談談黃金上漲的內在邏輯系列一

受美聯儲新一輪大規模刺激舉措提振，金價再次突破1700美元。14日，紐約COMEX黃金期貨一度升至1779.9美元/盎司，日內漲逾1%，創2012年10月以來新高。倫敦黃金現貨一度漲至1729.7美元/盎司，同創七年半新高。黃金期貨的飆漲，刺激14日黃金股全面爆發。

黃金在投資者眼中，絕對是非常熟悉的字眼。今日我們從黃金三大屬性出發，理清黃金上漲的內在邏輯。

一、 歷史上的黃金牛市

歷史總會重演，首先讓我們把時間拉回上世紀，先回顧下上世紀的黃金牛市。1968 年至今，黃金共經歷 6輪大牛市：

首先回顧下20 世紀 70 年代時代背景，佈雷頓森林體系解體後，美元與黃金脫鉤，黃金定價體系發生變化，而黃金具有商品、貨幣、投資三種屬性，其價格受三種屬性的驅動因素影響。總結來說，因為黃金定價發生變化，因其貨幣屬性，金價受通脹、利率兩大因素影響，黃金的貨幣屬性主導著其價格漲跌。

從上圖我們可以看出：第一次黃金牛市發生於第一次石油危機推升美國通脹的背景下，金價上漲比例高達453%，中國2003年至2007年的黃金牛市亦是，這兩次金價上漲主要受國內發生通貨膨脹影響。第三、第四次美國黃金牛市和中國2007年至2011年的黃金牛市與利率下降有關。因此，金價上漲主要受通脹上升和利率下降兩大驅動因素影響。

二、 黃金貨幣屬性主導黃金價格變動

縱觀歷史，黃金牛市均伴隨著美國高通脹或美國經濟大衰退（利率顯著下降）僅是表面現象，貨幣屬性對黃金價格驅動有其內在的經濟邏輯。

金價與高通脹或經濟大衰退有關僅僅是表面現象

從經濟表象去看，無論是經濟通脹，還是經濟衰退，都有可能發生金價暴漲。當美國因經濟增長髮展需要，進行大量工業化基礎設施建設，國內對銅等基礎金屬需求增加，從而推升金屬價格全面上漲，為美國帶來輸入性通脹，進而刺激黃金價格上行。歷史上，原油價格對美國通脹亦有較大影響，但隨著美國頁岩油開採成本下降，美國成為原油出口國後，原油對美國通脹的推動作用有所下降。衰退是影響黃金價格的另一關鍵因素，著重看級別，衰退級別越大，降息幅度越大，則對黃金的上漲刺激越大。

黃金價格與無風險美元資產名義收益率負相關

接下來我們從黃金三大屬性去分析金價上漲的內在邏輯。黃金作為全球性、抗通脹、不產生孳息的金融資產，這一特性使得黃金被世界公認為避險資產，其對標的是無風險美元資產，而無風險美元資產實際收益率則為持有黃金的機會成本，因此黃金價格與無風險美元資產實際收益負相關。無風險美元資產實際收益率=無風險美元資產名義收益率-美國通脹率，進而推出黃金價格與無風險美元資產名義收益率負相關，與美國通脹率正相關。

失業率與核心PCE通脹率是無風險美元資產名義收益率的先行指標

失業率及核心PCE通脹率（該數據出自美國，是衡量美國民間消費通脹的關鍵指標。如果核心PCE年率升幅超過2%，美聯儲會緊縮貨幣政策，對美元有利）是觀察無風險美元資產名義收益率變化的先行指標。美聯儲根據失業率及核心 PCE 通脹率的變動，來制定聯邦基金目標利率目標區間，其作為基準利率影響著美國國債的到期收益率。而美國10年期國債到期收益率可作為無風險美元資產名義收益率的替代指標，因此通過觀察失業率及核心 PCE 通脹率的變動趨勢，可預判無風險美元資產名義收益率變化。

當失業率上升時，往往預示著美國經濟正在或將衰退，美聯儲通過降低聯邦基金利率目標區間應對。當美國遭遇經濟危機時，國債作為世界公認的避險資產，市場對美國長期國債的需求會增加，疊加基準利率的下降，使國債收到期收益率（無風險美元資產名義利率）下降，而黃金價格與無風險美元資產名義收益率負相關，因此黃金價格會上漲。

美國通脹受銅、原油價格影響，但仍然由經濟週期主導

無風險美元資產實際收益率受美國經濟週期主導，美元指數與黃金價格負相關。若將黃金視作無風險美元資產，則其持有的機會成本為無風險美元資產的實際收益率，從“美國國債實際收益率=美國國債名義收益率—美國通脹率”延伸，美國通脹率受美國經濟週期主導；而美國經濟週期影響著全球資金流動，當美國進入繁榮週期，美元資產回報率提升（無風險美元資產實際收益上漲即黃金持有成本上漲，黃金價格下跌），資金流入美國，美元對其他貨幣升值，美元指數上升（美元指數漲跌體現的是全球資金對美元資產的需求）；當美國經濟衰退，美元資產回報率下降，資金流出美國，美元遭拋售，美元指數下跌。因此，美元指數與黃金價格負相關。

綜上所述，黃金價格上漲的內在邏輯之一是：美國經濟衰退—美元資產回報下降（黃金持有成本下降，需求增加）—資金流出美國—美元指數下跌。

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