如果我们在隧道的尽头看见了光亮，
那光亮就是即将驶近的火车。
——《Day By Day》，ROBERT LOWELL .
摘要近期，以港元走强为标志，招商宏观团队谢亚轩博士认为国际资本回流中国资产的趋势已确立。3月下旬以来，港元显著走强并维持在接近强方的位置，受到了美港利差回落、季末结算多方面因素的影响，但其中也包含一层重要因素，即国际资金流入的影响。除此之外，我们也看到了包括海外资本市场反弹、美元指数回落、新兴市场指数回升、全球范围内美元流动性改善、招商亚洲新兴市场流动性指标回升、国内股债市场资金流入改善等诸多的信号和证据，均佐证了港元本次的走强是国际资本开始回流新兴市场和中国资产的重要标志。外资回流带来哪些投资机会？招商香港研究主管郭圆涛博士强调：港股有望跑赢欧美股市。 恒生指数和MSCI中国指数的基本面主要取决于中国的宏观背景。中国正在从新冠疫情中复苏，中国的财政和货币政策双管齐下有助于扶持中小企业复苏；资本市场的流动性应该有所缓解。美国的宏观数据在未来几个月有望持续走弱。因此，我们提醒投资者潜在的基本面和估值风险。招商证券策略团队首席张夏判断：北上资金回流A股主要布局内需消费板块和科技领域。另外，不管从持股集中度，持股行业还是持股市值偏好来看，北上资金持股更加分散化，对中等市值和偏成长类的行业和个股的偏好有所增加。招商债券固收团队首席尹睿哲认为：债券市场上外资机构交投情绪边际回暖。结合持仓占比看，外资机构行为对利率定价有一定边际影响，但对信用债定价影响有限。当前利率曲线仍呈现极端“牛陡”特征，与历史经验一致，也与我们此前的判断相验证，但到目前的位置上，更应关注本轮周期与以往的差异，不排除阶段性平坦化可能。此外，3月中资美元债一度面临流动性冲击下，出现显著折价，近期无论从价格指标或是净融资指标观测，中资美元债交投情绪均呈现好转迹象。
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招商证券(香港)证券研究部主管郭圆涛博士对本文有重要贡献。）正文【港元走强表明国际资本回流中国资产的趋势已确立】在1月11日发布的《2020年一季度境外机构还会大规模买债吗？》中，招商宏观团队发出了国际资金外流的预警信，提示2020年第一季度中国债券市场的国际资本流入规模可能低于预期。在2月5日的《新冠病毒疫情时期的外资》中，我们强调国际资本价值投资的特征。在3月10日发布的《当前外资为什么不买中国资产？》中，招商宏观团队正确分析国际资金外流的原因并对资本回流做出预判。我们认为，当时的疫情和油价大幅下跌带来的欧美市场波动是外资不得不撤离中国股票市场、抛出中国资产的主要原因。从更长远看，中国资产的吸引力来自中国制造确立的全球竞争优势和负责任的对外开放态度。认清中国资产的价值来源，冲击过后，国际资本自然会重新流入中国的资本市场。
现在看，这个时刻已经到来。近期，以港元走强为标志，我们认为外资回流中国资产的趋势已确立。3月下旬以来，港元显著走强并维持在接近强方的位置，受到了美港利差回落、季末结算多方面因素的影响，但其中也包含一层重要因素，即国际资金流入的影响。除此之外，我们也看到了包括海外资本市场反弹、美元指数回落、新兴市场指数回升、全球范围内美元流动性改善、招商亚洲新兴市场流动性指标回升、国内股债市场资金流入改善等诸多的信号，均佐证了港元本次的走强是国际资本开始回流新兴市场的重要标志。 招商宏观团队判断国际资本回流的证据来自六方面：
1、 港元走强
3月下旬起，由于美港利差的大幅回落，港元汇率逐渐走强并维持在接近7.75强方的较高水平。港元强弱是国际资本流动的风向标之一，它从侧面反映了资本流入香港，而美港利差收窄也反映了美联储政策的宽松，因而通常也对应着新兴市场面临较好的资本流动环境。
2、 招商亚洲新兴市场资金流动指标回升
从招商亚洲新兴市场资金流动指标的变化看，该指标从3月16日-3月20日当周即已出现反弹，目前已连续5周回升，而这一指标对我国的资本流动有两周的领先性。
3、美元指数回落，美元流动性边际改善
此前由于新冠疫情引发的全球美元荒造成了美元流动性的紧张，新兴市场资产遭到抛售，美元指数快速走强并曾在3月19日达到接近103的高位。在美联储一系列宽松政策的影响下，目前美元指数回落至99-100水平，4月以来3个月LIBOR利率也一路下行，反映出全球美元流动性环境有所改善，这有利于资金回流新兴市场。
4、陆股通重回净流入
由于发达国家后院起火，A股作为风险资产也在全球风险情绪急剧恶化期间面临了较大规模的净流出，从2月24日至3月20日，外资通过陆股通周均流出约250亿元。而从3月28日开始，外资已连续四周通过陆股通流入A股，且流入规模逐步上升，侧面反映风险情绪和流动性环境均有所改善。
5、中美利差回升
中美国债利差与债券市场国际资本流入存在正相关关系，由于疫情造成美国经济基本面短期大幅恶化，叠加美联储格外宽松的货币政策，中美利差自2月开始有所走阔，3月、4月更是大幅上升至178BP、188BP的高位，扭转了2019年11月以来的回落趋势，且较2月的132BP有较大幅度上升，这会加强外资增持人民币债券的动力。
6、美元有效汇率震荡
国际清算银行将美元有效汇率的同比上升视为全球风险因素的上升。而我们的研究表明，美元有效汇率或全球风险因素上升之后5-6个月，中国债券市场资金流入规模出现回落。2019年7-10月美元有效汇率同比增速大体处于震荡之中，暂未对国际资本构成显著流出新兴市场的压力。
【外资回流对港股的影响如何？】谢亚轩：美元指数如何影响新兴市场的资金流动和股市涨跌？招商证券(香港)证券研究部主管郭圆涛：我们的回归分析显示，2000年以来七个亚洲新兴市场股市的每周累计资本流动总额与美元指数走向的相关系数为-0.42。这七个市场分别占新兴市场的40%和除中国外新兴市场的60%。当美元指数走弱时，全球资本往往涌入新兴市场，反之亦然。此外从历史上看，美元指数与新兴市场的相对表现呈较强负相关，相关系数为-0.6。当美元走强时，MSCI新兴市场指数表现逊于发达市场指数，反之亦然。因此，美元指数走强的可持续性对新兴市场表现具有很大影响。年初至今，美元指数（DXY）保持相对强劲的走势，对应到亚洲新兴市场资金的净流出状态和大部分股票市场表现跑输美国市场 （S&P500）。
谢亚轩：如何看待港股和美股走势？郭圆涛：我们认为港股有望跑赢欧美股市。恒生指数和MSCI中国指数的基本面主要取决于中国的宏观背景。令人鼓舞的是，中国正在从新冠疫情中复苏，中国的财政和货币政策双管齐下有助于扶持中小企业复苏；资本市场的流动性应该有所缓解。恒生指数和MSCI中国指数当前估值分别为10.8倍和12.9倍预测市盈率，距离2008年次贷危机期间的历史低点分别有31.3%49.2%的空间；距离2010/11年欧债危机期间的历史低点分别有21.2%和41.5%的空间。恒生指数当前1.0倍的市净率已低于历史谷底水平。就估值而言低于美国市场。标普500指数当前估值为20.4倍预测市盈率，分别比2008年次贷危机期间的历史低点高出53.6%和49.6%。最近一个月美股的强劲反弹并非反应了基本面的改善，而是来自非常宽松的货币政策导致的流动性支撑。而美国的宏观数据在未来几个月有望持续走弱。因此，我们提醒投资者潜在的基本面和估值风险。谢亚轩：港股的潜在风险主要有哪些？郭圆涛：新冠疫情的不确定性是全球经济和股市的风险。除此以外，我们认为香港面临的特殊政治因素必须引起重视。香港特别行政区将于今年9月举行四年一次的立法会选举，介于去年11月的区议会选举中建制派惨败，我们不排除今年的立法会选举之时会再起波澜。因为去年持续的政治动荡为泛民主派和本土派带来了选举压倒性的胜利，他们也许再次采取类似的行动以取得政治收获。这也为香港本地下半年的局势带来潜在的不确定因素。
【外资回流，A股怎么看？】谢亚轩：外资回流A股会给市场带来什么影响，带来哪些投资机会？招商策略首席分析师张夏：自3月23日美联储推出无限量QE改善市场对流动性担忧后，北上资金从3月24日开始持续回流，截至4月22日，累计回流规模已经超过540亿元，北上资金的大规模回流有助于改善A股流动性和提振市场情绪。从北上资金持仓的行业分布来看，消费服务占比仍然最高（33.6%），其次为金融地产类行业（17.6%），两大类合计占比超过50%。中游制造、医疗、TMT、中游制造等分别占比13.4%、13%、12.8%。对比2019年末，占比提升最明显的就是医药和TMT，分别增加3.35%和1.5%，TMT中占比增加最多的是计算机，提高1.21%。相比之下，金融地产板块占比下降最多，减少4.11%，非银、银行和地产占比全面下降，尤其银行和非银占比降幅均达到近1.8%。消费类行业中，食品饮料、农业占比均有提高，而家电行业占比降幅超过1.8%。
就此次回流阶段北上资金的流向而言，以食品饮料、医药为代表的大消费类板块受益明显，尤其食品饮料和医药持续回流，且回流规模在各行业中居于首位。另外，传媒、计算机、电子等TMT行业也有较大规模外资流入。
总体而言，北上资金回流阶段主要布局内需消费板块和科技领域。另外，不管从持股集中度，持股行业还是持股市值偏好来看，北上资金持股更加分散化，对中等市值和偏成长类的行业和个股的偏好有所增加。
【外资回流对中国债券市场产生什么影响？】谢亚轩：近期是否有外资回流我国债市？招商固收首席尹睿哲：近期 可以观测到外资机构交投情绪边际回暖。随着海外流动性冲击衰减，近期外资机构交投已经开始呈现回暖迹象。以10年期国债190015成交数据为例，一是，可以观测到外资机构成交占比止住下行趋势，出现边际回升。二是，自3月末以来，外资机构交易方向再度切换为净买入方向。截至4月17日，外资机构已连续三周维持净买入190015，合计增持30.59亿元。
近期中资美元债冲击同样呈现缓释迹象。前期海外美元债市场大幅调整，中资美元债同样未能幸免，同期彭博巴克莱中资美元债指数快速下跌。而自3月末以来，中资美元债指数则已有回调迹象。从实质影响更为直接的净融资数据看，3月期间中资美元债发行量锐减导致当月净融资转负。而自4月起中资美元债发行明显回暖，至今当月净融资也已回正。
总体而言，3月末以来前期海外流动性冲击向国内外债券市场的传导已经缓释。作为国债重要投资机构之一，外资机构近期交投情绪持续转好或对国内无风险利率水平形成一定支撑，但后期持续性仍待观察。海外美元债市场波动的平复，尤其是中资企业海外净融资的回暖，使得海外风险向国内信用债市场传导的可能性降低。
谢亚轩：当前环境下债券市场有什么投资机会？尹睿哲：当前利率曲线仍然呈现极端“牛陡”特征，“4.17会议”中提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，政策方向不变，短端“安全性”依然较高。近期一季度经济金融数据公布，较为客观的反映了疫情对经济的“冻结效应”，也在当前利率水平中有较为充分的定价。从数据细节看，中下游企业“被动补库存”以及金融数据中基础货币与货币乘数的背离等特征均暗含后期环比动能能否延续仍存较大不确定性，“4.17会议”对增长目标有所淡化，极端“牛陡”后需关注阶段性平坦化可能。
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