Version:1.0 StartHTML:000000280 EndHTML:000140105 StartFragment:000001630 EndFragment:000140073 StartSelection:000001630 EndSelection:000140073 SourceURL:https://mp.weixin.qq.com/cgi-bin/appmsg?t=media/appmsg_edit_v2&action=edit&isNew=1&type=10&token=540616141&lang=zh_CN
宁沪高速成立于1992 年8 月1 日，是江苏省唯一的交通基建类上市公司。1997 年6 月、2001 年1 月，公司先后在香港联交所、上交所上市，此外，公司建立一级ADR 于2002 年12 月生效，可在美国场外市场进行买卖。
公司控股股东为江苏交通控股有限公司，持股比例54.44%，实际控制人是江苏省国有资产监督管理委员会。公司第二大股东为同行业上市公司招商公路，持股比例11.69%。国有法人持股比例合计为66.13%。
公司主营业务是江苏省境内收费路桥的投资、建设、经营及管理，并开发高速公路沿线服务区配套经营。此外，公司积极探索并发展其它业务类型，从事房地产开发和金融、类金融及实业方面的投资。截至2019 年12 月31 日，公司拥有五家全资子公司、四家控股子公司、十一家参股联营企业。总资产规模约人民币556.25 亿元，净资产约人民币326.83 亿元。按三季报口径统计，宁沪高速在高速公路板块上市公司的资产规模中的位列第3。
近年来宁沪高速营业收入、扣非归母净利润保持稳健增长趋势。2016、2017、2018、2019 年，宁沪高速营业收入同比增长率分别为5.02%、2.76%、5.43%、1.09%；归母净利润同比增长率分别为33.49%、7.23%、21.98%、-4.0%；扣非归母净利润同比增长率分别为23.15%、7.15%、8.08%、8.63%。
收费公路业务是公司主要的收入和利润来源，
19 年贡献毛利49.57 亿元，占比超90%。公司主要业务包括收费公路业务、配套服务、房地产销售业务、广告及其他业务。截至2019 年，各版块营收占比分别为77.72%、13.37%、8.19%， 0.72%。2019 年公司实现毛利55.02 亿元，其中，收费公路业务毛利49.57 亿元，占比超过90.09%，配套服务业务毛利1.06 亿元，占比1.92%，房地产销售业务毛利3.93 亿元，占比7.14%，广告及其他业务毛利0.47 亿元，占比0.85%。
横向对比来看，基于2018 年财报数据，宁沪高速归母净利润在高速板块中排名第一，盈利能力较强。
交运板块中，高速公路行业现金流稳定，分红率较高，业绩稳健增长，是较强的防御性标的。宁沪高速作为高速板块中盈利能力最强且平均股息率最高的公司，近
11 年来股价表现良好（累计涨幅257%），相对于沪深300（累计涨幅68%）展现较大的超额收益。
收费公路业务持续为公司带来稳定现金流。2019 年，宁沪高速经营活动现金流量净额为57.63 亿元，同比减少-0.83%，与营业收入的比值为56.71%。2015-2019 年间，经营活动现金流量净额CAGR 为6.4%，与营业收入比值的均值为53.10%。
以稳定的现金流为支撑，公司实行积极的分红政策，投资价值不断凸显。自上市以来连续不间断维持高比例派发现金股利，每股股利稳步增长，2014-2018 年，每股股利分别为0.38 元、0.40 元、0.42 元、0.44 元、0.46 元。由于公司新建路桥项目资本性支出较大，在每股股利稳步增长的同时，近三年股利支付率有所下降，但仍维持在50%以上。2018年，公司股利支付率为52.95%，但在同行业上市公司中排名仍靠前。2014-2018年，公司平均股利支付率为66.54%，在同行业上市公司中居首位。2018 年，公司股息率为4.69%。公司近5 年平均股息率为4.77%，超过同行业上市公司。
据Wind 统计，2008-2017 年连续10 年进行派现的A 股上市公司有391 家，其中，十年平均股息率超过3%的有28 家，超过4%的有8 家，超过5%的仅3 家。宁沪高速以5.23%的平均股息率位列第一。
宁沪高速所拥有或参股路桥项目是江苏南部沿江和沿沪宁两个重要产业带陆路交通走廊的核心组成部分，在苏南地区的高速公路网络中占据主导地位。公司目前拥有沪宁高速江苏段、宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、江阴大桥以及苏嘉杭等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。截至2019 年12 月31 日，公司直接参与经营和投资的路桥项目达到17个，拥有或参股的已开通路桥里程超过840公里。
宁沪高速控股、参股路桥项目剩余收费年限较长，除锡宜高速及陆马公路将于2028 年9 月到期外，其余路桥剩余收费年限均在9 年以上。
司目前有4 个新建路桥项目，前三个分别是五峰山公路大桥及南北接线项目、常宜高速一期项目、宜长高速项目，这三个项目将在2021 年建成通车。龙潭大桥项目刚刚启动，预计2024 年通车。项目建成后将进一步巩固公司在江苏南部路网中的主导地位。
高速公路车流量与区域经济发展状况和汽车保有量密切相关。区域内各经济部门原材料和产品的运输、人员的流动均由区域内交通运输系统完成，区域经济水平决定了区域内经济活动交通运输需求。另一方面，民用汽车保有量也对高速公路的车流量产生较大影响。
宁沪高速经营区域位于长江三角洲地区，长三角是我国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，在全国经济中具有举足轻重的地位。2019 年，长三角地区GDP 约为23.73 万亿元，占全国GDP 的比重约23.9%，经济发展水平领先。全国范围内GDP 超万亿元的16 座城市中，有6 座位于长三角地区，分别是上海、苏州、杭州、南京、无锡、宁波，其中苏州、南京、无锡均属苏南。以区域经济实力为依托，宁沪高速车流量及通行费收入得以维持在高位。
收费公路业务近年来营收稳健增长，毛利率保持高位。19 年收费公路业务实现营收78亿元，毛利64 亿元，毛利率达63.3%。15-19 年收费公路业务营收CAGR 达5%。
沪宁高速公路江苏段是公司核心资产，收入占比达67%。沪宁高速连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6 个大中城市，全线为国家高速公路网G42 国道（沪蓉高速）的组成部分，无锡枢纽以东也是国家高速公路网G2 国道（京沪高速）的组成部分，是国内最繁忙的高速公路之一。2019 年，沪宁高速通行费收入52.30 亿元，占收费公路业务收入的66.78%，毛利35.89 亿元，占收费公路业务毛利的72.41%。
2019 年沪宁高速日均车流量101,151 辆，同比增长6.45%。其中，客车日均流量80456辆（占比80%），同比增长7.31%，增速基本保持稳健；货车日均流量20695 辆（占比20%），同比增长3.26%。货车运输需求受实体经济活跃度的影响较大。
2019 年，宁常高速及镇溧高速为公司收费公路业务贡献15.24%的收入和12.26%的毛利，收入和毛利增速趋缓。
宁常高速与沪宁高速西段基本平行，是安徽往返苏南及上海最便捷的通道。自2013 年底溧马高速开通以来，宁常高速车流量强势增长，但目前增速已明显下滑，并将逐步趋于稳定。2019 年1-9 月，宁常高速日均流量41,669 辆，同比减少2.03%，日均收费额257.39 万元，同比增长3.41%。
镇溧高速日均流量15,437 辆，同比增长14.59%，日均收费额76.05 万元，同比增长6.94%，镇溧高速流量增速远高于收入增速的原因在于，流量增量均为客车流量，而客车费率较低。未来溧广高速江苏段的开通，预计为镇溧高速引流。
锡澄高速和广靖高速是长江下游重要的过江通道，车流量较大，2019 年为公司收费公路业务贡献12.3%的收入及11.9%的毛利。锡澄高速和广靖高速分别位于江阴大桥南北两侧，是京沪高速重要组成部分。锡澄高速南接沪宁高速，中连沿江高速，北引江阴大桥，主线全长35 公里，广靖高速南接江阴大桥，北连盐靖高速，主线全长17 公里。
广靖高速、锡澄高速及江阴大桥承接由京沪高速自京津冀南下长三角的车辆，由盐靖高速来自苏北、苏中的过江车辆，以及江苏中轴线上沿线地方车辆，交通繁忙。
2019 年1-9 月，广靖高速、锡澄高速、江阴大桥日均车流量分别为76756 辆、84847辆、96535 辆，在公司控股、参股路段中仅次于沪宁高速。
五峰山大桥及南北接线开通后，预期为公司贡献可观收益。将五峰山大桥与江阴大桥进行对比，公司持有江阴大桥26.66%的股份（不并表），持有五峰山大桥股份占比64.5%（并表），相较于江阴大桥，五峰山大桥通行能力更大，交通亦更为便捷。锡澄高速及广靖高速全长52 公里，五峰山大桥南北接线全长33 公里，虽里程缩短，但通行能力的提升将推动整体车流量增长，进而推升公司通行费收入水平。
2020 年初，受新冠疫情影响，全国公路旅客发送量明显下滑。春运40 天，全国公路旅客发送量累计达1.21 亿人次，同比下降50.8%。
免收通行费政策加重公路企业业绩负担。为推进国内企业复工复产，刺激经济发展，交通运输部2 月15 日发布消息，经国务院同意，2 月17 日零时起至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。官方尚未公布具体截止时间，参考部分省份暂行方案，预计6 月30 日截止。
车流量影响+免收通行费政策对高速公路企业20 年业绩造成较大影响。以下是宁沪高速车流量变化对利润变化的敏感性分析。如果整体通行费收入下降30%-50%，基于2019 年数据测算，预计净利润将下降39%-66%。
双重打击使得宁沪高速股价呈下降趋势，从最高点（11.56 元）跌至最低9.3 元，跌幅达19.76%，PB 下降至1.6x，处于历史下轨。
1. 疫情好转，免收通行费政策有望提前结束。
目前国内疫情得到控制，新增确诊人数明显下降。企业复工复产逐步进行，热门人口迁入地（6 城市）累计返程率已达45%（正月初六至三月十九）。国内高速车流量增速已经实现同比和环比复苏。当前疫情形势下，免收通行费政策有望提前结束。
2. 此次通行费减免有望获得国家相关补偿
基于2018 年收费公路征求意见稿，我们发现该条例有关于收费减免政策补偿的规定：
基于公共利益需要，政府提前终止经营合同、实施通行费减免、降低收费标准等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管部门会同同级财政部门上报做出决策的政府，通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿。
目前我国车辆通行费收费标准基本延续上世纪九十年代水平，随收费公路的快速发展，建设、偿债及养护管理成本不断增长，结果导致收入与成本倒挂，收支缺口呈逐年扩大趋势，累积债务余额也逐年增长，截至2018 年底，全国收费公路收支缺口达4069.4亿元，累计债务余额为5.69 万亿元。考虑到当前收费公路收支缺口仍然较大，我们认为此次通行费减免不会长期持续。展望未来，政府也将会通过延长经营期限、给予财政补贴等方式支持高速公路企业实现长期可持续发展。
总结:我们认为虽然疫情的冲击+免收通行费政策对公司业绩造成较大影响，20 年上半年业绩将有明显下滑。但随着免收通行费政策的结束（20 年6 月30 日）以及车流量逐渐复苏，通行费收入将有明显恢复。
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