廣州富力麗思卡爾頓酒店
包子好吃不在褶上
小李家有餘財，2012年在北京東三環買了房收租，買房花了200萬，租金每年8萬。
這幾年，房價和房租都嗖嗖的漲，現在房價800萬，房租20萬。
要說錢吧，小李只花了200萬，但是現在資產價值800萬，而且這麼多年來，還為他帶來了很多的租金收益。
再過幾年，租金收入的總和都要超過他當年支付的200萬的房價了。
小李是個理財高手。
富力就是那個小李。
2017年，富力地產最終以189.55億元的對價收購了萬達商業地產的74家酒店，按照7月份公開數據，這些酒店轉讓的單價是6058元/平米。
在富力2017年的年報中，這單交易後富力的酒店賬面價值大約400億。
真能升值那麼多嗎？
有一組數據可以參考：
在萬達和富力交易當月，2017年7月12日，杭州工商信託股份有限公司接盤開元產業投資信託基金的上海松江開元名都大酒店總建築面積71027平方米，總價8.36億元，平均每平方米11770元。
照此市場計算，富力的購買價格是市場價格的51%。
當時的六折不是虛言。
老牌富力憑藉資金優勢，一舉拿下了萬達悉心打造的酒店產業，而300多萬平米的酒店物業，本來可能需要十年、二十年的時間才能完成。
酒店是印鈔機，所以豪邁如萬達王董猶豫不決。
酒店是搖錢樹，所以精明如富力李董也毫不手軟。
一、搖錢樹長勢如何？
華住酒店集團創始人兼董事長季琦認為，對酒店行業來說，規模和效率就是未來，只得其一是不夠的。
富力已成全球最大豪華酒店業主。
截至2019年末，富力共運營90家酒店，包括奢華品牌10家、超高端品牌32家、高端品牌43家以及超中端品牌5家。
總建築面積達到395.22萬平米，總客房數達27173間。
截至2019年6月，根據第三方評估機構估算，富力運營中90家酒店市場估值近520億，較整體酒店資產賬面價值高34%。
這是規模，再來橫向比較一下運營效率。
對比一下國內幾家地產公司的酒店物業的經營情況，中國金茂、華潤置地、世茂、世茂的酒店運營都是老牌勁旅：
從酒店物業的規模和賬面價值來說，富力最大。
從運營效率來說，富力已經和老牌勁旅華潤和金茂齊頭並進甚至略有超越，甩下了另一位老牌勁旅世茂。
二、富力的搖錢樹已經種活了
在富力接手萬達資產包之前，2016年富力酒店分部營收14億元，總產總額103億元，營收資產比例13.6%。
2018年、2019連續兩年，富力的酒店業營收在71億元，收入已經穩定。
與2016年的數據橫向比較，體量擴大4倍，運營效率從13.6%提高到17%以上。
數據非常直觀，穩定了，搖錢樹種活了。
這是2019年的幾家的比較圖：
三、搖錢樹每年能生產多少錢？
有些同志說，比較酒店營收不公平，要比較淨利潤。
其實酒店行業應該比較的是息稅折舊攤銷前的利潤，也叫EBITDA，這個比較專業。
通俗一點，還是回到小李買房收租的例子來說明。
小李一年收租8萬元，如果按照財務報表的規定，200萬房子一年折舊10萬，他還倒貼2萬。
可實際上進他荷包的人民幣是實打實的8萬。
以富力為例，酒店的賬面資產400億左右，每年折舊15億，賬面資產在減少。但實際上呢？
折舊只發生在賬面上，現金沒有少一分錢。
這就是酒店和商業地產不同之處，它的資產在報表中是有折舊的。而很多商業地產不但沒有折舊反而有公允值評估的收益。
打個比方，從財務報表角度來看，商業地產是披薩，餡料全部在上面。而酒店物業就是包子：包子好吃，但肉不在褶上。
另外，豪華酒店物業作為優秀的不動產，就像北京東三環的房子一樣，肯定是在升值。
上述兩個原因造成了財務報表中酒店物業的賬面資產常常小於市場價值。
我們來做個簡單的推算：
以2018年為例，實際上，酒店分部已經為富力集團提供的現金是15億元左右。
富力董事長李思廉說過，2018年酒店整體的淨利潤返還給業主的已達13.5億元，足夠覆蓋富力整個酒店的支出。
這與我們推算的接近。
這只是每年返還給業主的現金部分，就像小李收的房租一樣。
還有增值部分。
四、對富力酒店分部的估值試算
我們粗略的測算一下：
美國和香港地區對豪華酒店估值標準是每年的現金淨回報率（香港叫資本化率）在3%-4%左右，我們取中間值3.5%。
以每年15億元的EBITDA除以現金淨回報率，那麼富力酒店分部的市場價值中位是430億元，高位500億元。
而2019年末的賬面權益價值（酒店分部的資產減去負債）是397億元。
如果我們以2016年的數據為基數不予考慮，有這麼一個事實：富力花了190億買了市場價值300多億的資產，這塊資產每年還能回報到手現金至少10億元以上。
就是這麼一個簡單的賬，具體的估值有空再算。
和小李幾年前在北京東三環買房收租一樣。
而且，豪華酒店作為經典的經營性物業，現金流穩定，市場數據公開，非常符合資產證券化入池資產的要求。
萬豪國際（Marriot International）與萬豪地產（Host Marriott Corporation）的分離就是酒店通過資產證券化的REITs實現輕重分離，提高資產運營效率的案例。
無論如何，這麼大一塊高質量的酒店資產隱藏在富力地產400億不到的總市值之下，真的應了那一句：
包子好吃不在褶上，不要錯把包子當饅頭。
本文為個人意見，不作為投資參考。
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