行業觀點
40 美元/桶油價價位難以長時間維持
。原油格局三足鼎立。美國原油以企業 行為為主，當油價持續低於其開採現金成本的情況下，會逐步降低後續資本 開支，從而削減頁岩油產量。沙特與俄羅斯短期需要以量補價維持國家的財 政收支平衡。然而我們認為，沙特與俄羅斯的儲存產能難以長期支撐高產 量，並通過以量補價的邏輯來彌補油價大幅下跌。油價低位，國內企業具備搶購低價原油的動力：參考 2016 年低油價以及目 前 INE-Brent 價差，油輪運價以及利用率受益於原油陡峭的升水結構，均明 顯提升。我們認為地煉與兩桶油均已具備原油進口雙權，低油價刺激國內煉 化企業增加原油進口。考慮到企業整體庫存較為有限，港口原油倉儲提升並 後續轉口成為變相提升庫存的一種廉價手段。
疫情期間，由於交運不便，大量化工產品滯存港口，期貨品種的港口庫存多 數有所提升。疫情期間，甲醇，乙二醇，苯乙烯等重要期貨化工品種港口庫 存普遍有所提升。從而帶動港口倉儲利用率上升幅度較大。與此同時，疫情 也是油價暴跌的需求端推手。
一．行業主要邏輯
- 1.1 搶油有望再次出現！
參考 2016 年初的油價暴跌以及運費抬升的搶油邏輯，全球原油裝船數量 大幅提升，我們認為低油價狀態下搶油有望再度出現！與此同時，近期 VLCC 運費大幅擴張，油輪運力顯著提升。
另外原油的升水結構也為海上浮倉及港口倉儲帶來了一定的跨期套利機會。 我們不難看出，3 月 2 日的報價中原油的升水結構相對較為平緩，而在本輪油 價大跌之後，原油的升水結構變得更加陡峭。這也體現了目前行業對於未來油 價上漲的預期較強，從而為浮倉儲存以及跨期套利提供了機會。
- 1.2 煉化企業 40 美元以下油價存有增加庫存套利的預期
煉化行業在油價暴跌至 40 美元以下地板價情況下，存在大幅增加庫存套 利的預期。其原理在於（1）40 美元以下油價難以長期維持。庫存損失後，增 行業深度研究 - 5 - 敬請參閱最後一頁特別聲明 加庫存，有望在油價迴歸的情況下獲取到差額庫存的庫存收益。（2）雖然地板 價期間會徵收風險準備金，但是可以通過短期減產，增加中間品倉儲等手段獲 取更多實際庫存收益。 我們可以分析中國石化在 2014~2016 年的季報的原油庫存以及進口數據。
我們發現在 2014~2016 年下跌期間中國石化持續提升原料材料庫存，而在此之 後，中國石化的原材料庫存水平基本維持穩定。我們需要特別提到的是，中石 化在 2016 年半年報（油價在 2016 年上半年跌至 30 美金以下），其公告的存貨 原材料數量創下歷史新高。
我們認為沙特的以量補價邏輯短期可以維持國家原油收入不出現巨幅下降， 然而無法長期支撐沙特國家收入。
沙特宣稱未來產量將提升至 1300 萬桶每日。從歷史數據上來看，2016 年 沙特最低原油月利潤在 90 億美元左右。按照每桶原油的成本為 8 美元考慮， 沙特產量如果能夠保持在 1300 萬桶每日，那麼沙特具備短期將油價均價維持 在 32 美元/桶的能力（月利潤 93.6 億美元）。然而從長期來看，在不考慮減產 的情況下，45 美元油價才能夠使得沙特維持中樞收入以及利潤的能力（月利潤 145 億美元），我們認為，均價需要達到 48-50 美元才能夠達到沙特原油利潤端 的穩定。長時期完全以量補價的邏輯難以實現。
- 1.3 雙權放開，國內煉廠具備原油進口的部分自主權，有望加入搶油大軍
兩桶油旗下企業多數企業的原油自主權相對較低，普遍為集團統一採購。 而地煉企業伴隨雙權放開，原油採購相對較為靈活。儘管仍然存在進口配額多 次下放的瓶頸，但是相比於 2015 年之前向兩桶油購買原油配額已經出現了顯 著的邊際改善。因此，在低油價狀態下，地煉在滿足政策要求的情況下有望率 先提升庫存。
我國的煉油產能結構為兩桶油為主，地煉為輔。山東地煉，民營大煉化佔 到我國煉油產能的 30%左右。目前來看，地煉是不容忽視的一股囤油力量。地 煉企業的決策週期短，效率高，在進口配額富餘的情況下，有望成為搶油季的 先頭力量。
2016 年低油價時期，山東地煉爆出青島港油輪擠壓的新聞，主要原因是地 煉主要通過汽運裝載，從而延長了卸船時間。我們認為，雖然山東原油管道發 展較快，然而為了規避原油卸船積壓以及配額限制，沿海部分港口庫存依然有 望成為山東地煉的廉價補充倉儲手段，而港口倉儲企業也有望顯著受益於搶油 進程。
根據上海期貨交易所公告，上海原油期貨的主要交割庫總共包含我國的 8 大原油碼頭及相應倉儲。除山東地區的勝利油庫之外，交割庫包含青島董家口 港，日照港，寧波大榭港，上海洋山港，湛江港以及舟山島的岙山以及冊子島 與大連港。其中，青島港，日照港，大連港，申能集團均有參股原油交割油庫。
- 1.4 疫情期間，由於交運不便，大量化工產品滯存港口，大宗化學品的港口庫 存多數有所提升
疫情期間，甲醇，乙二醇，苯乙烯等重要期貨化工品種港口庫存普遍有所 提升。從而帶動港口倉儲利用率上升幅度較大。雖然乙二醇以及苯乙烯 2019 年跌幅較大，導致庫存明顯縮窄，然而疫情期間庫存增長幅度較大，且庫存基 本對此次原油暴跌免疫。
在液體期貨品種中，甲醇，乙二醇，以及苯乙烯是交易量最大的三大類常 溫儲藏的大宗化工品。從上下圖中不難看出，2020 年初的三個月中，港口倉儲 都出現了較為明顯提升。
我國原油進口持續提升，以及 INE 上海原油期貨的上市，將會進一步拉動 港口原油倉儲提升。
- 1.5 主要企業的競爭格局
我國的港口倉儲格局相對分散，處於完全競爭的格局。根據統計，宏川智 慧具備倉儲 155 萬立，現有在建總計 199 萬立，僅佔全國總倉儲量的 1.5%左 右。恆基達鑫具備倉儲 104 萬立，佔比不足 1%。宏川智慧具備甲醇，乙二醇， 苯乙烯期貨的交割倉庫，具備 6 個碼頭。而恆基達鑫主要運營倉庫為珠海與武 漢兩個區域，具備兩個碼頭。
油輪行業供應格局相對穩定。VLCC 的主要供應企業中，招商輪船全球領 先，但是前 7 家公司的整體優勢並不明顯。招商輪船 VLCC 存量達到 52 艘， 在建 1 艘。中遠海能 VLCC 存量達到 43 艘，達到行業第四。招商輪船以及中 遠海能 VLCC 佔比在 6.5%與 5.4%，相對而言行業集中度較為分散，處於完全 競爭狀態。
原油運輸以及倉儲行業格局核心在於油價預期與油價的期限結構。整體來 看，倉儲企業化工品部分與期貨交割相關性較高，而原油倉儲主要與所在區位 相關性較高；而主要油輪企業競爭格局較為分散，油輪行業企業多數與行業景 氣度高度相關。
二．回顧油價近年來的幾次下跌對海運以及倉儲的影響
- 2.1 2014~2016 年的兩次下跌
2014~2016 年原油出現了兩次下殺，其主要原因並不相同。分析原因， 2014 年首輪從 100~120 美元每桶下殺至 50~60 美元每桶是源於美國頁岩油產 量增量摧毀了全球原油供求平衡。而第二輪從 50~60 美元區間下殺至 20~30 美元區間的主要原因是 OPEC 增產導致，主要包含沙特，伊朗和伊拉克以及 NON-OPEC 產油巨頭俄羅斯增產。
這兩次下殺對於煉油行業的影響並不相同。第一次下殺期間，中國地煉尚 未雙權放開。中國主要原油抄底大軍為兩桶油為首的國資。在此期間，VLCC 運費迅速上移，BDTI 指數脈衝式衝高。另外，原油的升水結構變陡使得海上浮 倉有利可圖。
2015 年受益於油價低位，船運業雖然運費持續上升，然而成本端燃料費用 卻在持續下滑，從而也推動了原油航運以及原油倉儲企業的利潤大幅抬升。從 歷史上來看，2015 年是航運業利潤爆發式增長的一年。2015 年底，大量 2016 年的船運訂單被提前透支至 2015 年四季度，從而規避 TIER III（船機脫硫）的 規定。
在此盈利預期下，2014~2015 年油輪造船量持續攀升，並在 2015 年達到 高點，VLCC 造船訂單達到 60 艘。
第二次下殺，原油從 60 美元繼續下挫至 30 美元。此時時間已經到達了 2015 年的下半年。2015 年中旬，民營原油雙權相繼放開。地煉企業通過去除 200 萬噸以下產能，以及增加倉儲等方式獲取到原油進口配額，從而一定程度 上結束了向兩桶油買油的歷史。
- 2.2 2016 年油價觸底反彈
2016 年 1 月，油價觸底後開始反彈。此時供給端，伴隨著部分產油國如尼 日利亞出現的突發性事件減產，供給端出現收縮。需求端，中國進口份額維持 10%以上增長，拉動了全球的原油需求增長，從而在底部確認後，出現了一輪 大規模反彈。
2016 年成為船隻交付的大年，從中遠以及招商輪船的年報中不難看出， VLCC 單船盈利開始下滑，成為了航運行業的一個拐點。
- 2.3 2017~2018 年 1 季度：OPEC 減產與美國增產的博弈
2016 年 10 月，OPEC 與非 OPEC 產油國達成了減產協議，其中 OPEC 減產 120 萬桶每日，非 OPEC 減產 60 萬桶每日。根據實際減產效果來看，落 實情況較好，實際減產達到 211 萬桶每日。其中 OPEC 減產最多的是沙特，減 產 60 萬桶每日，而非 OPEC 落實最好的是俄羅斯，減產 30 萬桶每日。加上委 內瑞拉 PVDSA 的非自願性減產，帶動減產超預期。
而美國的頁岩油企業伴隨著油價逐步上漲，企業逐利行為帶動頁岩油產量 從 2016 年低點大幅反彈 120 萬桶/日，加上 OPEC 減產豁免國尼日利亞，利比 亞，伊朗的共計增產 60 萬桶每日，兩者相加增產 180 萬桶每日。基本對沖掉 了 OPEC 減產協議的減產數量。
我們認為，美國在 2016 年油價博弈中，成為最大的贏家；頁岩油產量持 續攀升，而 OPEC 份額持續被美國頁岩油份額擠佔。而主要的油輪線路也從傳 統的中東路線增加了美灣路線。
其中，美灣-東亞路線相對原有中東-東亞路線航程更長，而東亞地區佔到 了北美頁岩油出口的 40%左右，也一定程度上增加了航運路線。
隨著減產的持續，2018 年下半年，油價最高上漲至 80 美元區間。
美國的煉油結構偏重，而頁岩油 API 過輕。因而美國持續出口頁岩油，與 此同時大量進口中重質原油，來滿足國家的煉廠進料結構，一定程度上推升了 原油的週轉。然而在 2017~2018 年大規模的 VLCC 下水帶動供給端的放量， 從而在 2017-2018 年航運業進入磨底的階段。
- 2.4 2018 年四季度原油的下跌
2018 年四季度美國商業原油庫存出現拐點。2018 年 6 月，伊朗再次被制 裁。伊朗制裁成為 2018 年二季度開始的重要原油漲價動力，然而美國商業庫 存從三季度開始是不斷提升的。後續進入四季度，11 月 3 日，美國宣佈對部分 國家進行豁免。一方面，伊朗出口產能難以完全消除。另外一方面，OPEC 增 產以及美油增產持續推動庫存提升。最終在庫存基本面的不斷上升狀態下，原 油出現了迴歸基本面，出現了單季度腰斬的現象。
2018 年伴隨著 IMO2020 航運新規的出臺以及國內出現的天然氣季節性短 缺，造船替代訂單出現了一定的抬升。
2018 年全年來看，2 季度受到伊朗制裁事件影響，看漲呼聲強烈，從而拉 動原油運價上升。進入四季度，油價腰斬期間，普遍處於越跌越買的心態，從 而使得 2018 年下半年成為原油航運板塊抬升的核心推動力。
三．風險提示
- 油價大幅波動 油價大幅變動對目前原油的貼水結構可能造成一定程度的影響，從而 間接影響倉儲以及海上浮倉存儲數量。
- 中東疫情大爆發影響原油生產 目前中東疫情中，伊朗疫情最為嚴重，確診病例已經超過 6500 人，死 亡 196 人。而沙特，阿曼，科威特，卡塔爾等重要產油國，也已經出 現小規模疫情出現。 在此情況下，並不排除中東疫情爆發的可能性。我們認為，中東疫情 爆發可能會對原油生產以及航運行業帶來一定的不確定性
- 進口企業配額限制 我國原油雖然放開雙權，然而進口配額全年分批下達。短期有可能出 現企業完全使用自有配額的情況，從而限制進一步進口原油增加倉儲。 此風險存在規避的方式包含海外倉儲以及海上浮倉的方式進行解決。
- 部分期貨品種的國產化替代進程加速 乙二醇國產化替代進程加速。主要推動因素在於新建的大量油頭與煤 頭乙二醇裝置。 苯乙烯近期來看，國內伴隨民營大煉化裝置投產苯乙烯產能較大，對 於進口產能的替代也較為明顯。
- 個股風險（如限售股解禁等等） 推薦公司中，部分企業存在解禁風險。 宏川智慧 2021 年 3 月首發解禁份額較大。 招商輪船 2019 年 7 月存在 5.7 億股解禁，佔總股本的 9%。
- 宏觀經濟影響 全球宏觀經濟對於原油需求端造成重大影響。目前疫情聯合全球經濟 衰退對原油需求端持續施壓，也是目前原油大跌的需求端推手之一。
- 其他不可抗力、 存在其他不可抗力導致原油價格，倉儲以及航運行業出現大幅變動的 可能性。
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