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4月15日，新奧股份重大資產置換交易上會獲得無條件通過。
新奧股份擬通過資產置換形式，置入實控人王玉鎖控制的港股上市公司新奧能源32.81%股權。收購完成後，新奧股份將並表營收與盈利規模更大的新奧能源，形成“A股上市公司控股港股上市公司”的結構。
同時，新奧股份將置出聯信創投100%股權。聯信創投正是此前跨境收購澳大利亞上市公司Santos的持股平臺（併購基金）。新奧股份此前通過7.47億美元跨境併購成為Santos第一大股東。
置出資產可避免上市公司業績受到國際油價波動衝擊。今年年初，國際油價下滑嚴重，似乎證明了這一交易的“先見之明”。
從這方面來說，本次交易也算是一種消除跨境併購後遺症的措施。跨境併購中，如何判斷行業走向與公司基本面，抓住收購的時機，在風險產生時產生又如何採取應對措施，值得我們思考。在前幾年，新奧股份對Santos的收購為跨境併購中非常經典的逆勢投資案例。
本次交易採取了資產置換的形式，降低了剝離上市公司資產對於大股東資金的壓力，也實現了港股資產回A，設計結構一舉多得。
1、交易方案：A股控股港股
1.1 方案：重大資產置換+換股+配融
本次交易，新奧股份擬以聯信創投100%股權置換新奧能源32.81%的等值部分，並通過發行股份及支付現金方式收購置換資產的差額部分，同時發行股份募集配套資金。
l 重大資產置換：
交易對手：新奧國際；
置出資產：公司子公司新能（香港）持有的聯信創投100%股權（持有Santos 10.07%股權）；
置出資產作價：70.86億元；
置入資產：新奧能源3.29億股（佔總股本的29.26%）；
置入資產作價：230.46億元；
置換資產差額：159.59億元。
l 發行股份及支付現金購買資產：
標的資產：資產置換的差額部分，以及精選投資持有的新奧能源3993萬股（佔總股本的3.55%）；
作價：159.59億元；
交易對手：新奧國際、精選投資；
支付方式：新奧國際獲得股份對價132.54億元，精選投資獲得現金對價27.05億元；
發行價格：9.88元/股；
發行數量：1,341,493,927股；
業績承諾：無；
減值補償：新奧國際、精選投資擬置入資產減值部分按協議對上市公司進行減值補償。減值承諾期為本次交易標的資產交割當年及其後連續兩個會計年度。
（上市公司股權結構變化/不考慮配融）
l 募集配套資金：
發行方式：鎖價（面向實控人）+詢價；
發行對象：包括新奧控股在內的不超過35名投資者；
發行數量：不超過發行前總股本的20%；
募資金額：不超過本次交易中以發行股份方式購買資產交易價格的 100%，不超過35億元；
募資用途：扣除中介機構費用及其他相關費用後，將用於支付標的資產的現金對價。
1.2 交易結構
新奧股份與新奧能源的實際控制人均為王玉鎖。本次交易前，A股上市公司新奧股份控股聯信創投，間接持有Santos 9.97%股權。本次交易完成後，新奧股份持有港股上市公司新奧能源32.80%股權，聯信創投將成為新奧股份的體外資產。
（交易前股權結構）
（交易後股權結構）
2、交易目的：一舉多得
2.1 交易目的：產業鏈佈局
雖然同屬於天然氣行業，新奧股份與新奧能源分別處於產業鏈不同位置。新奧股份主要業務涵蓋天然氣生產與銷售以及能源工程等上游業務，優勢在於上游資源與技術。
新奧能源主要從事投資及建設、經營及管理燃氣管道基礎設施、車船用加氣站及泛能站、銷售與分銷管道燃氣、液化天然氣及其他多品類能源、能源貿易等下游業務，優勢在於下游客戶資源。
根據19年半年報，新奧股份與新奧能源及其控制的公司在19年上半年實際發生的關聯交易金額為8.39億元，類別為“設計、施工、銷售商品”。
從營收與盈利體量來看，新奧能源遠大於新奧股份。新奧股份在2015年到2019年，營業收入分別為56.59億元、63.96億元、100.36億元、136.32億元、135.44億元；歸母淨利潤分別為8.06億元、5.19億元、6.31億元、13.21億元、12.05億元。
新奧能源在2017年到2019年，營收分別為556.19億元、676.07億元、775.29億元；歸母淨利潤分別為29.75億元、28.49億元、57.16億元。
可見，在新奧股份並表新奧能源之後，自身的營收與業績將會有很大提升。
交易完成後，新奧股份的定位將變為為“創新型的清潔能源上下游一體化領先企業”。上市公司未來將以商業模式拓展、業務信息共享、運營成本降低等作為目標進行整合協同，夯實和提升公司在行業中的地位，提升公司效益。
2.2 港股迴歸A股，估值能提升嗎？
A股上市公司收購港股上市公司的控制權，也是港股資產迴歸A股的一種方式。比如說此前A股上市公司中糧地產（改名“大悅城”）收購港股上市公司大悅城地產控制權的交易。
以往港股資產迴歸A股，估值差套利是很重要的動因。對於控股股東來說，把A股上市公司打造成旗下資產的統一上市平臺，有望獲得最好的資產證券化效率。
目前來看，新奧股份的估值水平反而更低。目前新奧股份市值115億元，TTM PE為9.57倍。新奧能源市值為929億港元，TTM PE為14.68倍。
（新奧股份股價與市盈率）
（新奧能源股價與市盈率）
這裡要強調，新奧股份估值水平低於新奧能源，並不能說明A股估值水平低於港股。新奧股份與新奧能源業務差異較大，財務數據差異較大，估值水平並不是可比的。
在2019年，新奧股份的毛利率、淨利率、ROE分別為17.59%、8.74%、12.88%。新奧能源的毛利率、淨利率、ROE分別為16.05%、9.78%、24.00%。新奧能源的淨利率與ROE更高。
2.3 交易目的：降低油價衝擊影響
新奧股份通過聯信創投收購Santos股權，為在LNG行業佈局的重要一步。新奧股份原本計劃與Santos開展國際能源領域的合作。但是，由於油氣行業投資總額高、項目調研和決策週期較長的特點，新奧股份與Santos仍沒有實質性的合作項目，其合作項目仍在論證階段。
本次新奧股份置出Santos股權，一大原因是為了避免油價波動下Santos業績對自身業績的影響。我們還會在下文分析。
公告表示，置出 Santos資產不會影響新奧股份與Santos的合作以及新奧股份總體戰略定位。新奧股份實際控制人王玉鎖先生承諾，未來 Santos 提供有關 LNG 生產（包括加工、運輸、港口設施、陸上存儲）和 LNG採購等所有環節的共同投資機會時，王玉鎖先生本人及其控制的新奧控股和新奧國際將該等機會讓予新奧股份或其下屬企業。
3、跨境併購：資金鍊閉環實現
3.1 跨境併購：經典逆勢投資
2016年，新奧股份開始籌劃間接收購澳大利亞上市公司Santos的股份。Santos主營業務為天然氣、油氣開採和銷售，為澳大利亞第二大獨立油氣商，早已實現澳大利亞、新西蘭、納斯達克三地上市。
弘毅參與了交易。弘毅趙令歡控制的主體Hony Partners設立了SPV聯信創投，收購了Santos股份。聯信創投主要是通過定增、配股、二級市場買入三種方式獲得Santos股份，購買成本合計為7.47億美元。
聯信創投收購Santos股份的時候，Santos股價正在低點。Santos股價在2015年年初約為8澳元/股。但在聯信創投入股的2015年11月，Santos股價已經跌到了約4澳元/股，股價腰斬。
聯信創投收購Santos的股份，為典型的“逆勢投資”。逆勢投資作為一種經典的投資策略，很容易出現在能源業這種強週期性行業中。當行業不景氣時，資金實力強的投資者可趁資產價格下滑時大舉買入優質資產。等到行業景氣度恢復，投資者就可獲得高額回報。
Santos在2015年確實遇到了很大的困難。國際大宗商品市場不景氣，Santos的營業大幅下滑，業績虧損加大，現金流狀況也不甚理想。
到了2016年，Santos股價仍然低迷，但是經營情況有所好轉，營業上升了，虧損程度也有所收窄。
就在2016年3月，新奧股份開始籌劃收購聯信創投100%股份，從而間接收購Santos 11.72%股份。交易中，聯信創投作價7.55億美元，約合人民幣49億元（10億澳元）。這個收購價格和聯信創投買入Santos股份的成本差異不大。
據此計算，Santos 100%股權估值為64.42億美元，約合人民幣418億元（87億澳元）。這一收購價格相當於Santos每股股價為4.92澳元，與Santos當時的二級市場股價相差不遠。
收購完成後，新奧股份成為Santos第一大股東。目前，新奧股份對Santos間接持股10.07%。不過，新奧股份僅持有Santos一個董事會席位，並不能控制Santos，無法對Santos並表。
3.2 股價上升，引來“野蠻人”
隨著原油價格的反彈，跨境併購之後Santos財務表現提升，甚至引來敵意收購。
2018年3月29日，Santos正式收到收購要約。港灣能源公司（Harbour Energy Ltd）提出4.98美元/股（約合6.50澳元/股）的價格，擬通過要約方式收購Santos 100%股份，並實現Santos私有化。
這一收購價格，相較Santos當時的股價溢價了28%。交易規模合計約為135億澳元（約合人民幣650億元/104億美元）。
發起敵意收購的港灣能源由能源業巨頭EIG Global Energy Partners在2014年發起設立。設立時還引入了另一能源業巨頭來寶集團（Noble Group）。
港灣能源對新奧股份與弘毅提出了股份支付的方案。假設私有化交易完成，新奧股份與弘毅仍可通過持有併購基金股份的方式，間接持有Santos股份，享受到資產未來增值的收益。
Santos董事會拒絕了港灣能源的收購。新奧股份當時也並不支持私有化。主要原因是，港灣能源提出的收購價格不夠高。要約意向公告後，布倫特石油價格上漲了 14%, 其他主要的交易所上市能源公司的股價平均上漲了約 18%。Santos董事會認為，大宗商品市場回暖後，Santos未來業務會大為好轉，公司價值遠高於港灣能源報價。
Santos股價反彈，引來敵意收購，說明新奧股份對Santos的收購確實是有眼光的。
（Santos股價/19年年中）
3.3 偏離既定目標：未能實現並表
本次公告表示，短期內新奧股份無法實現對Santos的控制，較新奧股份既定的戰略目標還有一定差距。
公告稱，新奧股份在收購Santos股份之後曾於2018年參與Santos私有化以嘗試提升對其的持股比例，但最終未獲得Santos董事會的批准。受目前Santos股價水平和公司資源約束，短期內新奧股份無法增持Santos股份，不能對其實施控制以納入合併範圍。
3.4 併購貸款償還完畢
在最早的收購方案中，新奧股份計劃現金收購聯信創投100%股權，並同時向弘毅旗下基金定增募資24.70億元。假設定增成功，新奧股份可實現資金鍊閉環，並在新奧股份層面引入戰略投資者弘毅旗下基金。
不過，由於再融資市場環境變化，本次定增方案已終止。新奧股份現行使用自有資金及併購貸款收購了聯信創投100%股權。新奧股份取得併購貸款金額為33億元。
新奧股份之後推出了配股方案。雖然配股方案募資並非用於本次收購，但是配股募資可大為改善新奧股份的資金鍊，新奧股份可節省更多資金用於償還併購貸款。新奧股份通過配股合計募資22.73億元。
值得注意的是，整個跨境併購中，債務負擔是由新奧股份承擔的。由下圖可以看出，收購主體聯信創投幾乎沒有債務負擔。
（聯信創投財務數據）
根據半年報，新奧股份取得的併購貸款在19年6月底未償還金額為4.135億美元（約合人民幣28.43億元）。
併購貸款的資金方為中信銀行石家莊分行。貸款的增信措施包括：
l 新奧控股提供責任連帶責任保證擔保；
l 王玉鎖、趙寶菊提供連帶責任保證擔保；
l 新奧股份以持有的新能（香港）100%股權提供質押擔保；
l 新能（香港）以持有的聯信創投100%股權提供質押擔保；
l 新奧集團以持有的新奧能源股權提供質押擔保。
根據新奧股份年報，該筆貸款已提前償還，上述質押資產的解押手續已經辦理完畢。可見，前次併購的資金鍊基本已實現閉環。
4、Santos的隱憂
4.1 權益法長投：國際油價的影響
Santos在17年、18年、19年分別實現營收31.98億美元、37.73億美元、41.86億美元，分別實現歸母淨利潤-3.60億美元、6.30億美元、6.74億美元。Santos歷史營收與業績在上升，為何新奧股份會認為Santos可能帶來較大的風險呢？
（Santos最新財務數據）
由於對Santos產生重大影響的關係，新奧股份對Santos的投資被確認為按權益法核算的長期股權投資。Santos的股價波動對於長期股權資產的價值沒有影響。但是，Santos的盈利或者虧損，將體現為新奧股份的投資收益或投資虧損，影響了新奧股份的業績。
在2018年和2019年上半年，新奧股份的投資收益分別為5.84億元、3.85億元，佔當期淨利潤的42%與43%。剔除了投資收益的影響後，新奧股份2018年淨利潤實際上同比下降7%。可見Santos對新奧股份業績影響較大。
Santos未來帶來的風險，一方面來自油氣價格波動，一方面來自會計準則影響。
Santos作為油氣公司，業績主要受原油價格影響。近幾年來國際原油價格波動較大。原油價格下跌影響了Santos的業績。公告表示，受到 2014 年下半年以來全球油氣價格走低的影響，2014年至2017年，Santos對各項勘探和評估資產以及油氣資產稅前分別計提了 17.67億美元、28.54億美元、15.61億美元以及9.38億美元的減值準備。
由於Santos在16年和17年虧損，新奧股份也產生了投資損失。新奧股份在 2016 年確認了2.37億元的投資損失，在2017 年確認 2.44 億元的投資損失。
（跨境併購對上市公司財務影響）
新奧股份19年半年報披露，如未來全球原油價格出現較大幅度的下探，Santos未來仍有可能計提相關油氣資產的減值準備，使得公司對 Santos 的投資出現較大金額的損失。上述情形將對公司當期業績造成不利影響，存在導致公司營業利潤大幅下滑甚至虧損的風險。
原油價格波動是Santos風險的最主要原因。但是，會計準則的影響也不容忽視。
Santos 依據《澳大利亞會計準則》以及《國際財務報告準則》編制其年度財務報告。在 Santos 目前的會計政策下，如果之前計提減值損失資產的估計可收回金額增加，則資產減值損失是能夠在該資產賬面價值不超出已被確認的賬面價值的範圍內予以轉回。
新奧股份遵從中國會計準則，資產減值損失一經確認，在以後會計期間不得轉回。
原油價格下跌，影響Santos的短期業績。如果未來原油價格回升，Santos可以通過轉回資產減值損失的方式找回失去的利潤。對於Santos的管理層來說，計提資產減值損失的時候，沒有後顧之憂，減值政策可能較為激進。
另外，澳洲市場也沒有ST制度的說法。Santos也不用擔心連續虧損導致退市。只要公司還能保持較好的現金流狀況，依然能熬過行業低谷。
但是，對於新奧股份來說，即使未來原油價格上漲，之前的賬面虧損也沒法彌補了。
新奧股份熟悉Santos管理層，也擁有董事會席位，可能已經預料到Santos未來會計政策執行的尺度，對自身業績是較為不利的。提前置出Santos股權，也是降低風險的措施。
如下圖所示，今年年初原油價格波動劇烈。去年年底WTI原油價格約為61美元/桶。到了今年4月1日，油價下跌到了20美元/桶。歐佩克與俄羅斯談判破裂導致石油價格戰，是本輪油價下行的重要原因。
5、Santos的估值：較最新市值高估
在A股上市公司的併購重組中，標的資產如果已經實現海外上市，那麼估值結論與標的市值是否存在差異，如何論證差異合理性，一直是監管關注重點。
在本次交易中，Santos採取市場法評估，估值結果為7.08澳元/股，與交易預案發布時Santos股價大致相當。需要注意的是，目前Santos股價僅為4.56澳元/股。由於國家油價下跌的影響，Santos股價下跌嚴重。可以說上市公司把體內資產賣了個好價格。
6、新奧能源：財務與估值重點
6.1 業務模式
新奧能源主要業務可以分為天然氣銷售業務（零售和批發）、綜合能源業務、工程安裝業務和燃氣具銷售等其他增值業務。其中，天然氣零售和批發業務為最主要業務，2019年營收金額為648.51億元，佔比為83.65%。
（新奧能源營收結構）
（1）天然氣銷售業務（零售和批發）：向下遊客戶銷售天然氣產品，主要包括工商業市場、住宅用戶市場、交通能源業務以及能源貿易業務。截至19年年底，新奧能源服務的工商業客戶為13.85萬個，住宅用戶1,864萬戶。
（新奧能源業務數據）
新奧能源的燃氣銷售盈利主要來自於採購價與銷售價的價差。新奧能源現有燃氣業務的採購模式以上游氣源合同採購為主，並通過其它資源調配、LNG資源進行補充。現有上游氣源採購單位主要為中石油、中石化、中海油，結合市場需求與上游氣源單位簽署年度天然氣購銷合同，並按照月度匹配氣量，按照民用、管制類、非管制類分別定價。
（2）綜合能源業務：新奧能源為客戶提供清潔能源整體解決方案的業務模式，由單一的燃氣銷售轉變為多品類的能源銷售，如採暖、製冷、生活熱水、蒸汽等。截至2019年12月31日，新奧能源合併報表範圍內企業累計投運綜合能源項目87個，2019年帶動冷、熱、電及蒸汽等綜合能源銷量達49.96億千瓦時。
（3）工程安裝業務：指新奧能源為客戶提供的工程施工以及材料銷售業務等，主要包括居民用戶工程安裝業務和工商用戶工程安裝業務；同時，新奧能源也開展進行燃氣管網建造業務。
（4）其他增值業務：主要包括燃氣具銷售等業務。
6.2 毛利率為何下降
針對新奧能源業務毛利率下滑的情況，反饋意見提出如下問題：
問題八、申請文件顯示，1）新奧能源進入燃氣領域時間較早，經營時間較長，具備一定的規模優勢，目前是國內最大的全國性清潔能源分銷商之一，主要從事天然氣銷售業務（零售和批發）、綜合能源業務、工程安裝業務和燃氣具銷售等其他增值業務。2）新奧能源天然氣零售業務的毛利率由2017年的17.26%下降至2018年的16.05%，再下降至2019年1-6月的13.65%，系採銷價差略微收窄所致。3）2017年度、2018年度和2019年1-6月，新奧能源主營業務毛利率分別為18.54%、16.58%和16.16%，佔主營業務收入和毛利較大比例的天然氣零售業務、燃氣批發、工程安裝業務均出現毛利率的逐年下降。4）與同行業可比公司相比，新奧能源報告期內主營業務毛利率與行業平均水平相比較低。
請你公司：1）補充披露採銷價差收窄導致天然氣零售業務毛利率下降的具體分析，包括但不限於報告期內的歷史採購、銷售價格，同行業可比情況。2）按主營業務毛利構成補充披露各業務毛利變化的具體數據和分析，說明毛利率的變動趨勢是否具有持續性，對新奧能源經營和盈利能力的影響。3）補充披露主營業務毛利率與行業平均水平相比較低的合理性，並結合業務覆蓋範圍、用戶數、特許經營權數量、供氣量、售氣量、加氣站數量等行業相關指標在行業內的份額和地位，以及未來業務增長潛力、收購後與上市公司的業務協同性，進一步說明新奧能源的核心競爭力。請獨立財務顧問核查並發表明確意見。
（新奧能源毛利率）
公告表示，新奧能源的天然氣業務毛利率下降主要有三大原因：
第一，天然氣供不應求，導致供給端價格上漲。2017年後國家推行“煤改氣”，導致燃氣需求增加。上游氣源供應受儲氣設施等基礎設施規模限制，無法滿足下游需求，導致採暖季供應緊張。主要上游供應商均上調燃氣價格。
第二，政府管控影響了成本傳導。城市天然氣供應屬於公用事業，面向居民的銷售價格受政府管控影響，除政府調價外基本保持穩定。
第三，新奧能源主動選擇與客戶共渡難關。公告披露，新奧能源傾向於以銷量帶動增長，並在非居民燃氣定價過程中，一直採取靈活的定價政策，願意和終端用戶共擔上漲的燃氣成本，以維繫長期合作關係。
報告期內，新奧能源燃氣購銷價差基本保持穩定，但是由於採購價格上漲，毛利率出現下降。
（新奧能源燃氣採購價格）
（新奧能源燃氣銷售價格）
（可比公司天然氣購銷價差情況）
公告表示，長期看新奧能源的持續盈利能力不會受到影響。首先，我國整體天然氣供給有望增加，天然氣成本有望下行。
其次，新奧能源擁有穩定的LNG上游氣源。新奧能源已與雪弗龍、道達爾、銳進簽訂了每年144萬噸的LNG進口長約鎖定了部分LNG氣源；正在投建的同一控制下的舟山LNG接收站具有大規模LNG接收能力，也將成為新奧能源未來氣源的重要保障；新奧股份的煤層氣為原料製備的LNG亦能成為新奧能源氣源的重要補充。
再次，配氣價格監管政策出臺使得未來天然氣銷售價差趨於穩定。自2017年國家發改委出臺配氣價格資產回報率的監管政策之後，目前各地都已完成配氣價格成本監審工作，制定了合理的配氣價格，監管政策更加明朗化。
最後，新奧能源非居民用戶零售量佔比較高，定價機制靈活。新奧能源的燃氣銷售中，2017 年-2019年非居民供氣量佔天然氣零售銷售總量比例分別超過85%、83%和83%，由於大多數項目公司非居民用戶銷售價格採取政府指導價，各項目公司可根據用戶特點、用氣均衡性、氣源等採取靈活的價格策略，具有通過靈活向下遊傳導成本的方式保持自身盈利能力的潛力。
6.5 估值略低於目前市值
交易中，中介機構對新奧能源採取市場法估值，估值結論為79.57港元/股。目前，新奧能源股價為82.55港元/股，較評估價格高了3.75%。這表明上市公司以低於市價的價格收購了資產。
7、點評
新奧股份對Santos股權的收購與出售均屬於經典的併購操作。在跨境併購中，新奧股份抓住行業低谷的機會，通過定增等方式收購困境公司股權。在困境反轉實現後，從資產股價上漲、投資收益等方面來看，跨境併購有較好的效果。
Santos的股價與業績與國際原油價格緊密相關。由於國際油價波動的可能性加大，以及收購併未實現並表的戰略目標，新奧股份選擇出售資產，避免了自身業績受到更大的影響。
本次資產出售的設計也很巧妙。交易採用了“資產置換+發行股份購買資產”的方式，實現了港股資產回A，也降低了上市公司向大股東剝離資產可能給大股東帶來的資金負擔，一舉多得。
聯信創投所持Santos股權被置出上市公司體外之後，可能會有什麼發展可能？對這一問題感興趣的小夥伴，歡迎與我們留言討論。
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