光大證券發佈投資研究報告，評級: 中性。
聯發股份(002394)
19年收入降6%、淨利持平，20Q1收入略下滑、投資收益貢獻淨利增幅較大
公司2019年實現營業收入39.11億元、同比下降6.19%，歸母淨利潤3.93億元、同比增0.70%，扣非歸母淨利潤3.08億元、同比下降7.77%，EPS1.17元，擬每股派息0.2元（含稅）。非經常性損益中，金融資產投資收益增加較多、自18年的2799萬元增加至9114萬元。
分季度看，19Q1-Q4收入分別同比增-8.05%、-17.60%、-4.95%、+8.20%，淨利分別+63.47%、+5.19%、-35.37%、+7.71%。20Q1收入同比降2.60%至9.01億元，歸母淨利潤同比增54.65%至1.13億元、淨增4005萬元主要為金融資產投資收益（投資淨收益+公允價值變動收益）淨增加8607萬元貢獻，扣非淨利潤同比降53.92%至1616萬元。總結來看，19年前三季度內外需均不佳致收入下滑、19Q4略有改善，20Q1受國內外疫情影響、收入再度出現同比下滑；淨利潤端投資收益增厚業績，若扣除該影響盈利能力亦存在壓力。
19年收入分拆：主要產品收入下滑，分地區來看國內收入略提升、國外下滑
1）分行業來看，2019年紡織服裝收入佔比72.95%為公司主導，收入同比下降13.08%；另外，熱電、其他（主要是棉花銷售）收入佔比分別為2.08%、24.97%，分別同比+16.89%、+19.51%。
2）分產品來看，公司主要產品為色織布（收入佔比35.05%）、印染布（17.19%）、棉紗（9.77%）、服裝（7.72%），19年收入分別同比增-16.27%、-6.36%、-18.92%，-24.76%，印花布、電汽及汙水處理佔比較小，收入分別增130.95%、16.89%。
再按量價拆分，2019年主要產品色織布、印染布、印花布、服裝、棉紗銷售量分別增-20.22%、-14.72%、-3.67%、-17.79%、-27.70%，推算單價分別增4.95%、9.80%、139.75%、-8.48%、12.14%。
3）分地區來看，19年國內為同比增長，國外主要國家/地區收入同比下滑，其中國內收入佔比達到50.96%、同比增5.47%，國外方面美國、歐洲佔比較大（分別佔總收入17.22%、12.70%），收入分別同比-14.81%、-17.33%，日本佔比1.08%、同比增15.19%，其他佔比18.04%、同比降17.15%。
19年毛利率提升，20Q1毛利率略下降
19年公司毛利率同比上升1.29PCT至21.63%。分產品來看，色織布、印染布、其他毛利率分別為30.26%（+4.19PCT）、28.25%（+5.53PCT）、9.35%（-1.06PCT）。
19Q1~20Q1單季度毛利率分別為17.03%（+3.01PCT）、21.26%（+3.31PCT）、21.30%（-0.60PCT）、26.15%（-1.73PCT）、16.36%（-0.94PCT）。
19年公司毛利率提升主要影響因素包括：
1）原材料棉花價格下跌、用棉成本有所下降。公司成本中原材料佔比60%左右、主要為棉花。2019年全年國內328棉花現貨價格指數下跌11.50%至13601元/噸，國外CotlookA棉花價格指數19年全年下跌3.71%，公司產品出口佔主導、訂單價格多對標外棉，內棉價格降幅超過外棉，對公司毛利率帶來一定貢獻。
2）匯率貶值貢獻。公司主營產品出口佔比65%左右，19Q1~20Q1人民幣兌美元分別升值1.89%、貶值2.10%、貶值2.88%、升值1.37%、貶值1.56%，且各季度同比上年同期均為貶值狀態，有利於公司美元訂單價格轉化為人民幣計價的收入增加、毛利率提升。
3）另外，部分燃料成本如電、煤炭等亦有下降。
20Q1毛利率同比略有下滑。展望20年，在國外疫情致需求大幅收縮、對公司訂單帶來較大壓制背景下，毛利率端存在下行壓力。
費用率提升，金融資產投資收益貢獻較大
費用率方面，公司2019年期間費用率為9.84%、同比增1.79PCT，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別-0.13、+0.86、+0.64、+0.41PCT；20Q1期間費用率同比繼續提升1.39PCT至12.14%，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別+0.75、+0.40、+1.65、-1.41PCT。
另外金融資產投資收益對公司業績貢獻較大，19年投資收益+公允價值變動收益合計淨增加5126萬元、同比增124.99%，20Q1淨增8607萬元、同比增加205.76%。
20年國外疫情致外需承壓，長期關注色織龍頭穩健發展
公司擁有軋花、紡紗、染色、織造、整理、針織、家紡、印染、製衣全產業鏈，熱電、汙水處理配套，品牌運營與倉儲物流於一體，當前擁有紡紗32萬錠生產規模，年產色織布1.6億米、印染布6000萬米、服裝1100萬件、針織紗與針織布染色各6000噸、家紡7200萬米的生產能力。目前在建產能項目主要包括新疆高檔家紡坯布及配套紗線生產項目和印尼年產6600萬米高檔梭織服裝面料項目，其中新疆項目為公司家紡業務配套、於19~20年陸續投產中，印尼項目進度相對較慢。
我們認為：1）受外部環境影響、當前國外疫情尚未出現拐點，外需不確定性較大，20年1~3月紡織品和服裝出口額分別下滑14.6%、下滑20.6%，紡織服裝出口大環境承壓，公司難以獨善其身。公司合併報表層面19年出口收入佔49%、主要產品出口佔比約65%，出口收入中美國和歐洲合計佔比達61%、目前該地區疫情仍較為嚴重，對公司出口訂單帶來不利影響，3月底以來公司已出現部分訂單取消或者延遲的情況。當前時點仍需觀察國外疫情防控進展和外需恢復的進度，20年短期業績壓力較大。
2）中長期而言公司色織製造龍頭地位突出，經歷過疫情行業優勝劣汰加劇，公司作為龍頭抗風險能力相對較強，有望實現份額提升。
公司行業地位和發展長期邏輯暫未變化，同時保持較高派息率（18~19年股息率6%左右），但考慮到20年疫情對外需形成較大壓制，國外經濟和需求端均存在壓力，下調20~21年、新增22年EPS為0.77、0.85、0.96元，對應20年PE12倍，短期業績端有一定壓力，下調至“中性”評級。
風險提示：國外疫情影響超預期致公司接單惡化、產能拓展不及預期、棉價波動風險、匯率波動風險。
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