開始之前的故事：
有一個人，吊在半空中，抓著一棵長在井中間橫伸出來的小樹，上有餓狼，下有毒蛇，陷身在進退兩難的絕境。突然聽見有奇怪的異響傳入他的耳朵裡，他駭然循聲，發現一群老鼠正在啃著樹根。這生死一瞬的時刻，他看到了眼前樹葉上有一滴蜜糖，於是他忘記了上面追趕的餓狼，下面等待的毒蛇，也忘掉了快要給老鼠咬斷的小樹，閉上眼睛，伸出舌頭，全心全意去品嚐那滴蜜糖。
對全球陷入槓桿高企、需求不振的各國而言，當下那滴蜜糖可能就是“零利率”。
本文將聚焦零利率，結合歐洲和日本近二十年來資產價格和機構行為，總結大類資產價格調整和機構應對策略，並對我國金融機構未來的轉型應對提供參考經驗。
滑入“零利率”的歐洲和日本
出於刺激總需求和減少高槓杆帶來的利息支出的需求，全球處於“零利率”乃至“負利率”的國家和資產（截止2020年一季度末估計超過14萬億美元）在持續增加，其中歐洲（參考隔夜存款利率下限）和日本（參考新增超額準備金利率）持續時間最長。
2014年6月11日，歐央行將利率走廊下限隔夜存款利率從0%下調至-0.10%，歐元區基準利率以主要再融資利率為標準於2016年3月達到零利率並維持至今。
歐洲“零利率”的動因：歐債危機導致經濟衰退。2010年歐盟27個成員國中，有20個國家的財政赤字佔GDP比例超過3%安全警戒線。最受影響的希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙等國家財政赤字率遠超3%。歐債危機導致歐盟CPI一路下降，後來歐盟陷入通貨緊縮之中，拖累了經濟增長。
日本央行早在1999年9月就第一次將基準利率降到零，先後持續將近6年，隨後又在2016年2月直接降到負利率區間。
日本“零利率”的動因：老齡化等因素造成經濟停滯。自20世紀80年代之後，日本人口增長出現了明顯的放緩，甚至在2007-2017年間，每年人口數量平均縮減約0.1%，進入負增長區間。如今日本居民的年齡結構已經出現明顯的失衡。人口老齡化帶來的日本經濟惡化還體現在通縮之上。2014-2017年日本的通縮危機愈演愈烈，日本國內的CPI指數自2014年下半年開始長期在低位徘徊。
“零利率”環境下，大類資產表現各異：按收益回報看，實物資產回報較好，權益指數上行同時波動加大，債券更難賺錢。
具體來看，債券：利率中樞下降導致無風險利率降低，受機構持續的擴表需求和經濟衰退預期影響，債券期限利差和信用利差整體下降，但高風險資產信用利差仍維持高位，單純依靠配置越來越難賺錢；權益：無風險利率下降，但衰退預期導致投資者的風險偏好下降，整體看權益市場估值只是略有提高，同時波動也在加大；實物：以房地產為主的實物資產回報上升，但也要關注管制對資產價格流動性帶來的影響。
“零利率”的衝擊和金融機構的應對
“零利率”衝擊商業銀行業務經營，歐日銀行權益指數逐步走低，估值普遍下行。這表明市場擔憂相關國家銀行的資產質量和成長性。
按具體業務條線，“零利率”衝擊不同：資管（表外）>零售（表內）>企金（表內）>金市（表內，越大表現越好），同時定期存款“活期化”明顯，表外貨幣基金需求萎縮。
“零利率”環境下，居民和政府將是加槓桿的主體。受融資需求不振影響，企金端信貸需求和資產質量均有所下滑，居民零售端信貸需求仍穩定增長，同時來源於政府項目的信貸需求增加。
穩定的負債更難獲取，定期存款佔比持續減少，低風險偏好部分轉化為活期存款，其他轉為資管產品。資管規模仍在擴張，但需求結構變化，無風險收益下降導致貨幣基金萎縮，指數類產品和另類資產投資更受青睞。
表內金融市場缺資產，交易窗口帶來不多的賺錢機會，藉助收益曲線波動，機構通過ABS等工具實現非標轉標、資產流轉將帶來階段性收益機會，但難度顯著增加。
面對零利率環境，差異化的應對策略，金融機構黯然失色與重整旗鼓並存。
德意志銀行增加了表內衍生品敞口，但缺乏合適的風控機制導致經營進入困局。
日本核心商業銀行遵循“主銀行”制度，持續給持股企業提供支持，由於長期資產質量無法證實，大企業“僵而不死”拖住了相關機構的發展，相關機構通過加大海外資產配置進行對沖。
西班牙桑坦德銀行深挖消費金融業務，並拓展拉美、中國等新興市場零售客戶，業績煥發第二春。
資管機構東方匯理集團積極上市融資，持續延伸產品線，AUM規模穩定增長，事後看相關機構成功抵禦了“零利率”的衝擊。
低利率環境下我國金融機構的“五條軍規”
截止2019年底，我國商業銀行業總資產規模約290萬億元人民幣，淨息差在180-240BP，中間業務收入不足20%，未來隨著利率中樞下降，我國機構也會面臨海外金融機構的困頓，結合相關經驗，未雨綢繆，恪守如下“軍規”：
（1）信貸需求：表內重居民和政府融資需求，探索消費金融/政府基建融資領域的產品創新。
企業提升槓桿水平有限，盲目在企業端加槓桿會降低資產質量；信貸需求來源可能在居民消費金融和政府融資上，前者順應了居民儲蓄率下降趨勢，後者順應了基建項目擴張趨勢。
（2）客戶存款：存款“活期化”難阻擋：夯實主賬戶基礎，延伸表外產品線。
（3）收入結構：息差佔比下降，增強銀行入口和產品變現價值，豐富中收機會，這需要商業銀行增加流量的“入口”價值，持續進行產品迭代。
（4）風險敞口：表內金市穩定風險偏好，風險敞口放在表外。在打破剛性兌付情況下，除了股票債券等標準化風險資產外，這要求增加股權、實物、私募債權等另類資產以增厚收益。
（5）資產配置：表外拉長負債久期，拓展另類資產來源。
隨著利率收益中樞的下降，貨幣基金收益率將持續下降，現金管理型產品可能會趨於“雞肋化”。後續應在表外提升風險偏好，拉長客戶負債久期，機會在“固收+”策略（定期開放式）、股債混合類（開放式）等多策略產品。
最後，筆者總結了低利率環境下商業銀行業務轉型的探索路徑，供讀者參考。
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