛號+問診。其深入市場的過程，經歷了線上掛號預約、在線問診的輔助階段，到被允許開處方藥、涉及體檢等核心業務的產業階段。其中，好醫生殺出了一條“血路”。
2019年好醫生總營收約51億元，同比增長52%，淨利潤虧損7.3億元，與往年同期相比減少約2億元，同比增長20%。其中淨利潤變化，與好醫生的經營模式有很大關係，同時這也是它與市面上在線醫療不同點：自有千人規模醫生團隊。
採用類似京東一樣的自營模式，在線醫療服務質量可控、效率高，讓好醫生在面對疫情突然發生時，病人到線上諮詢得到答覆較快、隨時響應問診訂單，給用戶的體驗較好。
另外，自有醫生資源符合患者看病的心理。1400多名全職醫生幾乎都是三甲醫院主任級別，對應不同的科室。而聲名顯赫的三甲醫院數量只佔公立醫療機構的1/10，卻要接診了一半門診病人。這讓它在用戶端有足夠吸引力。
不過重自營模式的弊端，表現在財務結構中，就是持續增加的人力（技術團隊+自有醫生）成本。自有醫生從2017年888人、2018年1196人增加到2019年的1409人，同比上升18%，其管理費用達到10.8億元，佔全年經營成本的28%。
而從管理費用增幅看，同比上升只有8%，並且佔總營收的比重，近五年呈快速下降趨勢，銷售費用的變化也大體如此，這表明，好醫生在降本增效上達到較高水平，基本完成跑馬圈地、燒錢佔市場的擴張期。
為了降低成本，保持優質診療服務，好醫生一方面開放平臺，增加外部醫生數量約5000人，細化運營管理規則；另一方面是：通過加強AI技術投入，賦能產業鏈和服務鏈，實現7*24小時全天候在線諮詢。
好醫生對AI技術的重視有兩點可以體現：一是好醫生陸續投入30億專項資金，董事長王濤原是阿里阿里軟件的CEO，親自帶隊建立了好醫生技術研發中心；二是AI助手應用到全部22個科室，涵蓋3000種疾病診斷，累積了6.7億人次諮詢數據。
藉助AI賦能，篩選、解決標準化的問題，緩解了好醫生業務量變大後，醫生精力不足、診療效率下降的情況；提升了平臺的承載能力和主動響應速度，2019年日均問診量73萬人次，同比上升36%，是大型醫院門診的35倍以上。正因技術支撐，才能在疫情中消化掉義診和營銷活動帶來的巨大問診量，長期留住用戶。
02
大健康生態構建與會員商業化
好醫生通過重金投入AI+自有團隊運營的方式，打通了資源和市場的高效匹配，形成醫療服務閉環的同時，也創造了獨有的商業模式。
整合很多線下資源。截至2019年底，醫療網絡覆蓋了超2000家體檢中心、150家醫美機構和430家中醫診所、1800家牙科診所、4.8萬家普通診所，9.4萬家藥店以及佈局無人醫藥零售“一分鐘診所”項目。
這些終端硬件設施增加了用戶對品牌的感知，也幫助好醫生線上線下實現聯動，支撐起在線醫療（會員）、消費型醫療（體檢、醫美）、健康商城（電商）、健康管理與互動（廣告）四大業務，一個較為完整的商業閉環才能夠落地推進。
2019年，好醫生營收和毛利同比增長最高的是在線醫療業務。全年收入為8.5億元，同比增長達到109%。淨利潤年度虧損收窄，很大一部分得益於問診產品的商業化逐漸成功。這也是股市預期大多持“買入”評級的原因。
在線醫療的核心收入來自於賣會員。2019年均付費用戶轉化率4%，按年增加0.4個百分點，實現收入4億元。會員產品主要包括保險、24小時問診、二次診療就醫和私家醫生健康管理服務。
其中交易性質最貼合的保險業務，貢獻了2/3的在線醫療會員收入。還有部分收入是自有醫生的診療費和外部醫生診療費抽成（業內普遍20%），根據醫師名單上的資歷和評價單次收費60元以內，診療諮詢15分鐘。
四大業務中毛利率最高的是健康管理與互動，達到82%，這部分除了資訊和測試模塊，更重要的是真金白銀的廣告收入。好醫生拿到了默克、輝瑞、賽諾菲等知名企業的大單，2019年實現營收1.9億元，同比增長23%。
消費型醫療和健康商城，是給好醫生貢獻營收和利潤最多的板塊，但也備受詬病。問題主要集中在：含著金鑰匙降生的“富二代”企業好醫生，部分收入是由B端平安集團旗下的關聯公司定向供給的。
2019年好醫生消費型醫療營收11億元、健康商城營收29億元，是總營收的4/5。而這兩塊服務的平安銀行、平安壽險、平安普惠等五大平安系客戶，直接採購貢獻收入就佔總收入的39.7%。
比如：為線下美容院、體檢、牙科等消費型醫療引流的細分業務，好醫生基本要靠平安系買單才能打開局面，其中代理、捆綁銷售給個人的金額佔比高達66%。以賣藥、保健品為主的健康商城，B端收入13億元，佔商城營收比重為45%，毛利率約5%，而這部分客戶就是平安系公司。
好醫生來自B端的KA渠道採購佔比較高，成立5年的上市公司尚未擺脫對母公司平安集團的依賴，在減去內部輸血或利潤表調整後，尚未創造真正意義上的正向現金流。
鯨商認為，從核心能力與變動趨勢上看，好醫生的在線醫療業務，將輻射出更多能量，支撐自身造血能力提升；雖然好醫生藉助“富二代”身份，在前期啟動、資源對接和引進高端人才方面都相對容易，B端獨立變現能力與母公司掛鉤，但是
與2015年84%的份額相比，好醫生對平安集團的依賴正在下降，整體改善不少。服務C端的藥品購買和配送，2019年貢獻收入約16億元，同比增長37%，毛利率11%左右，兩倍於B端大批量採購的毛利率和客單價，且相比線下藥店普遍20%以上的毛利率，還有較大提升空間。
總體上看，隨著好醫生的銷售費用佔營收比下降，經營效率提升，未來能夠在自營業務之外，接入更多第三方產品，增加渠道營收，其盈利能力、C端銷售收入有望持續增長。
03
天時地利人和，在線醫療”全壘打“
新興領域企業的估值往往高於傳統企業，正如硅谷創投教父彼得·蒂爾所說，“推特（剛發明時）在之後的10年中可以獲得壟斷利潤，而報紙（紐約時報）的壟斷時代卻會結束。儘管推特處於虧損狀態。”簡單來說，
一個企業今天的價值是它以後創造利潤的總和，成功與否要看它未來生成現金流的能力。那市值超千億的好醫生，能不能順勢而為，將這樣的商業預期變成現實？
宏觀角度來看，在線醫療領域不同於只能下沉，尋找生存空間的零售，而是一個新的增量市場。
《2020年中國在線醫療行業市場前景及機會研究》顯示，2019年國內互聯網醫院數量約為300家；預計2020年在線醫療市場將超過1500億規模，年複合增速超過10%。
要知道這個數字在2018年還不到500億；線上體檢消費人數連續3年增長，去年增速達到32%，80%的用戶還集中一二線城市，人均客單價小幅上漲。
政策層面來看，國家對在線醫療持鼓勵態度，3月份《關於深化醫療保障制度改革的意見》明確指出：在線醫療機構線上開處方，線下配藥，診療和購藥費用都可以醫保結算。
而在許多國家，包括比重最高的美國，大部分保險公司都不會賠付患者的線上醫療費用。除了政策支持，積極擁抱線上醫療的不止患者和醫院，工作強度大、工資收入一般的醫生也對此充滿期待。
疫情機遇期提供了一波想象不到的在線醫療紅利。2020年，在疫情的不斷髮酵中，醫療需求短期爆發，直播形式的普及和大量營銷廣告，幫助在線醫療公司培養了用戶看病習慣。有業內人士估計，若不是此次疫情爆發，這樣的消費行為轉變可能還需要5年。而喝咖啡的習慣，星巴克可是培育了20年才達到人均5杯/年。
同樣爆發式增長的還有線上數據規模，AI技術通過深度學習算法、定義彙總提供服務方案，疫情期間上億量級的有效數據，將進一步推動迭代水平，在線醫療的識別準確率會顯著提升。
在微觀市場個體上，在線醫療行業的主要產品：阿里健康、好醫生、微醫、好大夫在線、丁香醫生等APP，都面臨盈利難問題。
好醫生的營收增速相對較高，扭虧跡象較明顯，能夠更快速擺脫虧損狀態；在某品牌手機應用市場上，APP下載量約1.1億次，評分4.9分，均高於微醫的3000萬、4.3分，超過其他APP指標。
商業變現能力上，好醫生基本形成O2O醫療服務，四大業務板塊收入結構雖然仍有定向輸血性質，但已經相對多元化，同時擁有充足線下資源、自有醫生團隊和AI技術潛力，讓好醫生面向C端業務，可持續性增長能力較強。這反映在疫情的訪問量和股價上，才會勢頭猛漲。
線上線下業務佈局的聯結性是壁壘優勢所在。市值2300多億港元的阿里健康，營收大頭來自醫藥銷售板塊，賣藥模式就能支撐那麼大的體量，那麼當好醫生的服務、粘性增強之後，無疑有著巨大的市場潛力。
不過好醫生仍處於虧損跑規模階段，主要盈利模式還是向B端銷售藥品和私人醫生服務，技術投入、人力成本（技術團隊與自有醫生）還很高，是獨立造血的兩大拖累。
此外，當疫情過去，線上問診迴歸常態，好醫生想留住用戶，還需深練內功。
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