天康生物：攻守兼備豬肉股

繼全行業質量最好的一季度月報及一季報業績預增公告後，週四盤後，小飛豬天康生物發佈2019年年報，給人幾分驚喜。這一份年報可以給出一個難得的高分，至少90分以上，評級為優秀。

概括地講，公司緊緊圍繞生豬和動保兩大核心業務的全產業鏈佈局大藍圖躍然眼前，戰略明確、思路清晰、規劃有力，有激情，但不誇張，有規劃，但不冒進，初步看是值得信任的。

生豬出欄：

從2019年的84萬頭擴張到2023年的400萬頭（其實到2022年是350萬頭），四年時間400%的增長，三年年化複合成長率60%，四年年化複合成長率48%，不管三年還有四年，從年化複合成長看都是快速擴張，全然不像不少地方國企那種人浮於事、得過且過的刻板印象。

生物製藥：

收入從2019年的5億出頭到2023年的20億，四年期年化複合成長38%，也是高速成長。

飼料產銷：

從2019年的100萬噸到2023年的300萬噸，200%的增長。另外，棉籽加工和玉米儲銷也有大幅增長。

下面言歸正傳，大家一起探討一下天康生物的基本面：

一、天康生物基本面的真實面貌與市場大多數投資普遍認知的差距（或許多少就是那個所謂的認知差吧）

最近陸續詢問了一些股友對天康的看法，其中不乏相當成功且富有經驗的股友，基本80%甚至90%以上都是根據自己的印象做了答覆，主要在以下方面：

一是成長性不好。認為是邊遠地區的地方國企，不思進取，成長不好；

二是成本高。

三是防FW優勢沒有得到驗證，只能在新疆發揮作用；

四是銷售價格低，劣勢大；

五是股性比較死，不適合投資；

六是天康就是與其它小豬一樣的小豬，沒啥意思。

七是豬股是強週期性，未來豬價肉價大跌，業務虧損或微利，與鋼鐵、化工股一樣，業績好的時候應該賣出。

從以上溝通情況看，大多數人對天康的印象還存在相當大的認知上的錯誤。下面逐一進行分析說明：

一、關於公司的成長性：

人家最近數年生豬出欄的成長年化60%左右，與牧原相比也是不相上下，吊打這個市場中絕大多數的同行，就看最近幾年，以19年84萬為基數，20年150-180萬，21-年計劃250萬，22年規劃350萬，三年年化複合成長60%。今天晚上公司發佈年報，考慮到2022年之後國內生豬可能已基本恢復，公司規劃的2023年出欄指引為400萬頭，這樣以2019年為基準，四年的年化複合成長也高達48%。

二、關於公司的生產成本：

在安全且有效的FW疫苗推出前，天康這頭默不作聲的豬竟然是全行業唯一一家獨中三元、佔盡優勢的上市豬企。所以講天康的生豬生產成本高不僅是錯，而且是錯得離譜。飼料是自己的，疫苗是自己的，防預疫實際效果最好，還是上中下游一體化企業，成本比牧原還低，就算異地擴張的河南和甘肅，也只是比新疆本部高1元左右。

三、關於公司的異地擴張：

分兩個方面，一方面新疆本部和甘肅具有顯著的天然地理優勢，這是天康出豬的大頭，這個大頭具有顯著的幾乎無優的“FW自由”，而河南分部用的是新場，相比其它上市公司的老場或新老搭配的情況，也是有明顯的防F優勢的。再說以天康自身就是高端生物疫苗企業，生產高端普通豬瘟疫苗，又即將投產P3實驗室，未來FW疫苗出來也大概率是生產廠家（也這一次農業部定點的唯二FW疫苗臨床企業），具有強大的生物防預技術和能力是不容質疑的，在全行業這些條件到目前為止也只有天康一傢俱備這個條件這種資質。在這種情況下，加上公司在生物防疫方面的技術能力、技術水平、防疫設備投入、管理的強化，河南分部單獨拿出來PK，也大概率將成為所有上市豬企中防FW最好的之一。這種情況下，公司整體防FW效果自然也是大大好於其它企業，也是就是唯一基本具有FW自由的上市豬企。

四、關於公司的銷售價格：

必須明確地講，天康的新疆本部產區遠離內地銷區幾千公司，豬價確實不如南方的銷區，但仍然高於不少企業大量佈局的東北甚至內蒙；而公司的甘肅分部和河南分部的生豬銷售價在中等水平。總體上，雖然生豬銷售價格處於中低水平（一季度與牧原的生豬銷售價格差不多），但天康顯著的成本優勢足以低消銷售價格上的劣勢，差價比較優勢明顯，以一季度為例單頭生豬利潤居行業領先位置，這才是真正的高質量生產、高效率生產，所以講，脫離成本去片面地講銷售單價，要麼是耍流氓，要麼是大忽悠。

五、關於公司的股性：

客觀地講，歷史上大部分時間內確實如此，可能一方面與市場在認識這公司時存在這些誤區有關，另一方面也與這公司過分低調、過分“實在“有關，特別是公司董秘與市場機構及投資者溝通時，不僅不講公司的優勢，反而反覆強調並儘量放大公司的“不足“，比如銷售價格高，不像有的人公司好的變著法子吹，不好的晝避而不談或美化或淡化或化妝。。。。等等。

六、關於天康是一頭小豬：

天康雖然目前還是小豬，但不只是小豬，人家是真正的產業鏈佈局的食品鏈企業。公司2019年的年報很好的詮釋了其業務結構及戰略佈局（如下圖）。所以，天康是這個市場中生豬全產業鏈佈局最好最全的企業之一，從上市的農產品收儲與加工、飼料、到母豬擴繁、仔豬自繁、生豬育肥、到各種動物特別豬使用的疫苗、一直到屠宰，除了還缺一個最下游的食品深加工外，已經是這個市場是佈局最完整、並能形成封閉性大閉環管理的小而美的生豬全產業鏈企業了，真正的小而美，不僅成長快，而且確定性強，抗風險能力高。不僅成本低，而且防FW能力有顯著優勢，養豬的成活率最高，更難能可貴的是出一頭豬就有一頭豬的利潤，不太用考慮額外的死淘損耗，不僅實現了母豬自由、仔豬自由，而且有更為關鍵更具核心競爭力的FW自由，基本上是這個市場中唯一一家同時具備這“三大自由”的上市豬企，不服來辯。

這裡只講幾個歷史案例。黑色行業是強週期股，但絲毫不影響處於成長時間窗口的數年內長虹等家電上市公司在90年代的市場大放異彩；鋼鐵是強週期股，但絲毫不影響處於成長週期的寶武鞍太等上市公司在2005-2007年的成長時間窗口享受類似當前豬股一樣的量價齊飛、利潤爆增，股價甚至上漲十倍的盛況（當然，鋼鐵這種原材料自己不能掌控，上下游兩頭在外，且具有強固定資產投資屬性的行業一旦產能飽和，不再能擴張，確實也有其顯著的天然的強週期性，這與重複日常消費的豬行業特別是一旦進化成為類食品企業後又有明顯不同），當時上海某著名的個人投資者“東博***”甚至喊出“百元鞍鋼”，這在當時實際上引發了巨大的爭議，本人正是當時的反方之一；汽車行業是眾所周知的週期股，但絲毫不影響過去20年的相當多的年份不少處於“中國紅利”汽車行業成長時間窗口的汽車十幾倍甚至幾十倍的上漲；房地產行業是典型的強週期行業，但絲毫不影響這個行業的很多上市公司在過去十幾年二十年的成長黃金窗口期股價出現驚人的上漲，甚至到了過去三四年還出現了一輪行業集中度提升引發的巨大的升浪，其中就有萬科這種上漲幾百倍上千倍的案例。以上案例並非個例，也不是倖存者偏差，而是規律，是特定時期、特殊時間窗口必然將發生的事。所以，不分內因外因，不看市場環境就妄言週期股的投資者有時也是絲之毫釐就容易謬之千里，怡笑大方。

至於天康，由於其特珠的業務結構，就算是在前幾年的真正的行業週期波動期，其業績也是行業中最為穩定、波動最小的個別企業之一，如果考慮到這幾年FW環境下不僅價漲，而且出欄量持續擴張、市場份額持續提升的現實，雖然處於所謂的強週期行業，但有核心競爭力、有低成本優勢、有FW自由、能持續長時間擴張的豬至於在這個時間窗口期的週期性被壓制甚至消退，而成長性尤其突顯，具體到天康生物這家公司，其也大有希望在行業產能恢復得差不多的情況下褪變為業績穩定的類食品消費股。具體的定量分析見後文。

二、左持矛，右擎盾，攻守兼備——天康生物的特殊優勢

攻守兼備是一家業績長青、立足市場競爭的重要優勢。今天我們來挖掘一下天康在這方面的優勢。

雖然公司董秘以憨厚性格、從降市場預期、保護投資者的角度將天康塑造為一頭憨厚豬的形象，雖然憨厚得可愛，卻容易為投資者所誤解。

下面分不同場景進行分解動作：

一是假如高豬價週期逐步、緩慢的退卻，主要場景：

場景一：

產能恢復，但FW無解（疫苗未出或未成），中高豬價，中高產能，中高利潤區（500-800元/頭是全週期常態，其中：高成本的300-500/頭；低成本的600-800元頭）

這個時候，天康的低成本優勢是第一根矛，天康的擴張是第二根矛

場景二：

FW有解（疫苗推出，雖然個人認為未來1-2年內臨床成本並大規模商用的希望比較小，但還是要考慮這種場景），中小散戶在FW疫苗支撐下大量復養，上市公司在當前FW無解模式的防疫優勢被很大程度上抵消。豬價繼續迴歸，高產量，中等利潤區（300-500元頭的全週期常態，其中：高成本企業100-300元/頭，低成本企業400-500元/頭

這個時候，一方面，天康的低成本優勢從矛轉換為即矛又盾，既擁有成本優勢為企業創利，又可以部分承擔成本競爭的防禦職能。另一方面，天康的FW疫苗和其它疫苗開始發力發威，從此前FW無解模式下的盾迅速轉換屆為矛。天康此時將是

場景三：

當前模式，低完全成本+高豬價+高擴張+疫苗（還飼料和農產品），這是兩矛+一盾的攻守俱備、全攻全守型陣，攻如脫兔，守如堡壘。確定性高、成長性強、競爭優勢明顯、穩健，低估值，將自身所有優勢發揮得淋漓盡致。

天康的低成本堡壘攻不可催，天康的防疫優勢左右逢源，左手持矛，右手持盾的天康，將是一個全攻全守的神奇小子型的天山神豬。

左持矛，右擎盾，且能根據外部環境及場景進行轉換，可謂豬界神奇小子，憨厚豬其實也可以稱為“神奇豬”。

小結：

FW無解，則公司大吃“FW自由+低完全成本+高擴張”的FW紅利。全行業養豬成本高企，產能恢復反反覆覆，豬價維持高位，持有“高成長+高確定性+FW自由優勢+低完全成本+超級估值”的天康相當市場附加贈送了“零成本甚至負成本”的“高豬股看多期權”，疊加未來利潤基本穩定+估值提升的增值收益。

這個時候，生豬業務為矛、疫苗業務為盾，矛與盾合體，穩定性強+進攻性強+成長性強，即有利潤，又有估值。

FW有解，則大吃FW疫苗大規模推廣使用的疫苗紅利。FW疫苗出山，產能快速恢復，未來豬價在疫苗護體下出現比較大的下跌，持有“高成長+高確定性+FW疫苗紅利+低估值”的天康相當於市場附加贈送了“零成本甚至負成本”持有的“豬價看空期權”，同樣疊加未來利潤基本穩定+估值提升的增值收益。

這個時候疫苗業務為矛，生豬業務亦盾亦矛，雖然這時由於中小戶大量復養導致的低成本優勢將弱化，但仍然能夠在規模擴後以量補價形成（350-400萬頭*300-500元/頭）=12-15億豬板塊年均利潤空間，外加7-8億起步的疫苗板塊利潤，小計毛估值也會的年化20億左右的常態利潤，具有重複消費+記續經營特徵的消費性食品企業+高技術生物製品企業的雙重牲性，公司估值大概率提升到15-20PE以上，長期看也可仍然妥妥地300-400億的保底起步市值，甚至由於估值的提升，比“以豬為矛+以疫苗為盾”的時代有更大的想像空間，更大的升值空間。

三、天康生物優秀的基本面與市場定價的偏離

天康的核心優勢是出欄有保障，擴張有保障，養活率有保險，出欄就是利潤，一頭頂一頭甚至頂高成本企業兩頭的產出質量優勢；同時，具有擴張週期逆轉轉換跑道繼續進攻的特殊優勢。

解決了不少投資者關於天康生物的六個誤區，明辯了天康生物“矛與盾同時在手、攻和守全程兼備“的特殊優勢，現在我們再看這家公司的市場定價。

天康生物週四收盤市值160億，其中：

疫苗板塊，2020年利潤2億+，對標生物股份（270億，2019年2億利潤，2018年7億）和中牧股份（110億市值，2019年、2018年利潤均在4億左右），考慮到天康即將在年中投產的P3市值具有1億/年的盈利能力，給短期和中期目標市值60億-70億並不為過。如果進一步要考慮今後中長期的FW疫苗前景（清注意：天康生物是行業內唯一同時具有“擁有高等級的P3實驗室+承擔FW疫苗臨床重任+具有生產高工藝水平高質量普通非瘟疫苗資質及實踐優勢“這些條件的企業，並且還是國企，有一定的體制優勢），那就是另一個宏大的故事了，按公司規劃的2023年疫苗收入20億，更高的毛利率，光這一項就可能就可以值300億以上的市值。但是，由於這個事還有點久遠，現在可以看得現實一點，也保守謹慎一點，這裡暫時不做那些考慮，先顧著眼前的短期和中期吧，長期邊走邊看，當然，願意看長期也可以這樣看。

再看飼料和農產品板塊，飼料2020年預計利潤1.5億，農產品收儲及加工利潤預計至少2億+（這一塊今年有2億+的利潤可能有一定的偶發性），保守一點這一塊給20億左右的市值不為過。

為保守和謹慎起見，以上兩個部分小計後再多打點折扣，只按市值70--80億計算，天康剩下的生豬板塊市值只有80-90億。

最後看生豬板塊，

天康2020年的出欄指引和計劃是150-180萬，150萬是保底，預計大概率最終落在160-170區間，在考慮到到價格保守一點預計（按30-35元區間的下限30元計算，14.5元左右的成本，120左右的均重，仔豬、肥豬大約各一半，仔豬利潤平均1000元/頭左右，這些數據高一點低一點都有可能），全年的生豬板塊利潤大致25億元左右，這樣生豬板塊的估值只有3倍多PE。

其實，就算進一步推算毛估估2021年，全年出欄250萬，肥豬150萬，仔豬100萬，肥豬就算保守一點只按20的均價，仔豬按500/頭的利潤，生豬的年化利潤也在16億左右，加上疫苗和飼料及農產品業務，妥妥的20億以上的全年利潤。

進一步再推毛估估2022年，全年出欄350萬，肥豬220-250萬仔豬100-130萬，豬價按保守的18元計算，仔豬按200-300元/頭的利潤，全年仍然是妥妥的18-20億左右的利潤，相當地穩定。

同時，如果FW疫苗大概率地沒有出來，沒有FW自由的大環境下，只怕以上的豬價還是相當保守的，利潤也將更加可觀。畢竟只有能“低完成成本+FW自由“的企業才是真正的高質量養豬、高效率出欄。而且，如果萬一FW疫苗真的出來，天康又將成為上市豬企中唯一的也是最大受益得，FW疫苗附加生豬板塊及其它業務，足以再造兩個甚至三個以上當前的天康。

由此看，當前市場的這種估值就算是放在一個有比較高FW風險、有比較大不確定性、不怎麼成長的豬企似乎也不止這個價，而天康是一個確定性強、成長好、具有FW自由、完全成本低等顯著優勢的小而美企業，並且還有綜合一體化產業鏈的優勢。

針對天康生物在定價方面打幾個不太貼切的比方，

天康在以兔子奔跑的速度在成長，但市場給的卻是龜速爬行的估值；

天康在以類似茅臺的經營質量在運行，但市場給的卻是洋灑的估值；

天康在防非方面有高級防彈服的效果，但市場給的卻是隻著了普通單衣的估值。

也有賣方機構直接講是“以三流企業的估值給一流企業的定價“，這個可能更為文雅、專業，這裡借用，並表示感謝。

以上可能就是誤區和認知差下的部分真相吧。

當然，也會有朋友講，多個業務板塊的企業是多元化企業，估值上要打折。個人認為這種說法也是認知上的錯誤，天康並非多元化企業，人家連界都沒有跨，天康是在一個行業內部實施縱向一體化企業，這不是劣勢，而是優勢，是不需要進行估值打折的，也沒有這種估值方法。

小結：

看業績： 2020年30億左右, 波動區間正負5%；2021年、2022年有望繼續維持20億左右甚至以上的穩定利潤。

看成長： 去年出欄84萬頭, 今年150-180萬頭, 明年250萬頭左右, 22年350萬頭左右；疫苗業務從2019年5.5億到2023年的20億；飼料業務2019年100萬噸到2023年的300萬噸

看確定性： 高豬價時間窗口期，全市場唯一擁有FW自由的上市豬企, 完全成本全市場最低，這時豬板塊為矛, 擴張性強, 成長快, 攻擊性十足；

看估值：疫苗板塊當前情況下大約值60-70億, 飼料和農產品板塊當前情況下值20億左右, 打折之後前兩大板塊只算70-80億市值，剩下的生豬板塊市值只有80-90億左右, 生豬板塊的利潤在謹慎場景下大概率落在25億左右, 3倍多PE, 還有高確定性, 還有高成長, 還有獨具一格的FW自由, 還有全行業顯著的完全成本優勢,還有全行業最高的單頭盈利能力。

四、天康的估值區間探討？

那麼，當前及中期內的天康到底大約值多少錢？

這裡需要特別指出的是，估值是需要由市場來定價的，有可能很快就重估，也有可能很久也不重估，反正個人投資者講什麼並不算數。股價短期中期有可能上漲，也有可能不漲，甚至有可能下跌，因為股價是由市場決定的，市場有時也發神經，有時也長期無視企業基本面，所以短期、中期走勢可以預測，但最終結果並不一定與預測能否重合。

同時，股價低估不一定就是馬上買入的理由，高估也不一下就是馬上賣出的理由；同樣，低估不一定代表很快就能上漲，高估也不一定代表很快就會下跌。市場的運行有市場自己的規律，投資者如果不能主導或有效引導市場，也可以選擇儘可能適應或借勢市場，有能力的話最好是選擇合適的時機與市場形成共振。沒有這個能力，也可以選擇守株待兔或另擇高枝。以上這些方面投資者朋友習慣就好。

但既然談到這個問題，也多少要講點個人自己的一已之見。以中期（3-6個月左右及以上）為目標，對應其突出的成長性、強大的確定性、以及明顯的核心競爭力，個人毛估估後預計，

220億左右及以內市值將處於顯著低估區（6PE以內的生豬板塊估值），

220-300億市值區間可能中期已處於合理估值區間（生豬板塊6-10倍PE），

300億以上則可能到了中期的市場情緒波動區。

如果要進一步延展到中長期甚至長期，則需要動態跟蹤、動態評估，或許會有更大的空，或許因各種原因導致不如預期的話則會進行適當程度的迴歸，具體以當時的情況為準。

最後也講一講公司的不足和風險。

不足的地方，天康的管理層在幹事業時很實在，這是優點，但在與市場及投資者溝通時過分實在，經常性“自黑“，經常性”過度放大“自己的不足，有股友稱之為”揚短避長“，建議好好向領軍的友商學習，可以不吹牛，但最好能在強調、強化、放大自身不足的同時也多講講自己的優點和長處。

部分風險因素：一是短線被市場過度炒作，股價泡沫化；二是萬一發生特殊的重大天災；三是FW在沒有疫苗也不需要疫苗的情況下突然消失了；四是公司的規劃在實施時大打折扣，不能兌現（這方面需要動態跟蹤並印證）。。。等等

以上僅為個人看法，不可據此進行投資決策，否則一切後果自負。

免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。

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