一、我國速凍食品行業前景廣闊
速凍食品是將食材經過適當處理，急速凍結後儲存於-18°C以下送抵終端的低溫產品，快速凍結可以減少營養成分流失，不借助任何防腐劑和添加劑，是純粹的物理保鮮方法。我國速凍食品人均消費量遠低於西方國家及日本。根據前瞻研究院數據，美國是世界上速凍食品產量最大、人均消費量最高的國家，人均年消費量80千克以上，速凍食品佔食品行業的60%-70%。日本人均年消費量整體呈上升態勢，2017年達到22.5千克，我國速凍食品人均年消費量為10.6千克，僅為美國的1/8、日本的1/2。
根據測算2018年速凍食品規模983億元，其中零售：餐飲渠道約4:6，分品類看：1）速凍火鍋料：根據測算，2018年規模約627億元，是速凍食品中最大的品類，主要系火鍋餐飲快速擴張帶動，零售與餐飲分別佔比26%：74%。2）速凍水餃湯圓：由於行業發展階段不同，將速凍水餃湯圓與創新類速凍米麵分開分析，2018年規模約147億元，以零售為主，是速凍食品中標準化程度最高的品類，零售與餐飲分別佔比80%：20%。3）創新性速凍米麵製品：例如流沙包、發糕、手抓餅等地區性或創新性品類，近幾年發展迅速，驅動因素為需求個性化、品類多樣化、相關餐廳的消費者培育等，根據測算，2018年規模約209億元，其中零售與餐飲分別佔比44%：56%。
1.零售端驅動因素為老品創新與品類多樣化
行業集中度提升緩慢，價格戰激烈：由於行業進入門檻低、飲食習慣的地域性，2018年速凍食品零售端CR3為41%，相較於2014年僅提升0.6個百分點，行業增速放緩（2014、2015年規模分別下滑6.2%、增4.1%），企業為搶奪市場份額，價格戰激烈，例如三全食品速凍食品噸價2013-2016年連續四年下滑。速凍米麵製品為零售端主要品類，驅動因素主要為老品銷量增長與品類多樣化。零售市場中餃子和湯圓銷售額佔比分別為55.2%、36.5%。老品銷量增長為銷售額增長第一動力源，驅動力達4.4%，企業通過老品創新（新口味、與包裝）等方式促進銷量增長，其次為新品，達2.7%，一些細分子品類例如火鍋料、創新性麵點（流沙包、手抓餅等）增速快，極具潛力。
2.餐飲行業高景氣，第三方服務需求提升
我國餐飲業規模4.27萬億，2010-2018年複合增速達12%：2018年我國餐飲業零售總額為4.27萬億元，同比增9.5%，高於整體消費品增速的9.0%，2010-2018年複合增速達11. 7%，驅動因素在於城鎮化率提升、家庭小型化推動在外就餐人數以及頻次增長。2013-2016年我國消費者餐飲總消費額複合增速6%，其中家庭烹飪、外賣、在外用餐增速分別為3%、44%、10%。餐飲連鎖化、外賣平臺發展、成本提升推動第三方餐飲服務需求：
1）根據弗若斯特沙利文數據，按照收入口徑，2017年連鎖餐廳收入佔總餐飲收入的比例為19.4%，相較於2013年提升0.7pct，並預計至2020年提升至20%；2）2011-2018年我國外賣市場規模複合增速達41.2%，高於餐飲業，外賣平臺對生產與服務效率的要求更高；3）近年來餐飲業勞動力成本、租金成本不斷上漲，一方面經營不好的小餐飲店被淘汰，另一方面餐飲店為節約成本去廚師化意願更強。因此第三方餐飲服務需求提升是必然趨勢。半加工食材增速高於餐飲整體。
原料進貨成本佔餐廳營業額的比例中值為39.68%，按此測算，2018年餐飲食材規模達1.69萬億，按照40%生鮮食材、40%外購半加工食材、20%其他計算，半加工食材規模達6800億元，隨著第三方餐飲服務需求提升，預計半加工食材佔比將維持增長，增速高於餐飲行業整體。速凍食品是半加工食材主要形態之一，2B端增長快，行業分散。速凍食品由於保質期長、克服食物的季節性、店內操作方便，是半加工食材的主要形態之一。行業分散主因：1）餐飲連鎖化率、標準化程度低，餐飲供應鏈尚未成熟；2）中式餐飲區域性、品類多樣性、製作複雜性。
3.行業發展階段：速凍水餃湯圓>速凍火鍋料、速凍米麵>菜餚製品
認為行業發展階段來看，速凍水餃湯圓處於成熟期，速凍火鍋料、速凍米麵製品處於成長期，菜餚製品處於導入期。速凍食品企業的產品種類選擇取決於該類產品的市場空間，即是否全國化或者具備全國化的潛力。水餃湯圓已經具備全國化基礎，火鍋料隨著火鍋、麻辣燙等的全國化快速放量並實現從餐飲到家庭餐桌，而米麵製品由於地區飲食習慣差異大，大多數以地方小吃為主，隨著相關菜系全國化實現細分品類次第開放，而速凍菜餚製品由於飲食習慣尚未養成、以及生產技術制約，目前處於導入期。
行業發展階段受制於生產技術的發展，生產技術要解決的難點是在解凍後還原食品本來的風味，這對不同品類的要求不同，速凍米麵工業化程度低，速凍水餃湯圓、速凍火鍋料製作工藝較為成熟。
- 速凍水餃湯圓：1991年三全食品生產了世界第一顆“速凍湯圓”，技術較為成熟。
- 速凍火鍋料：魚糜製品生產技術起源於日本，先傳播至臺灣地區後於90年代初引入中國，生產技術較為成熟
- 速凍米麵製品：通過蒸煮等方式食用，大部分後續無需添加調料，對其本身的口味還原度要求高。而由於速凍米麵的形狀更為多樣化，生產技術難度也更高。
- 成本構成角度，以安井食品為例，速凍米麵製品（以發麵類為主）的人工成本佔比、噸人工成本高於速凍火鍋料，反映其速凍米麵製品的工業化程度較低（因為人工成本高）。
不同於速凍水餃湯圓，目前速凍火鍋料、速凍米麵製品處於全國化進程中：
- 速凍水餃湯圓：從節慶食品到日常食品，較早實現全國化。
- 速凍火鍋料：火鍋料具有地域屬性，例如魚糜製品主要消費地域為華南、華東沿海地區，但經過火鍋店、麻辣香鍋餐飲逐步全國化，教育消費者後，其他地區的消費者將火鍋料飲食習慣帶入家庭餐桌，因此目前速凍火鍋料餐飲端佔比較高，但零售端也加速滲透。
- 速凍米麵：我國米麵製品具有區域性，全國化大單品數量有限，各地特色小吃豐富多樣。可行途徑為通過餐飲店教育消費者後，走向家庭餐桌，實現零售渠道滲透，例如較為成功的手抓餅。
速凍菜餚人均消費量不足日本的1/30。速凍菜餚簡單理解為“一道菜”，由於中餐菜系多、煎炒烹炸等工藝複雜、對廚師的依賴程度較高，速凍菜餚目前尚處於發展初期，工業化程度低，關鍵在於找出適合推廣速凍菜餚的品類（具備普適性、可以標準化，適合機械化生產）。根據歐睿數據統計，我國人均速凍菜餚消費量為5.15噸/萬人，日本與美國是中國的29.5倍、2.2倍。
4.他山之石——借鑑日本成熟市場經驗
日本速凍食品已發展至成熟期。2018年日本國內冷凍食品產量為158.7萬噸，同比下降0.8%，產值約為456.4億元，同比下降0.2%，整體規模保持穩定，行業進入成熟期，為目前世界上速凍食品第三大消費國。
日本速凍食品行業發達原因：
- 日式飲食標準化程度高，易實現工業化。日本飲食文化中，能夠標準化的程度高，麵食中冷凍烏冬麵最早於1974年推出，目前增長最快。米食包括便當、炒飯、壽司、可樂餅等標準化程度高較易實現工業化。
- 社會結構變化增加對便捷性的需求:1）老齡化問題加劇：1970-1990年間，65歲以上人口占比從7.1%上升至12.1%；2）家庭主婦勞動參與率提高；3）家庭結構小型化：1970-1990年間，日本平均家庭規模從3.45人/戶降至3.01人/戶；4）獨居比例上升。
- 冷鏈物流建設完善，龍頭企業大多自建冷鏈系統。日本政府於1965年頒佈“冷藏鏈勸告”，政策傾斜、經濟高速增長和生活習慣的改變均促使冷鏈物流高速發展。日本排名前列的速凍食品龍頭企業，四家均有自建物流系統。自建物流系統可以有效降低企業物流成本，提高配送效率。
餐飲端佔比高於零售端，目前主要靠零售端拉動。日本速凍食品發展前期餐飲端增長高於家庭端，二戰時期軍需強勁，1954年日本政府實行中小學供膳計劃，帶動機關、團體、餐廳、軍隊等業務市場迅速發展。此後日本經濟進入繁榮期，人們外出用餐比例上升。同時，快餐的普及帶動速凍食品滲透率逐漸提升。1998年，日本經濟泡沫破滅，居民外出就餐減少。此外，人口老齡化等社會結構改變也促使零售端需求逐漸增加。2018年餐飲及零售端佔比分別為55.4%、44.6%。
調理食品（預製菜餚）帶動行業高速增長，主食類長期保持增長態勢。1978-1997年，行業高速增長主要依靠調理食品帶動，其他品類僅有小幅波動，日本調理食品分為炸物類及非炸物製品，1998年行業進入成熟期之後，僅非炸物類調理食品、點心類仍有增長。排名前十的非炸物類調理食品多為主食，主要系主食作為必需品規模大，家庭用餐的需求上升。
二、公司治理：安井職業經理人模式，三全家族控股
安井食品大股東持股40.51%，所有權和經營權分離。截至2019年12月底控股股東國力民生持股40.51%，不參與實際經營，總經理張清苗先生於1998年籌建無錫華順民生食品公司，2007年負責整合廈門華順和無錫華順，憑藉對行業趨勢的嗅覺，張總推動華順自我轉型。2010年公司實行管理層持股，截至2019年末，除董事長劉鳴鳴先生外，總經理張清苗先生、副總經理黃清松總、黃建聯總持股，合計持股8.44%。三全家族控股，並參與一線經營。三全食品創始人為陳澤民先生，1990年發明出中國第一顆速凍湯圓，白手起家開拓速凍食品市場。截至2019年6月底，陳澤民先生以及一致行動人陳南先生、陳希先生、賈嶺達女士以及控股的三家持股平臺，合計持股65.84%。陳南先生、陳希先生分別任公司董事長、總經理，指導公司戰略規劃並負責一線經營。
三、產品對比：路徑不同，終點相同
分析了速凍食品細分子行業所處的發展階段，速凍水餃湯圓處於成熟期，速凍火鍋料、速凍米麵製品處於成長期，菜餚製品處於導入期。產品決定渠道，速凍水餃湯圓、速凍火鍋料產品屬性決定了三全/安井在公司成長初期分別重點發展零售/餐飲渠道。而隨著速凍米麵製品進入成長期，我們認為速凍米麵製品零售和餐飲皆有可為，兩家公司取長補短，三全圍繞早餐場景推出米麵製品發展B端，安井則重推發麵類、主食類搶佔C端市場。而往後看，參考如今日本，速凍食品的終極存在狀態是菜餚製品，三全安井均將菜餚製品提升至戰略地位。
1.產品基礎：安井以火鍋料為主，三全水餃湯圓地位穩固
安井以速凍火鍋料為主。安井前身是華順民生，成立之初主要經銷海洋華順及廈門工業的安井品牌為主的速凍食品，後取得海洋華順的部分設備與商標，海洋華順主產速凍魚糜製品、速凍肉製品。憑藉沿海的原料資源優勢，公司速凍火鍋料快速發展，2019年速凍魚糜製品、速凍肉製品、速凍米麵製品分別佔比38.4%、25.1%、26.4%，2011-2019年增速分別為19.30%、21.77%、15.84%。三全以水餃湯圓為主。三全以速凍湯圓、水餃起家，抓住現代渠道崛起的時代，2018年水餃、湯圓收入佔比34.7%、28.7%，在零售渠道處於龍頭地位。
2.速凍米麵：安井推出發麵類搶佔C端市場，三全發展餐飲早餐麵點單品
與直觀感受不同，儘管安井三全歷史上公司整體的收入增速、盈利能力有差異，但兩者麵點類收入增速、毛利率十分接近，主要系麵點渠道結構接近，且速凍麵點行業尚處於成長期，競爭尚未激烈。
安井聚焦發麵類、主食類產品，彎道超車搶佔C端市場。由於傳統米麵製品水餃、湯圓市場接近飽和，公司避開紅海市場，選擇高成長性、集中度極低的發麵類賽道，目前公司在發麵類市佔率排名第一。2012年推出大單品手抓餅、2015年推出紅糖饅頭，均成為爆款。2018年公司提出“三劍合璧”產品戰略（2016年“面米制品為輔”），2019年提出“主食發力，均衡發展”，加快主食類和C 端產品上市，並進行面米制品將推進大單品生產自動化改造，提升生產效率。
三全食品速凍米麵產品圍繞早餐餐飲場景延伸：三全通過米麵製品找到切入B端突破口，公司於2017年提出成為“早餐點心集成服務商”，圍繞早餐場景進行產品研發與推廣，推出蒸煮類、煎烙類、油炸類、烘焙類等四十餘個品相。相比於安井的產品跟隨策略，三全食品的場景延伸策略與其客戶基礎有關，安井在餐飲客戶方面的積累遠高於三全，三全採用餐飲場景的產品線延伸策略，有利於增強餐飲客戶粘性、實現客戶價值最大化；對客戶而言，產品線越長，能夠解決一站式採購問題，從而對廠家產生依賴。
3.火鍋料製品：安井龍頭地位穩固，三全差異化競爭
安井：速凍火鍋料龍頭，產品面向火鍋店、麻辣燙、麻賴香鍋等小B客戶以及家庭用火鍋料，2019年速凍火鍋料銷售額33.24億元（其中速凍魚糜製品20.04億元，速凍肉製品13.20億元）。新品推廣圍繞火鍋、串串、燒烤等場景，2018年推出啵啵腸、丸之尊等，2019年推出鎖鮮裝系列。
安井採購魚漿原料規模大，具備議價能力。安井食品對淡水魚糜消耗量佔全國的超一半，海水魚糜消耗量佔比約20%。規模效應下具備成本優勢，對上游的議價能力提升。
三全食品：開發非魚糜類速凍火鍋料製品，差異化、定製化。三全食品速凍火鍋料以速凍肉製品為主，河南地區是全國最大的豬肉、麵粉生產省份，公司河南廠區具備原料採購的物流成本優勢，公司避開速凍魚糜製品紅海，從定製客戶切入，開發速凍肉製品與速凍米麵製品，例如為海底撈供應茴香小油條，為巴奴火鍋供應手工牛肉丸、開花牛肉丸等。
4.菜餚製品：空間廣闊，兩者皆處於起步階段
在我國，菜餚製品處於導入期。安井、三全均將菜餚製品提升至公司戰略地位，目前兩者量不大均處於起步階段。安井2018年戰略提出速凍菜餚方向，打造中央廚房概念。2018年，公司確立“三劍合璧、餐飲發力”的經營策略，2019年，安井菜餚製品收入5.46億元，佔總營收的10.4%，同比增長23.7%。介於公司渠道優勢，目前產品主要面向小B端，基礎強、起量快，如利用鄉廚渠道推廣蛋餃、梅菜扣肉等，並參股凍品先生（公司持股19.4%），目前有天婦羅魚、天婦羅蝦、小酥肉、香炸藕條等產品，目前凍品先生主要採用代加工模式，輕資產投入，降低試錯成本。三全食品鮮食業務具備產能基礎，2019年與711合作開展便利店業務。三全2014年推出“三全鮮食”模式，由於前期投入較大、供應鏈成本高，尚未形成規模效應，成立以來處於虧損狀態，產能方面，目前已在華南、華北基地具備鮮食生產能力，並於2019年在鄭州工廠籌建鮮食車間。2019年公司全資子公司叄伊便利店連鎖與柒一拾壹（中國）簽訂了《關於河南省地區的地區特許經營合同》，擬通過在河南省開展便利店業務，掌握消費者需求變化與核心供應鏈資源（例如渠道資源）。
四、渠道：安井重點發展餐飲，三全雙輪驅動
1.安井重點發展餐飲，三全雙輪驅動
安井重點發展餐飲，餐飲渠道佔比58%：在公司發展初期，主要產品為速凍火鍋料，由於速凍火鍋料適用於火鍋店、燒烤店（攤）、麻辣燙等小吃店，小B居多，因此公司在發展過程中凝聚了一批擅長服務小B的經銷商資源，並且發展出一套針對小B的打法。2019年，安井經銷、商超、特通、電商渠道分別佔比86.0%、11.1%、2.3%、0.6%，估測餐飲客戶佔公司經銷渠道的65%左右，佔公司整體的58%（加上2.3%的特通渠道）。三全零售餐飲比例85%：15%，雙輪驅動。三全在2000年初期的快速發展離不開現代渠道興起，2018年在速凍米麵零售渠道的市佔率達30%，龍頭地位穩固。2018年戰略調整“重點發展餐飲市場業務”、“從單一商超渠道向多渠道發展，從家庭餐桌的供應擴張到餐飲渠道”，並相應做出組織架構、研發創新和激勵機制調整。公司2019年上半年零售、餐飲渠道收入佔比分別為85%、15%，增速分別為-5.11%（受到非洲zhuwen事件影響）、42.45%。
2.安井的競爭優勢在於渠道服務力與成本費用控制力
公司在前期發展過程中積累了一批優質的經銷商資源，經銷商實現高於公司整體的收入增速，忠誠度高：2013-2019年經銷商戶均收入複合增速21.5%，高於公司整體收入的複合增速19.7%。“貼身服務”下渠道控制力強：草根調研到相較於競品，安井經銷商對安井銷售人員的服務認可度很高，體現在幫助經銷商開拓終端、深入一線的終端推廣與品牌建設、以及清晰核算促銷費用等方面。通過“貼身服務”銷售人員全面掌握終端信息及變化，對經銷商及終端有較好的控制力。較強的渠道控制力使得面對市場波動，公司得以有效傳導政策、靈活調配資源：1）面對成本波動，公司通過減少促銷、提價，平滑成本原料價格影響，使得淨利率穩中有升，例如2019年，而促銷政策及提價的有效傳導得益於公司渠道掌控能力強；2）面對2020年初的疫情，公司通過跨市場跨區域產品調配，實現C端銷售大幅增長對沖B端下滑。
銷地產模式、規模效應下成本費用下滑：公司採用銷地產的模式，圍繞核心城市建設廠區，節省物流成本，同時隨著規模效應顯現，單位生產成本也有望呈下降趨勢。
3.順勢而為，安井發展零售渠道具有產品+渠道資源基礎
順勢而為，安井發展零售渠道與火鍋料、米麵製品向家庭端加速滲透、零售渠道品牌化有關。如前所述，近年火鍋餐飲普及，增速明顯高於普通餐飲，通過火鍋店教育消費者後，消費者在家庭食用火鍋的習慣逐漸養成，部分地方面點小吃也隨著相關餐飲全國化後推向全國，同時由於在外就餐年輕一代居多，品牌意識強，因此其在零售渠道選擇產品時更注重品牌，2020年在疫情下速凍食品居家消費習慣有一定比例的留存，加速了零售端火鍋料、米麵製品快速發展以及品牌化率提升的態勢。經銷模式下仍能保證高盈利。安井餐飲、零售渠道佔比58%、42%，零售渠道也有舉足輕重的地位。安井的經銷商60-70%為全渠道客戶，渠道協同優勢明顯，通過經銷商拓展零售渠道，相較於直營模式，費用率較低，而零售端側重於高毛利產品，保證較高的盈利能力。產品+渠道，2020年起“雙輪驅動”。公司在2019年年報發展戰略中提出“BC兼顧、雙輪驅動，即B端和C端渠道同步發力，雙輪驅動；加大超市、生鮮超市、社區電商、電商的渠道開發”、“按照主食發力、均衡發展思路，加快主食類和C端產品上市”—表明公司提升C端的戰略地位。2019年9月公司推出面向家庭消費的鎖鮮裝產品，至年底銷售額即達1億元，同時新招100餘個擁有豐富BC資源的經銷商；安井的品牌、產品優勢突出，利用高效的經銷渠道管理能力，有望抓住零售渠道速凍食品復甦的機遇。
4.三全發展餐飲能否突圍？
三全發展餐飲渠道的原因：1）零售渠道速凍水餃湯圓增速放緩；2）公司找到速凍米麵製品為突破口，而速凍米麵製品由於具有地區性特徵，往往在餐飲渠道先放量，隨著相關餐飲的全國化以及教育消費者，再進入家庭餐桌；3）餐飲渠道速凍食品步入快速發展通道。三全重點發力餐飲渠道較晚，但是我們認為速凍食品B端（特別是速凍米麵、菜餚製品）市場容量大，規模天花板高，一方面，三全避開競爭激烈的速凍魚糜製品市場，更多聚焦於自身具備優勢的速凍米麵製品、菜餚製品，目前行業具有藍海屬性、尚無龍頭形成，另一方面，三全具備產能儲備、研發能力、供應鏈效率優勢，有望實現餐飲渠道市佔率提升。同時我們也建議公司繼續傾斜資源重點開拓餐飲渠道，廣泛招商並加強渠道服務力。
公司具備產能優勢、供應鏈資源優勢、較強的研發能力、較高的組織效率：1)產能優勢：目前公司已經形成全國化的產能佈局，餐飲渠道的大部分產能可與零售渠道共享，因此公司開展餐飲渠道不需要大幅資本開支，通過生產線共用也得以降低生產成本。2）供應鏈：三全食品打造了遍佈全國的冷鏈物流系統（支線自有車輛佔比70%）、並建立自動化立體冷庫，掌握核心冷鏈物流資源，提升對餐飲企業的服務效率3）研發能力：對於餐飲渠道，尋找普適性強+適合工業化的速凍產品是關鍵（速凍水餃、湯圓以及火鍋料是成功的代表）。三全成立32年，擁有行業唯一一家“博士後科研工作站”，發明了中國第一顆速凍湯圓、速凍粽子（根據搜狐網報道），並持續推出新品，研發能力已得到驗證。4）組織效率：餐飲事業部在“產品經理”制度、公司高管主導下團隊執行力強、組織效率高，得以捕捉市場需求並迅速反應。
而從三全2018年餐飲渠道淨利率6.6%，雖然收入體量三全遠低於安井，但是淨利率兩者相差無異，可以表明三全發展餐飲渠道在生產效率、經營效率方面並沒有因為後發而顯弱勢。
也建議公司繼續傾斜資源重點發展餐飲渠道，截至2018年，三全餐飲事業部的經銷商數量是零售渠道的1/5，2018年銷售人員數量相比於2017年僅增20人（公司2018年年開始重點發展餐飲渠道），餐飲渠道開拓難度大，偏向於一線的實幹型服務，建議公司加大餐飲渠道招商並加強服務力。
5.兩者的淨利率提升空間對比：安井穩中有升，三全彈性大
安井食品淨利率穩中有升：歷史來看，公司通過成本結構調節、適當的市場價格策略，使得在成本波動中毛利率相對穩定，受益於規模效應，淨利率穩中有升。公司作為行業龍頭，對上下游較強的議價能力以及對渠道較強控制力，公司淨利率從2011 年的5.8%提升至2019 年的7.1%，2019 年成本上漲明顯，但公司消化良好，Q4淨利率再創歷史新高，剔除股權激勵費用影響，淨利率達8.3%。預計後期安井淨利率將保持螺旋式上升。三全食品體制變革下盈利彈性大：由於零售渠道速凍食品增速放緩，行業價格戰激烈，KA渠道強勢，三全食品費用投放較大，綜合導致公司整體淨利率從2012年的5.09%下行至2016年的0.83%。2019年2019年3月公司高管分工調整之後推動零售業務改革，採用產品經理制，內部模擬市場化，一切以收益為考核指標，2019下半年以來淨利率呈上行趨勢，由於基數低，淨利率提升空間大。
五、供應鏈：安井跑馬圈地，三全基礎雄厚
1.產能比較：安井積極擴建產能、三全現階段產能儲備充裕
產能儲備方面，安井2015年起產能利用率始終高於100%，在建產能豐富，至2026年產能預計翻番，三全目前也有多個在建產能項目，其中太倉、佛山基地處於以銷定產狀態，按照2018年產量56.9萬噸來看，目前產能相對充裕：安井食品：截至2019年底公司在產產能約51.43萬噸，通過IPO、通過可轉債（包括2018年7月發行的可轉債，以及2020年4月過會的可轉債）多次募資資金投資建設產能，2020年初投產河南工廠一期，並加快湖北工廠一期、泰州新廠推進，預計至2026年產能增至102萬噸，相較於目前產能翻番。歷年看，公司收入增速、產量增速與產能增速基本一致，豐富的在建產能為後期收入穩定增長保駕護航。三全食品：分別在鄭州、成都、天津、太倉、佛山等地建有生產基地，合計速凍產品產能75.42萬噸，其中天津基地（產能9萬噸）於2018年末達產，佛山基地（產能11. 76萬噸）、太倉基地（產能7萬噸）已經具備生產能力，處於以銷定產狀態，2018年產量56. 9萬噸，目前產能相對充裕。
2.物流：三全自建部分冷鏈物流系統，安井委託第三方
安井：冷鏈物流第三方招標，銷地產有效節約運費。安井冷鏈物流採用第三方招投標方式，得益於全國化產能佈局，公司物流費用佔營收比重低於行業水平近2個百分點。三全：通過第三方+自建，掌握核心冷鏈物流資源。三全乾線物流全部委託第三方，支線物流部分由自有車輛通過公路運輸（根據招股說明書，公司的自有車輛佔比約70%左右）。2016年成立上海凍到家物流有限公司，將集團原有物流資源整合，打造覆蓋全國，集幹線零擔、城市配送、倉儲、宅配、物流方案等功能為一體的專業冷鏈物流運營商。參考餐飲日本速凍食品企業，龍頭均自建物流。日本排名前列的速凍食品龍頭企業，前四均有自建物流系統。其中龍頭日冷控股的物流市場份額在日本佔比10%，味之素物流業務佔公司總營收的3.03%。自建物流系統可以有效降低企業物流成本，特別是隨著餐飲供應鏈、零售端菜餚製品業務發展，對運輸時間、產品新鮮度的要求更高。
3.兩者ROE提升空間對比
ROE方面，2018年安井食品ROE高於三全，兩者差異主要在銷售淨利率和總資產週轉率：銷售淨利率：安井淨利率高於三全，後期看，如前所述，安井淨利率有望穩中有升，三全2018淨利率偏低主因直營渠道虧損嚴重，後期隨著改革逐步落實、零售渠道結構調整，淨利率回升空間大。總資產週轉率：安井總資產週轉率低於三全，拆分來看，安井存貨週轉率高於三全，固定資產週轉率低於三全，主因安井產能快速擴張，固定資產大幅增長，收入匹配需要時間。目前安井在建工程未投入的預算金額高於三全，且安井上市後多次募集資金用於產能建設，預計安井總資產週轉率短期提升空間不大，但隨著新建產能得到充分利用、當地市場開拓見效後，總資產週轉率有上行空間。而三全目前在建產能及固定資產投資有限，預計總資產週轉率維持穩定。資本開支（影響到權益乘數）：2018年安井資本開支高於三全，且判斷未來資本開支也將維持高位。若以股權融資進行（可轉債也有部分股權融資性質），安井權益乘數可能下滑。總體來看，安井ROE提升依靠淨利率穩中有升、總資產週轉率增長；三全食品ROE提升來源於提升潛力較大的銷售淨利率。
六、DCF估值比較
根據DCF估值法，安井食品合理價值115.9元/股，三全食品23.6元/股。安井食品：重點發展餐飲渠道，2020年提升零售渠道戰略地位，鑑於公司高效的渠道管理能力，預計公司有望抓住零售渠道速凍食品復甦的機遇，我們預計未來10年收入複合增速有望維持10%以上，隨著公司產地銷降低物流成本、規模效應下費用率下滑，淨利率維持上行態勢，鑑於速凍食品符合社會發展趨勢（餐飲供應鏈、人口老齡化），給予永續增長率2.5%。三全食品：零售渠道為基，餐飲渠道為馬，三全食品基於研發創新能力、供應鏈優勢，有望在餐飲渠道中佔據主導地位。淨利率方面，隨著組織效率提升、規模效應、渠道結構調整，公司整體淨利率有上升空間。鑑於三全與安井路徑不同，但是終點相同（終極目標為菜餚製品，零售、餐飲皆有空間），同樣給予永續增長率2.5%。
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