鼎實導讀：為了應對迅速發展的冠狀病毒危機，橡樹資本掌門人霍華德在三月份一共寫了四份備忘錄，創造了個人記錄。在這份4月6日發出的原標題為“校正（Calibrating）”的最新備忘錄中，霍華德建議，隨著市場大幅下跌，現在是時候，謹慎的投資者可以減少過分重視防禦，開始朝著更中立的立場甚至朝著進攻的方向邁進（這取決於他們是否希望抓住早期機會）。
霍華德稱，疫情發展到今天，大多數的觀點無非就是樂觀或者悲觀兩種，而兩者之間的鴻溝是巨大的：如果只閱讀樂觀的文章，您會認為病毒會很快被消除，經濟會恢復健康；而如果只閱讀負面的文章，那麼您會以為我們都要完蛋了。
他認為，大多數人的正面和負面觀點之間的差異很可能主要是由於他們與生俱來的偏見，因此他們選擇了過度渲染的數據點。未來的情況包括很多變量：當下更是比平時多。建立一個電子表格列出各種元素是很容易的事情，這些元素還將對未來選擇做出影響，並對它們的影響好壞進行評估。 但是，僅僅強調優缺點並不能告訴您未來是有利還是不利。基本要素是確定哪些因素最有影響力。這通常是樂觀或悲觀偏見出現的地方。 樂觀主義者對正面數據點持樂觀態度，而悲觀主義者則對負面數據點的可能性感到沮喪......，即使它們都在相同的基礎電子表格中使用一樣的元素和評分。
很少有“瞭解未來”的事情。但是通常，未來將與過去一樣。但霍華德認為，這一次，我們都同意一點：不久的將來看起來不太會像一年前那樣了。正如上週在《現在的方式》中寫道的：我們必須考慮“在前所未有的不確定性以及完全沒有可類比、可指導的過去”的情況。
儘管未來總是不確定的，但今天的不確定性要比平常大得多：控制未來事件的概率分佈要寬得多，出現肥尾效應也要確定得多。事實上，活久見的是，在面臨以前從未有過的潛在消極因素（也許是積極因素）時，大部分人擁有的只是主觀意見和解釋。
因此，霍華德認為大家不太可能掌握有關該病毒的前景、對經濟的影響、以及美聯儲/政府行動的成功或油價走勢，他指出：儘管我在三月份的備忘錄中組織並討論了每種方法的可能性，但我不可能比其他任何人都更好。但是，我確實希望通過討論當前情況，考慮來如何用自己的行為來為您提供幫助。
以下為全部內容翻譯
在得出結論之前，我想總結三月份備忘錄中的有關內容。
沒人知道II – 3月3日
目前，我們仍處於危機的初期，在北美僅報告了少數病例。我們還處於經濟衰退和市場反應的初期。實際上，標準普爾500指數僅比2月19日的水平下跌了13％。在這場危機的第一份備忘錄中，我談到了我將在接下來的幾週中重溫的多個主題： 這些天來，人們一直在問我是否是時候購買。我的回答更加細微：可能是時候買了。沒有可以確定的獨特購買時間。
今天我們唯一可以確定的是，股價絕對值比兩週前要低得多。 買，賣還是持有？我認為可以買些東西，因為東西比較便宜。但是，鑑於我們不知道未來的負面事件如何，沒有合理的理由花掉所有現金。
我要做的是弄清楚在達到最低點時（無論何時）您將要投資多少，並在今天花費一部分。 股票可能會轉而向上走，您會很高興買了一些。否則它們可能會繼續下跌，在這種情況下，您將剩下錢（並且希望您有足夠的勇氣）來購買更多。
對於那些接受不知道未來會怎樣的人來說，這就是生命。 但是沒有人能告訴你這是購買的時候。沒人知道。
3月12日更新（僅針對Oaktree客戶）
一週半後，在我們取消Oaktree客戶會議並進行直播之後，我開始了社交隔離。社交隔離仍在繼續，而標準普爾500指數下跌了29％，我強調了一個逆勢主題，得出的結論是：損害創造了明顯的機會。
與往常一樣，重要的是要意識到投資環境並表現得像逆勢投資者。多年以來，投資者一直認為情況良好，而我們Oaktree認為，目前價格高企且市場具有風險行為。這就是我們採取謹慎態度的原因。現在，“完美的十年”肯定已經結束，資產價格已經降低。
偉大的逆勢人物沃倫·巴菲特（Warren Buffett）以說自己喜歡漢堡包而聞名，當漢堡包開始銷售時，他會吃更多的漢堡包。 與道格·卡斯（DougKass）的輸出（至少每天寫一次）相比，我大約每季的備忘錄就顯得蒼白。他在3月11日發行的note裡有一個很棒的標題：“到了購買時機，您就不想買。” 最好的購買時機通常是在沒有其他人願意的時候。他人不願購買往往會使證券便宜。但是，使其他人不願購買的因素也會影響您。儘管這並不容易，但逆勢者可能會克服這些感覺並進行購買。 正如我所說，“所有偉大的投資都始於不適。” 我們知道的一件事是，今天有很大的不適感。
最新更新 – 3月19日寄給客戶，3月24日發佈在網站
這份備忘錄發佈時，標普500指數下跌了29％，並在3月23日達到低點（下跌34％）。這期間，我們觀察到的恐慌情緒以及當週的大量購買使我確信：要堅決主張買入。我的立場是，在這樣做之前等待一個確定的底部是錯誤的。
我們知道什麼？除了資產價格大幅下跌，資產持有人保持冷靜的能力逐漸消失，有動機的拋售正在回升這一事實外，別無其他。我將簡單地總結一下我的觀點：
“最低谷”是復甦開始的前一天。因此，絕對不可能知道何時達到最低谷......橡樹資本明確拒絕了等待底部的想法。當我們認為可以廉價獲得價值時，我們就會購買。
儘管沒有辦法說出底部已經到來，但相對廉價的議價條件肯定正在實現。鑑於到目前為止我們已經看到的價格下跌和拋售，我相信這是投資的好時機，儘管當然可能不是最佳時機。
沒有人可以說你今天應該花光所有的錢......。但同樣，沒有人可以說你不應該花任何錢。
您越想獲得潛在的收益而又不介意按市價計價的損失，您應該在這裡投資的越多。另一方面，您越在乎防範臨時下跌的機會，並能夠抓住機會利潤，您應該投資的越少。
但是，真的有理由不進行任何投資嗎？我認為，我們不一定處於“最底層”這一事實並不支持這樣的論點。
現在走哪條路？– 3月31日
美聯儲/財政部對經濟困難的回應於3月24日浮出水面，並被認為可能成功。到該計劃實施之時，股市在3月24日至26日經歷了反彈，創下了1930年代以來的三日最佳漲幅，而標普500指數僅下跌了24％。
資產的市場價格已經對事件和前景做出了反應（從微觀上講，我感覺上週的反彈反映了太多的樂觀情緒，但這就是我）。對於樂觀的情況，我會說資產在週五（3月27日）進行了合理定價，但沒有足夠的空間來考慮新聞惡化的可能性。因此，我對上述所有問題的反應是期望資產價格下跌。 您可能會或可能不會覺得有可能在潛在的負面事態發展之前提高防禦能力。但是最重要的是要做好應對和利用下降的準備。
儘管在上述四個備忘錄中，我的表述的信息不一致，但是有一些共同的話題：
市場日趨衰弱，尤其是隨著證券價格的下跌。
我從未敦促出售，因為我認為已經造成了相當大的損失。換句話說，要降低投資組合的風險可能為時已晚。
我談到了在不同程度上進行購買的合理性，主要是為了應對證券資產已經到了便宜的程度。
我從來沒有說，這是在買的時候（或者說，它是不是）。我敦促以漸進的方式，不是全倉買入或全出。
最一致的觀察可能是，不以新的低價購買任何資產都是錯誤的。
上面概述的信息的模糊性和變化性使它變得不那麼具體，也許對於那些正在尋求明確建議的人來說並不令人滿意。 但是，我認為，投資根本沒有確定性的餘地，當下比平時更為明顯。
給投資組合重新定位
我寫備忘錄的一個好處是，寫的東西越多，就越容易集中注意力。因此，3月份的四份備忘錄給了我一個很好的機會來思考這些事件對投資行為意味著什麼。我很高興地說，關於那個問題我已經得出了結論。我堅信這是對的……我完全期待在未來對它進行修改。(為了營造氣氛，接下來的幾段將重複我過去說過的話。)
近年來，我越來越相信，基金經理在中期最重要的工作不是決定如何配置的選擇：比如在股票和債券之間、美國和外國之間、發達市場與新興市場之間、大盤股和小盤股之間、高質量和低質量之間，或者增長與價值之間；也不是在策略、基金和經理人之間進行選擇。最重要的工作是在進攻和防守之間取得適當的平衡。如果你犯了進攻/防守的錯誤，那些其他的事情也不會有多大幫助。如果你的進攻/防守是正確的，其他的事情就會自己解決。
考慮進攻和防守之間的平衡的一種方法是考慮投資者每天面臨的“雙重風險”：損失資金的風險和錯失機會的風險。至少在理論上，你可以消除其中一個，但不能同時消除兩個。此外，消除一個會讓你完全暴露在另一個風險敞口下。因此，我們傾向於妥協或平衡這兩種風險，每個個人投資者或機構都應該對這兩種風險之間的正常平衡有自己的看法。
接下來，投資者可能會考慮根據環境條件逐步調整其餘額。因此，本備忘錄的核心主題包括：
環境越有利——其他投資者表現得越謹慎，收益前景就越好，證券價格相對於內在價值或“基本面”的水平越低——投資者就越有可能轉向進攻。另一方面，環境越不穩定，其他人越願意承擔風險，利潤就越不穩定，估值也越高，投資者就越可能選擇強調防禦。
近年來，我認為投資世界具有以下特徵：
比平常更多的不確定性；
極低的預期回報率；普遍偏高的資產價格；以及投資者為獲得更高回報而加大風險偏好；
這些事情告訴我，世界是一個充滿冒險卻又低迴報的地方。因此，Oaktree的口頭禪是“前進，但要謹慎”。
通常，我們已經進行了充分的投資，但超出了我們通常的謹慎範圍。我們做出了過於防禦的決定，但多年來，更高的風險偏好產生了更高的回報，並且為謹慎起見付出了代價。我們不知道將風險變成損失的催化劑是什麼，也沒有明顯的指標。但是我們感到這個世界是一個危險的地方，面臨著不利的發展。現在我們知道了催化劑，現在投資組合風險已經產生了損失，那就是當下時代的基本面背景。
如上所述，我感到在不確定的低迴報環境下，要求防守比進攻更重要。但是現在，與2個月、6個月、12個月或24個月前的情況相反:
背景中的風險已被認識到，並在很大程度上得到了理解，
預期回報從微不足道的吸引力(例如,高收益債券的平均收益率例如能源已經從3.5%到9%),證券價格下降了，而且投資者受到了懲罰，導致冒險行為減少。
鑑於這些新情況，我不再覺得應該贊成防守。是的，基本面已經惡化，甚至可能進一步惡化，這種疾病帶來了風險。 但是，沒有人能發現瑕疵的市場與人們已經放棄冒險的市場之間存在很大的差異。完美定價與允許不良結果定價之間存在很大差異。
近年來，謹慎的定位已經達到了目的。主張辯護而不是進攻的投資者今年遭受的損失較小，他們的滿意度來自相對出色的表現，他們有更多的時間尋找討價還價的時機，而不是處理遺留問題。 因此，我覺得現在是時候，謹慎的投資者可以減少對防禦的過分重視，開始朝著更中立的立場甚至朝著進攻的方向邁進（這取決於他們是否希望抓住早期機會）。
我並不是說前景樂觀。我是說情況已經改變，因此不再需要謹慎。由於已經發生了與危機相關的部分損失，我不太擔心虧損，而對確保客戶能參與收益更讓我感興趣。 我在2018年出版的《掌握市場週期》一書的副標題是``賠率在你身邊''。 從這個角度來看，我現在覺得對投資者有利的可能性更大，而不是不利。因此，投資組合應進行相應的校正。
尋找底部
在我發出下次備忘之前，我只想說一下市場底部。一些最有趣的投資問題在今天尤其合適：既然您預計會有更多壞消息，並認為市場可能會進一步下跌，那麼進行任何購買是否為時過早？你不應該等待谷底嗎？
對我來說，答案顯然是“不”。如前所述，我們永遠不知道何時到達最低點。回顧過去，才可以發現底部：那是市場開始上漲的前一天。 根據定義，我們今天不知道是否已達成目標，因為這取決於明天將發生的事情。因此，“我要等待谷底”是不合理的說法。
如果需要，您可以選擇說：“我要等到谷底過去並且市場開始向上。” 那更合理。但是，第一，您是說您願意錯過最低點。第二，市場開始上漲的原因之一是賣方的緊迫感減弱，隨之而來的是銷售壓力。反過來，這意味著（a）銷售供應減少，（b）買方的購買力迫使市場向上發展，因為現在正是他們的積極性所在。這些都是促使市場上升的因素。 因此，如果投資者想要購買，他們應該在下跌的路上購買。那時，賣方感到最緊迫，而買方的購買不會阻止證券價格的下跌。
早在2008年，就在雷曼兄弟（LehmanBrothers）於9月15日提出破產申請後，布魯斯·卡什（Bruce Karsh）和他的團隊開始了一項前所未有的計劃：購買陷入困境公司的債務。他們在2008年最後15周內平均每週投資約4.5億美元，總計近70億美元。在此期間，債務價格暴跌，並且在2009年第一季度（以及股票市場）繼續下跌。但是，由於面臨撤資的對沖基金已經被關閉--並且由於將面臨去槓桿化，以及證券工具全部清算，大量資金在年底後不再出售。簡而言之，如果我們在第四季度沒有購買，那麼我們將錯過機會。
俗話說“完美是善的敵人。” 同樣，等待跌勢可能會使投資者無法進行良好的購買。 投資者的目標應該是進行大量的好買賣，而不僅僅是少數完美的交易。 考慮一下您的正常行為。在每次購買之前，您是否堅持要確保所涉及的物品永遠不會更便宜？也就是說，您一定是在底部購買的？我對此表示懷疑。您之所以購買，是因為您認為自己以具有吸引力的價格獲得了好資產，這還不夠嗎？我相信您出售股票是因為您認為賣出的價格足夠或更高，而不是因為您確信價格永遠不會上漲。 堅持只在底部買入，僅在頂部賣出，會讓人崩潰。
因此，我給此備忘錄命名為“ 校正”，因為我認為投資組合的頭寸應隨環境和時間的變化而變化。隨著環境變得更加不穩定（價格高，避險情緒低和缺乏恐懼），投資組合的防禦性應提高。隨著環境變得更加有利（價格低廉，風險規避高漲和普遍恐懼），其侵略性應該增強。 顯然，這個過程是逐步調整的過程，而不是全有或全無的問題。僅在底部和頂部執行此操作不是目標。
因此，我認為等待深淵是愚蠢的。那麼，投資者的標準是什麼？ 答案很簡單：如果便宜（基於價格和內在價值之間的關係），則應該購買，如果價格進一步便宜，則應該購買更多。
我不想給人這樣的印象，那就是價格下跌時很容易購買。事實並非如此，在2008年，我和布魯斯（Bruce）花了很多時間互相支持，並爭論我們是否購買得太快（或太慢）。這個消息是可怕的，而且好一陣子似乎好像金融機構崩潰的惡性循環將繼續受到制止。 可怕的消息使它難以購買，並引起許多人說：“我不會試圖抓住一把正在下落的刀。” 但這也是將價格推到令人驚訝的低水平的原因。 這就是為什麼我喜歡我上面提到的道格·卡斯（Doug Kass）的標題：“是時候買東西時，你就不想買了。” 當負面新聞滿天飛，價格接連崩潰時，要買起來並不容易，根本不可能知道底部在哪裡。但是，這樣做應該是投資者的最大願望。
至於當前的情節，以下是Gavekal Research 4月份的月度策略文章中的一些數據，與是否在3月份觸底有關。
大幅下跌後，市場很少有交易。自1950年以來的15個熊市中，只有一個在三個月內沒有看到最初的主要低點......,在所有其他情況下，底部都經過了一次或兩次探底的過程。由於這場危機中的新聞信息在改善之前可能會進一步惡化，因此似乎有可能重演再次下跌。
這是我兒子安德魯（Andrew）提出的有關最近兩次大危機前後標準普爾500指數走勢的數據。第一次和第二次下跌之後，出現了實質性的反彈。。。然後讓步甚至更大的下降：Gavekal和Andrew的數據告訴我們，市場很少會直線上升。相反，它們的運動代表著多頭與空頭之間的持續拉鋸戰，其結果很少只朝一個方向發展。
在最初下跌時，樂觀的買家對低價做出反應併購買之後，悲觀主義者又會發現新的價格是不可持續的證據，並進行另一輪拋售。因此下跌會再持續一段時間。因此，正如Oaktree的Wayne Dahl所指出的那樣，直到2007年5月中旬，也就是將近七年，股票市場才重新回到2000年9月的高點，直到2013年3月中旬，即五年半才到重回2007年10月的高點。
對我來說，最重要的是，我一點也不擔心(a)未來幾個月的某個時候市場很可能會大幅走低，(b)我們會在今天發現有價值的時候買入。我不認為這些說法前後矛盾。
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