Version:1.0 StartHTML:000000278 EndHTML:000109385 StartFragment:000001629 EndFragment:000109353 StartSelection:000001629 EndSelection:000109353 SourceURL:https://mp.weixin.qq.com/cgi-bin/appmsg?t=media/appmsg_edit_v2&action=edit&isNew=1&type=10&token=2390908&lang=zh_CN
超华科技主营PCB/CCL/铜箔等产品，目前产能拥有铜箔1.2 万吨/年、覆铜板1200 万张/年和PCB 740 万平方米/年，近期以多种方式储备新产能：
1.定增，拟投资6.5 亿元(募集5.6 亿元)用于“年产120 万平方米印刷电路板(含FPC)建设项目”、拟投资3.8 亿元(募集3.2 亿元)用于“年产600 万张高端芯板项目”以及拟募集8000 万元用于补充流动资金；
2.自筹方式，包括8000 吨铜箔二期（即将在20 年5 月投产）、建设电子信息产业基地(包括2 万吨/年高精度铜箔和2000 万张/年高频高速覆铜板)
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大涨不喜，大跌不忧。只说事实，不做预测。需要什么资讯，就在文后留言，能提供的都会公开给大家。作为散户，市场的弱者，拒绝被人忽悠，争取早日成为投资强者。
核心观点
1.纵向聚焦，铜箔是决定未来的关键
2. PCB 铜箔有望迎高景气，锂电铜箔有结构性机会。
3. 深耕PCB 铜箔+高精度锂箔新锐，未来三年符合增长66%
个股分析
超华科技是聚焦于PCB 产业链的制造企业， 主要的产品包括印制电路板（PCB）、覆铜板（CCL）、铜箔、半固化片（PP 片）等。公司自1991 年成立以来一直秉持以纵向一体化为主、横向多元化为辅的业务布局思路，建立了从上游铜箔、专用木浆、钻孔、PP 片到中游CCL 再到下游PCB 的一体化业务主线，以及半导体、供应链管理、餐饮服务等多元业务辅线，从而实现了主业聚焦的同时经营风险得以对冲。
从产能端来看，我们通过公司披露的各类公告文件，大致梳理了公司历年来在铜箔、CCL、PCB 的产能投入情况，目前公司拥有1.2 万吨/年铜箔产能、1200 万张/年CCL 产能和740 万平方米/年的PCB 产能，并且储备了2.8 万吨铜箔产能（增幅233%，其中8000 吨即将在2020 年5 月投产）、2600 万张CCL 产能（增幅216%）和120 万平方米PCB 产能（增幅16.22%），可见公司对纵向一体化主业发展十分聚焦和坚持。
进一步分结构来看，公司PCB 业务以往是主要支撑业务，在2013 年PCB 营收和毛利润占比都超过了50%，而毛利率较高的铜箔主要用于自用。随着公司收购资产并进行技术升级后（惠州合正），公司资源逐渐向铜箔产品倾斜，开始实现大规模量产并对外出售，截至2019 年上半年， 7.1 亿元营中铜箔业务贡献2.82 亿元（占比39.68%，后同）、CCL 贡献2.09 亿元（29.46%）、PCB贡献1.94 亿元（27.34%），1.52 亿元毛利润中铜箔业务贡献0.84 亿（54.99%）、CCL 贡献0.38 亿元（24.98%）、PCB 贡献0.17 亿元（11.32%），可见铜箔业务目前已经成为了支撑公司的核心业务，看到公司未来扩展方向，我们认为铜箔业务是决定公司发展前景的重点业务。
因此综上我们认为，公司的业务重心已经逐渐向铜箔转移，加上公司未来发展布局上倾向于铜箔产品，因此公司的盈利情况将受到铜箔行业的影响。
铜箔可以分为电解铜箔和压延铜箔，其中电解铜箔占到整个市场的95%，且公司的产品主要是电解铜箔，因此我们主要讨论的是电解铜箔市场。电解铜箔根据应用的不同可以分为电子电路铜箔（主要应用在PCB 生产制造中，后简称为PCB 铜箔）和锂电铜箔（主要应用在锂离子电池中），两类产品的主要区别在于厚度，即PCB 铜箔相对应用厚度较厚一些而锂电铜箔应用的厚度较薄，从全球来看95%的电解铜箔中有70%是PCB 铜箔、24%是锂电铜箔，但聚焦到国内，2019 年中国大陆预计形成31.9 万吨的PCB 铜箔产能和20.7 万吨的锂电铜箔产能，则PCB 铜箔和锂电铜箔产能占比分别为61%和39%，可见锂电铜箔和PCB 铜箔已经成为了势均力敌的两个应用板块。
结合前述内容，我们认为判断行业景气度的思路应该为：
1. 首先判断利润的来源：“加工费”创造利润，供需关系是关键。铜箔制造主要是溶解铜材、生箔、后处理和分切这四道工序，实际上就是对原铜线材料进行一定的加工，由此就决定了铜箔行业的定价规则为“铜线价1+加工费”。
值得注意的是，铜线价格基本上取决于原铜价格，原铜价格属于大宗标准商品、价格透明，这一部分增收不增利；创造利润的关键在于加工费，这部分定价是由铜箔厂商和客户谈判来确定的（一般本季度谈定下季度价格），该定价主要考虑的因素除了人工成本和制造费用等其他生产成本外，更多的是会根据供需的情况考虑双方“可讨价还价的程度”，即供需的强弱关系是决定加工费的关键，若需求大于供给，则铜箔厂商有更多的议价空间，反之则加工费较少。
2. 理清决定供需关系的因素：锂电铜箔看自身供需关系，PCB 铜箔看自身供给和锂电铜箔供需关系。由于标准的PCB 铜箔相较锂电铜箔更厚，并且锂电铜箔的价格和利润率更好（铜箔占锂离子电池成本较低，价格不敏感导致铜箔厂可以更好的议价），再加上锂电铜箔向PCB 铜箔转换的效率较低，因此一般铜箔产能转制都是从PCB 铜箔转向锂电铜箔，考虑到产线转换需要一定时间，因此对于锂电铜箔来说，供需关系主要看自身（短期内PCB铜箔产能无法弥补锂电铜箔），但对于PCB 铜箔来说除了看自身供需之外还需要看锂电铜箔是否存在供不应求从而挤压PCB 铜箔产能供给的情况（一旦锂电铜箔短缺，则有意转产的PCB 铜箔厂将会马上停产改制，从而会立即反应为PCB 铜箔产能短缺）。
顺着上述思路，为了判断当前铜箔行业的情况和未来的走势，我们将从2015年这轮上行周期开始复盘，然后以史为鉴、结合现实情况对行业景气度做出判断。
锂电铜箔主要用在锂离子电池，在2015 年之前锂离子电池的需求主要由消费电子驱动（主要是手机），而单个手机的锂离子电池容量相对较小，单机使用铜箔的量大概为8.88g2，因此靠消费类产品无法拉动锂电铜箔的需求量。
锂离子电池的应用在2015 年发生了陡然的变化。2015 年国内新能源汽车销量达到了33.1 万辆，同比2014 年的7.5 万辆增长343%，带动锂离子电池的需求增长47%、动力电池占比提升至36%（2014 年为14.7%），从而刺激锂电铜箔需求增长。
面对陡然增长的需求，锂电铜箔出现了供不应求的局面，并且对PCB 铜箔的产
能形成了挤压，其传导机制是：
1. 锂电铜箔畅销，产能稼动达到极限。锂电铜箔需求爆发首先使得现有锂电铜箔产能的产能利用率提升，又由于铜箔生产普遍采用“电化学沉积法”，即通过阴极辊滚动从母液（硫酸+铜线+配方）中析出铜箔，生产需要匀速和平均，这样的特点就使得铜箔的产能弹性较小，一般PCB 铜箔的平均产能利用率极限值在85%-90%，锂电铜箔平均为70%。在此约束条件下锂电铜箔在2015 以后保持了较高的产能利用率，几乎已经达到锂电铜箔产能的极限值，其中2016 年达到76%，2017 年因为有部分转产产能和新增产能投产面临爬坡，产能利用率下滑至63%，而后良率爬升后2018 年再次达到73%的高位，可见现有产能十分紧张。
2） 供应短缺谋扩产，但产能开出需要1~2 年时间。在锂电铜箔供应不足时，各大铜箔厂商开始积极扩产，但铜箔产能扩出进程受到一定的限制、需要1~2 年的时间，结合现实情况来看，2015 年需求爆发刺激的扩产是在2017~2018 年才集中释放出来，因此在2015~2017 年期间新产能贡献不足，造成供给短缺。
3. 锂电铜箔获利性更高，PCB 铜箔转产形成供给挤压。PCB 铜箔和锂电铜箔在常用厚度、制作工艺等方面有一定的差别，一般来说PCB 铜箔相对锂电铜箔要厚一些，不过因为当年主流的锂电铜箔为8-10um，而2015 年有5.4 万吨的≤12um PCB 铜箔产量，因此转产可行性较高，加上锂电铜箔在锂离子电池中的成本占比较低，因此锂电铜箔的价格和获利性相对PCB 铜箔都更高。在锂电铜箔现有产能供应紧张、新产能开出尚需时日的情况下，最终供应压力传导至PCB 铜箔产能，铜箔厂商纷纷开始转产锂电（PCB 铜箔产能转产锂电大约需要6 个月的时间），从而使得PCB 铜箔产能紧缺，根据覆铜板协会的计算，2016 年国内PCB 用铜箔月缺货量为3300 吨，相当于2016 年产能短缺15.7%，并且从CCFA 披露的中国大陆12um 以下的PCB 铜箔产量的变化情况也可以判断PCB 铜箔产量损失严重。
消费电子品需求不会消失。消费类电子产品在疫情中受到的影响是最大的，原因在于消费者对未来经济预期较差而做出保守的消费决策，因此前述的国内手机出货量数据大幅下滑。但我们认为此类需求只会延迟不会消失，并且在疫情后会迎来补偿性反弹，原因在于此类需求是不受时间限制的消费需求（旅游等类型的消费需要在特定时间完成），等疫情结束、新基建拉动经济逐渐恢复的情况下，原消费力不仅回升，而且原本打算流入受时间限制的消费品的消费力将转移到电子产品，由此迎来消费反弹。
关注手机、PC 和新能源汽车。
我们认为建议关注三方面的电子消费品：
其一是手机，5G 基础建设搭建完毕后势必会刺激一轮换机潮，从19 年5G手机出货量快速增长的势头可以想见；
其二是PC 电脑，从19 年的数据看PC 电脑的需求已经有所回暖，并且疫情使得线上教育等消费形式提前、从而刺激PC 电脑的更换；
其三是新能源汽车，3 月31 日的国务院常务会议提出 “将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2 年”，有望进一步刺激新能源汽车消费，而海外各大车企也纷纷拟定了在20~21 年推出多款新
能源汽车的计划，因此从大方向上来看，新能源汽车的推行势在必行。
具体到铜箔产品，我们判断PCB 铜箔需求旺盛且确定性强，锂电铜箔有结构性机会，逻辑在于：
1. 根据Prismark 数据，2019 年有线通信基础设施、无线通信基础设施、服务器、手机、PC 在整个PCB 行业的产值占比总和达到57%（考虑到新能源汽车的话或达到60%），在这些具有高确定性的需求带动下，PCB 铜箔需求也将得到释放。
2. 锂电铜箔需求方面，虽然目前新能源汽车消费受到疫情影响较大，但是我们判断新能源汽车普及大趋势不变，并且新能源汽车电池所用锂电铜箔正向6um 进发（6um 双光锂电池铜箔比8um 锂电铜箔的能量密度高3%-5%），宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电等动力电池厂商均在积极引入6um 铜箔，预计2020 年前十大动力电池厂商中，有半数以上的厂家运用6um 产品，根据高工锂电预测，2023 年6um 锂电铜箔需求量将达到12.8 万吨，19~23 年复合增长率将达到55%，可见锂电铜箔在6um 产品有结构性的需求机会。
供给除了来源于自身的产能扩张，还来源于PCB 铜箔和锂电铜箔的相互转化，但是我们认为无论是PCB 铜箔转产锂电铜箔还是锂电铜箔转产PCB 铜箔，在未来发生的概率都较小，原因在于：
1. 普通锂箔供给过剩，PCB 铜箔难转为6um 锂箔。由于普通锂电铜箔产能已经较为充沛，利润率吸引力不大，PCB 铜箔转产的可能性不大；而PCB铜箔转为6um 锂电铜箔的可能性也不大，因为国内2018 年≤12um 的PCB 铜箔产量仅有2.4 万吨，大多数PCB 铜箔都是在12um 以上的，而12um 以上的铜箔产能转换为6um 锂电铜箔在技术上有难度且是不经济的，因此我们认为新一代锂电铜箔需求并不会对PCB 铜箔产能产生过度的挤压。
2. 锂电铜箔转产PCB 铜箔周期长且效率低，实际转产的可能性不大。虽然锂电铜箔产能有剩余，可转换为PCB 铜箔，但是因为锂电铜箔转换为PCB铜箔的转换效率较低（约为20%），因此实际转产的可能性不大。
在整体判断PCB 铜箔景气度较高而锂电铜箔有结构性机会的情况下，我们认为公司将有望在这样的大环境中实现成长，我们判断的依据为：
1. 高景气普惠基础材料，公司直接受益。如前所述，铜箔行业有望迎来景气，而根据CCL/PCB 的周期成长性特点来说，行业的创新变化需要基础性材料的支持，也就是说每一次由创新驱动的需求全面复苏，除了特殊高端的产品放量受益以外，基础性的原材料也将迎来复苏式成长，例如05~07 年、10~11 年、17~18 年由无卤CCL 和特殊基CCL 驱动的市场增长同样会带动最普通的FR-4 材料成长。该原理同样适用于普通类铜箔产品，我们认为在多元需求刺激下，基础类的铜箔材料也能够迎来向上周期，加之前述PCB 铜箔产能储备有限，因此我们认为PCB 铜箔具备涨价增利的基础。
2. 5G/IDC 刺激高频高速用铜箔需求，公司是国内少有涉足该领域的厂商。PCB 铜箔的下游主要由5G、云计算、PC 等需求驱动，而其中5G、云计算因为涉及到信号传输的损耗问题，需要用到高频高速的CCL 材料。一般高频高速CCL 按传输信号损失（介电因子Df）等级将CCL 材料划分常规损耗、中损耗、低损耗、极低损耗和超低损耗这五大类，相应地，铜箔作为覆铜板的主要材料之一，也将根据其对信号传输的影响分为高温延展性铜箔（HTE）、低轮廓反转铜箔（RTF）、超低轮廓铜箔（VLP）、极低轮廓铜箔（HVLP）。根据CCFA 预计，在4G 补建和5G 初始投资的2019 年，RTF、VLP、HVLP 铜箔的产销量增长明显（RTF+HVLP+VLP 增幅为75%），可见该类型铜箔高成长性充足。
高频高速用铜箔的市场主要被海外的厂商占据，国内大陆仅有公司和安徽铜冠、江铜-耶兹、灵宝华鑫等公司涉足，我们认为公司有望赶上5G、IDC 浪潮下的高端高频高速增长，原因在于一方面公司持续在高频高速覆铜板和铜箔方面投入研发，已经取得了一些成效（如研制成功“纳米纸基高频高速基板技术”），铜箔和覆铜板上下游协同研发有利于研发成功，另一方面公司和台湾地区高速板龙头厂商已经有了一定的接洽（2019 年半年报披露新增客户台光电子，该公司系台湾知名高速覆铜板制造商）。
3. 锂电铜箔或结构性缺货，公司已具备量产能力。对于动力电池来说，高能量密度的电池将成为新能源汽车市场化发展的必然需求产品，这就使得动力电池所用锂电铜箔将向6um 进发（6um 双光锂电池铜箔比8um 锂电铜箔的能量密度高3%-5%）。在动力电池龙头厂商宁德时代研发设计出6um铜箔所需的涂布机和高速卷绕机的背景下，新能源汽车领域将进入6um 时代，除宁德时代以外，比亚迪、国轩高科、中航锂电等动力电池厂商均在积极引入6um 铜箔，预计2020 年前十大动力电池厂商中，有半数以上的厂家运用6um 产品，可见锂电铜箔在6um 产品有结构性的需求机会。公司目前具备6um 锂电铜箔的量产能力，待到新能源汽车需求回暖后，6um产品结构性短缺有望给公司带来切入高精度锂电铜箔的机会。
风险提示
我们认为在5G/IDC 等需求和新能源锂电铜箔结构性升级的推动下，公司主营的铜箔、CCL、PCB 产品都将迎来需求爆发，叠加公司为铜箔、CCL、PCB 产品都制定了扩产计划，产能释放配合需求增长，公司将有望实现靓丽的业绩水平。我们的逻辑中关键的影响要素是市场需求和公司扩产计划，如若关键事项不及预期，将会对公司的业绩产生不利影响。另一方面，由于历史原因公司存在一定的营业外风险，其中包括未决诉讼和大股东质押的风险。具体来看：
- 下游需求不及预期
- 公司扩产计划无法实施或无法如期实施。
- 未决诉讼致营业外支出和现金流出超预期。
- 前三大股东质押率高或造成股价高波动。
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