Version:1.0 StartHTML:000000280 EndHTML:000192348 StartFragment:000001630 EndFragment:000192316 StartSelection:000001630 EndSelection:000192316 SourceURL:https://mp.weixin.qq.com/cgi-bin/appmsg?t=media/appmsg_edit_v2&action=edit&isNew=1&type=10&token=540616141&lang=zh_CN
中航工业旗下直升机业务唯一A 股上市公司，除武装直升机总装、研究所资产之外已基本实现整体上市。自2018-2019 年业绩开始加速，我们判断未来2-3 年随着直20 等新机型的逐步放量，公司相关业务有望迎来快速发展期。2019 年公司收入158 亿元，同比增长 21%；归母净利润实现5.9 亿元，同比增长15%，扣非净利润同比增长21%。
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大涨不喜，大跌不忧。只说事实，不做预测。需要什么资讯，就在文后留言，能提供的都会公开给大家。作为散户，市场的弱者，拒绝被人忽悠，争取早日成为投资强者。
核心观点
1.中国直升机行业龙头，直20 等新机型有望放量，未来业绩有望迈向新高度
2. 军用直升机：陆航扩编+两栖攻击舰需求，未来几年新增需求较大
3. 民用直升机：受益通用航空发展、进口替代，未来3 年需求合计近120 亿
4. 中直股份：哈尔滨分部业绩大幅提升，判断新机型开始放量，未来有望加速
个股分析
中国航空工业直升机板块
A 股唯一上市平台。公司是我国直升机行业和通用、支线飞机科研生产基地，其前身是哈飞股份。2013 年，哈飞股份向中航直升机公司购买其持有的昌飞零部件100%股权、惠阳公司100%股权、天津直升机公司100%股权，向中航科工购买其持有的昌河航空100%股权，向哈飞集团购买其持有的与直升机零部件生产相关的资产。中航工业旗下的直升机板块零部件生产、加工及民用直升机整机业务全部注入上市公司。2014 年公司改名为中直股份。除军用直升机总装、研究所资产之外已基本实现整体上市。航空工业直升机板块的哈飞集团和昌飞集团军用直升机业务及直升机型号研制和技术预
研的中航直升机所（602 所）尚在上市公司体外，军用直升机零部件由上市公司提供。
2018-2019 年业绩开始加速。2019 年，公司实现营业收入158 亿元，同比增长 21%；归母净利润实现5.9 亿元，同比增长15%，创历史新高；扣非净利润5.6 亿元，同比增长21%。营收增加主要来源于航空产品交付增加。2019 年航空产品营收155 亿，同比增长21%，占总营收的98%。
公司近五年盈利水平保持稳定，毛利率、净利率及ROE 等指标变化不大。2019 年，公司整体毛利率13.92%，净利率3.72%，ROE7.4%。毛利率较2017 年微降，主要系新产品毛利偏低，随着产线成熟，进入大批量生产后，规模效应凸显，将实现稳中有升，盈利空间有望进一步扩大。
公司直升机谱系逐步完善，基本已形成“一机多型、系列发展”的良好格局。公司是我国直升机行业和通用、支线飞机科研生产基地，现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313 等型号直升机及零部件，以及以上产品的改进改型和客户化服务，以及Y12 和Y12F 系列飞机，是国内航空产品制造业中少数能够依托自主研发、引进、消化国际先进技术，实现产品国际取证和销售的生产企业。
四大业务分部优势互补，覆盖直升机行业全产业链。哈尔滨分部主要生产直升机及相应直升机零部件；景德镇分部以直升机及航空零部件为主要产品；保定分部则生产航空螺旋桨、直升机旋翼毂和尾桨系统、金属和复合材料螺旋桨、风洞风扇、各类风机等产品；天津分部主要负责直升机及其它航空器、航空零部件的研发、生产、销售、维修服务。
关联交易金额大幅增长，判断军用直升机交付放量。目前，军用直升机总装类资产尚在公司体外，关联交易信息可以较好地反映军机产品交付趋势。公司近三年预收款逐年增加，表明产品需求增加。
根据 2019 年年报，公司采购及销售双向关联交易总额创新高达214 亿元，同比增长27%。其中，出售商品及提供劳务的关联交易额达141 亿，同比增长22%，与哈飞相关的金额同比增长73%，我们判断2019 年军用直升机相关产品交付放量。
1938 年，在固定翼飞机发明40 年后，世界第一架直升机，美国伊戈尔·西科斯基VS-300 试飞成功。从此，直升机成为航空业的重要分支，目前最先进的第四代直升机，应用涡轴发动机和综合航空电子设备，电纵操作系统以及目视、声学、红外及雷达等综合隐身设计，飞行速度由最初的200km/h 提升到350km/h，综合性能有了跨越式提升。
直升机起飞不需要跑道，受地形限制较少，拥有固定翼飞机不可替代的优势，具有垂直起降、空中悬停、贴地飞行和机动灵活等特点。所以，在军民用方面都得到了广泛应用。在军用方面，从物资运输到兵力投送、武装侦查与渗透、到对地攻击、反潜、通讯、救护、战场监视等，直升机均能发挥重要作用；其民用用途则涵盖观光旅游、搜索急救、消防、警务、公务航空、飞行培训、医疗救助、通信以及农林防护、资源探测等多个方面。
World Airforce 2020 年统计数据显示，2019 年全球160 个国家和地区军用飞机数量已经达到53890 架，主要分布在亚太地区，北美地区和欧洲地区，占总量近70%。美军拥有的军用飞机总量达13266 架，占全球的25%。我国军用飞机数量3210 架，仅为美国的1/4。
2019 年全球军用直升机总量为20489 架，主要分布在北美洲亚洲和欧洲，其中，北美洲以总量5594 架居于首位，占全球总数的27%。2019 年全球主要国家中，美国军用直升机数量达5471 架，占总量的26.7%，居全球首位。俄罗斯军用直升机数量以1481 架位列全球第二，
占总量的7.23%。
根据《World Airforce 2020》统计数据，2019 年我国军用直升机总量903 架。尽管排世界第三，但是对比美国，差距依然很大，数量上仅为美国的1/6。从机型分布上看，美国的S-70 黑鹰系列直升机（3913架）占全球总量的19%，是目前应用最为广泛的武装直升机。
我国军用直升机占军用飞机比例偏低，是我军航空装备中的弱项，未来发展潜力大。我国军用直升机占军用飞机的28%，低于美国（41%），俄罗斯（36%），韩国（49%），日本（41%），法国（45%）等主要国家。
美军在军用直升机的种类在全球处于领先地位，以“阿帕奇”系列和“黑鹰”系列为主要战斗直升机型。我军以米-17 系列、国产直-19 系列、直9 系列机型、直10 为主。
与美军相比，我军在型号完整度上仍有较大差距，重型武装直升机仍处于空白阶段。未来，我国将以当前机型为基础，研发重型武装直升机。
陆航部队是陆军由平面作战向“机动作战，立体攻防”转变的标志性力量。2017 年军改完成后，我军新型作战力量的数量和规模显著增加。作为陆航部队的主要作战装备，直升机的需求有望在未来几年持续放量。
空中突击旅：陆军“平面作战”向“立体攻防”转变的标志
1. 空中突击旅，陆军飞起来的“先锋”，以直升机为主要机动力量。
2.陆军空中突击旅由陆军航空兵和机械化步兵融合而成，是一支高度机动的部队，可用于“三维作战行动”。
3.我国陆军空中突击旅于2017 年7 月30 日正式公开亮相。
海军：“航母+两栖攻击舰”新时代，未来几年需较多直升机
我们认为，两栖攻击舰和航母是海军直升机装备的主要需求来源，首艘两栖攻击舰下水，标志着我国进入航母加两栖攻击舰新时代，将带动海军的直升机需求。
我国进入航母加两栖攻击舰新时代。2012 年，中国第一艘航母“辽宁号”正式入列。2019 年12 月，首艘国产航母“山东舰”正式入列，在海南三亚某军港交付海军，我国正式进入双航母时代，标志着中国已经掌握建造中型航母以及后续更大型航母的能力。2019 年9 月25日，我国海军首艘两栖攻击舰下水仪式在上海举行，这艘舰艇是我国自行研制的首型两栖攻击舰，具有较强的两栖作战和执行多样化作战能力。下一步，该舰将按计划开展设备调试，汽舶航行试验等工作。两栖攻击舰和航母是海军直升机的主要需求来源。海军直升机可以在作战舰艇、两栖舰艇、支援舰船等水面舰只上实现起降，主要用于搜救、反潜、反舰、运输、侦察和支援陆战队登陆作战，在现代化海战中具有不可替代的作用。
中国已成为世界第二大经济体，随着我国经济实力和国际地位显著提升，国防开支保持平稳增长。2019 年我国国防预算11899 亿元，同比增长约7.5%。2019 年中国国防开支占GDP 比例在1.2%左右。
美国2019 财年的国防总预算为7160 亿美元，约4.8 万亿元人民币，是中国的4 倍。2019 财年美国国防预算在GDP 中占比约为3.4%，远高于中国。
根据中国政府发表《新时代的中国国防》白皮书，在2017 年国防费位居世界前列的国家中，中国国防费无论是占国内生产总值和国家财政支出的比重，还是国民人均和军人人均数额，都处于较低水平。
武器装备是投入重点，
2017 年中国装备费在国防费中的占比提升至41%。根据中国政府发表《新时代的中国国防》白皮书，2017 年，装备费支出4289 亿元人民币，同比增长6.3%，占国防费比例为41%，相比2010 年提升约8pct。直升机作为我军装备中的短板，我们预计未来几年有望获得较快发展。
1.近十年我国民用直升机保有量复合增速19%，进口替代空间大
美国民用直升机数量遥遥领先其他各国，中美差距十分明显。近十年来，我国民用直升机数量保持高速增长态势，增幅远超世界其他国家。
根据统计数据显示，截至2020 年3 月1 日，美国民用直升机数量达13324 架，稳居世界第一。俄罗斯、加拿大和澳大利亚的民用直升机数量均超过2000 架。
我国国土面积与美国相当，但是目前民用直升机注册数量仅为1162 架，不到美国1/11，每百万人均拥有量仅为美国的2%。
我国民用直升机近十年持续保持高速增长。我国民用直升机产业起步于20 世纪90 年代，作为通用航空产业的重要组成部分，民用直升机市场需求持续增长，现有民用直升机总量较2010 年增长了464%，年均复合增长率19%。
我国主流民用直升机以海外品牌为主，国产比例仅4%，替代空间广阔。
目前，我国民用直升机96%来自国际厂商，其中，前五大厂商罗宾逊，空客，贝尔，西科斯基，莱昂纳多就占据了78%的市场份额。直升机制造商罗宾逊为我国民用直升机最大供应商，占36%的市场份额。国产份额主要由中航工业提供，仅占4%。
2.民用直升机：受益通航产业快速发展，未来3 年市场空间达120 亿元
国家民用通航产业政策不断出台，低空开放进程逐步推进，促进中国通航产业快速增长，通航产业有望成为区域经济发展新增长点和产业转型升级新引擎，从而带动中国民用直升机需求增长。
2010 年，随着《关于深化中国低空空域管理改革的意见》的发布，1000 米以下空域改革开始试点实行，国内民用直升机市场已然是一个开放的市场，迎来真正成长期。
通航产业是“十三五”重点培育和发展的产业，鼓励政策频出。根据《国务院关于促进民航业发展的若干意见》和《通用航空“十三五”发展规划》，到2020 年我国通用航空将实现规模化发展，初步形成现代化民用航空体系。将建成500 个通用机场，5000 架通用航空器，飞行总量达200 万飞行小时，年均增长19%，航空服务覆盖全国80%的人口，通用航空业经济规模逾万亿。
通航政策频出，行政审批效率有所提高，基础设施建设不断推进，投资准入限制陆续放开，通航产业成为区域经济发展新增长点和产业转型升级的新引擎。
2019 年，通航飞行作业量持续上升，较2010 年增长156%。通航市场快速扩张，与2017 年相比，颁证通用机场数量增加2 倍，达246个，首次超过运输机场；通航运营公司数量增加22%，通用航空器数量达3317 架，增长19%。在新的历史机遇下，我国通航产业发展有望进入腾飞期。
1、核心分部哈尔滨、景德镇，2018-2019 年哈尔滨分部业绩大幅提升
自2018 年开始，哈尔滨分部业绩飞速提升。2018-2019 年，哈尔滨分部实现收入45 亿元、67 亿元，同比增长31%、48%；实现净利润1.2 亿元、1.9 亿元，同比增长79%、58%。
在其他主要机型平稳增长的基础上，我们判断有可能是直-20 等新机型相关零部件开始出现交付量的提升。
核心机型：形成“一机多型、系列发展”的格局，未来新机型有望放量
公司现有核心军用产品包括直8、直9、直11 等型号直升机/零部件以及产品的改进改型和客户服务。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代。
直20 战术型通用直升机，于2019 年国庆阅兵正式亮相。根据2019 年10月1 日新华社报道：“涵盖陆军航空兵现役所有主战装备的陆航突击梯队1日掠过天安门广场上空，刚刚列装部队的直-20 直升机首次公开亮相。”
直-20 是一款中型双发多用途直升机，填补了我军中型通用10 吨级直升机几十年的空白，满足陆军“飞起来”的迫切需要，使我军直升机通用水平有了里程碑式的发展。
直-20 的成功研制，将填补我军中型通用直升机的空白。10 吨级通用型直升机具有吨位适中、平台改装能力强等优势，在直升机的战术应用范围内，能够承担的任务类别多，拓展能力强。
目前，我国中型直升机只有10 吨级的美国黑鹰系列和13 吨级的俄罗斯米-8/17/171 系列，直20 作为通用直升机平台，具有广阔的进口替代和装备更新换代空间。
盈利预测
航空产品主要为直升机，占公司总收入98%。增长动力主要来自以下方面：
军用直升机：
（1）陆军：是全军装备直升机最多的军种。未来几年，我国陆航旅和空中突击旅部队直升机配备需求较多。
（2）海军：未来几年两栖攻击舰和航母舰载直升机将新增较多舰载直升机需求。
民用直升机：
近十年我国民用直升机保有量复合增速19%，进口替代空间大。假设未来几年复合增速20%左右，预计到2023 年我国民用直升机新增需求800 多架。
毛利率未来趋势稳中有升。随着直20 产品占比提升，结构性改善，公司毛利率趋势稳中有升，未来3 年毛利率分别为13.9%、14.2%、14.4%。
风险提示
1.直升机交付不及预期的风险。
2.新机型放量不及预期的风险；直20 等新机型直升机若实际列装不及预期，则对公司业绩会有不利影响。
3.陆航部队扩编不及预期的风险：陆航部队若实际采购需求不及预期，则对业绩会有不利影响。
4.新冠疫情影响超预期风险
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