浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相
撰稿|浑水研究院市值研究中心 周游
没有什么是永远靠得住的，到2019年，东风悦达起亚汽车这头曾经的现金奶牛已经有三年没有给悦达投资（600805.SH）贡献收益了，甚至还成了亏损大户。
盐城上市公司悦达投资近日披露了2019年年报，当期公司实现营业收入25.82亿元，同比增长1.20%；实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比增长32.50%。
乍一看虽然不是那么优秀，但总归是在进步，但再看下细节，就发现这个业绩里是“注水”的。因为在这一个亿的净利润的背后，是高达4个亿的非经常性收入，而其曾经的“压舱石”悦达起亚汽车巨亏达12.99亿元。
“悦达”这个词是盐城市的重要名片，正如其名，悦达投资的主要业务就是投资，而且是不断投资。然而细细回顾这十年来的投资历史，除了悦达起亚汽车外，几乎是一路踩坑，不断创造投资界的反面教材。
投资之路遍地坑
资料显示，悦达投资于1994年1月挂牌上市，公司实际控制人为盐城市国资委。翻看悦达投资过去的年报可以发现，公司的投资方向一直在变化。
在上市之初，悦达投资的主营业务是拖拉机和汽车制造，1999年开始投资高速公路，到了2004年涉足纺织行业，2009年其又开始投资能源煤炭，2012年选中了石墨烯新材料，2014年又进入生物柴油领域。
但是，这诸多的投资与转型之中，真正能给悦达投资带来实实在在利润的产业却并不多。
悦达投资2019年年报显示，目前公司主营业务分成了三大板块，汽车相关、智能制造和其他业务。而在其2018年年报中，悦达投资的还有煤炭业务和新材料业务。
悦达投资的汽车板块包括汽车整车（乘用车）制造、垃圾专用车制造、整车销售业务和汽车金融业务。
自2018年8月以来，机构投资者几乎不再发布关于悦达投资的调研报告，而在四五年前，悦达投资的汽车板块一直是公司业绩的“压舱石”，凭借这头现金奶牛，悦达投资的日子还算比较滋润。
资料显示，悦达起亚是由东风汽车公司、悦达投资、韩国起亚自动车株式会社按25%、:25%、50%的股份结构共同组建的中外合资乘用车制造企业。汽车合资公司总部位于江苏盐城，盐城总部拥有两个工厂，总产能规模为年产乘用车89万辆。
但是，悦达投资2019年年报显示，悦达起亚汽车的营业收入为232.81亿元，较2018年的334.19亿元减少了101.38亿元；净利润为-12.99亿元，而2018年这一数据为-4.92亿元。实际上，悦达起亚从2017年开始就陷入亏损，当年营业收入为299.33亿元，净利润为-11.23亿元。
到2019年，悦达起亚已经是连续三年亏损。
智能制造板块中，主要包括江苏悦达智能农业装备有限公司（下称悦达智能农装公司）、江苏威马悦达智能装备有限公司（下称威马悦达公司）、江苏悦达纺织集团有限公司（下称悦达纺织集团）等。其中，在2019年，悦达智能农装公司的净利润是-1.03亿元，威马悦达公司是-374.62万元，悦达纺织集团是1130.83万元。
在悦达投资2019年年报中，主要控股参股公司中出现亏损的还有悦达专用车公司、悦达长久物流公司、大丰悦港实业有限公司。
在其他业务中，悦达投资主要是三个板块，包括公路收费、火电业务和石墨烯产业。
悦达投资2019年年报显示，其分别控参股三个公路收费公司，其中控股陕西西铜高速公路有限公司（下称西铜高速公司）、徐州通达公路有限公司（下称徐州通达公路），参股江苏京沪高速公路有限公司（下称京沪高速公司），主要业务为车辆通行费征收，这也是目前悦达投资主要的盈利来源。其中，在2019年，西铜高速公司实现净利润是11825.71万元、徐州通达公路的净利润是3643.24万元，京沪高速公司的净利润是9.11亿元。
火电业务方面，悦达投资参股的江苏国华陈家港发电有限公司在2019年实现了824.64万元净利润。
在石墨烯产业方面，悦达投资持股49%的上海烯望材料科技有限公司，尚没有给上市公司贡献利润。
曾经一度被市场吹嘘追捧的生物柴油板块，不但没给悦达投资锦上添花，反而变成了一个“巨坑”。
在2014年3月，悦达投资以收购加定向增发方式投资3.75亿元持有江苏悦达卡特新能源有限公司（下称悦达卡特公司）60%股权，从而进入生物柴油领域。悦达卡特公司主要以废油脂为原料，通过纯化、酯化、分馏等生产工艺，从事生物柴油(脂肪酸甲酯)及其深加工、精细加工产品的研发、生产与销售。
但是，被悦达投资收购的第一年，悦达卡特公司就开始了亏损，其2014年4-12月实现营业收入46937.45万元，亏损1667.46万元。
2015年，国际油价大幅暴跌，从100美元上方一直跌到30美元左右，此后多年也没有涨回来，原油价格这么便宜，成本偏高的生物制油立刻从香饽饽变成了无人问津。2015年悦达卡特公司实施了限产措施，当年销售生物柴油及衍生品35596吨，同比下降63.88%，仅仅完成年度计划的19.78%；实现营业收入1.42亿元，亏损1.22亿元。
2016年，悦达卡特公司继续处于半停产状态，实现营业收入5,275万元，同比下降62.85%，完成年度计划的14.82%；净利润为-1.02亿元；2017年，悦达卡特公司的营收只有2156.43万元，亏损却达到了1.68亿元左右；2018年，悦达卡特公司的营收为4200.40万元，净利润为-5710.59万元。
在2019年年报中，连年亏损的悦达卡特公司终于被悦达投资注销，悦达投资终于甩掉了这块烂泥。
“扣非净利润”连亏三年
虽然从表面上看，悦达投资在2019年的净利润过亿元，但是如果一旦“扣非”之后，其业绩则显得“惨不忍睹”。
年报显示，悦达投资2019年“扣除非经常性损益的净利润”为-2.95亿元，这个状况实际上已经持续了三年，公司2017年和2018年的“扣非净利润”分别是-3.90亿元和-0.48亿元，加上2019年的数据，悦达投资已经连续三年“扣非净利润”出现亏损。
蹊跷的是，悦达投资的四个板块中，除了服务业毛利率为-0.46%，同比减少38.01个百分点之外，其余三个行业的毛利率都在增加，如制造业毛利率为9.20%，增加1.36个百分点；商品流通的毛利率是10.14%，增加5.49个百分点；交通业的毛利率是50.99%，增加14.17个百分点。
年报还显示，悦达投资主营业务主要包括汽车业务、纺织业务和公路收费业务等，目前利润来源主要是公路收费业务，公路收费业务在2019年实现营业收入 4.7 亿元，且毛利率是最高的。
既然悦达投资的营业收入增长，毛利率也不错，为何“扣非净利润”却大幅下降呢？
从悦达投资的2019年年报来看，第一季度至第四季度，其营业收入分别是6.77亿元、6.23亿元、6.16亿元和6.67亿元，基本上波动不大，显示出其营收稳定性较强。但是，第一季度至第四季度的“扣非净利润”却波动很大，分别为0.16亿元、-1.43亿元、-1.10亿元和-0.58亿元。
令人疑惑的是，悦达投资并没有在2019年年报中解释“营业收入稳定，而扣非净利润出现较大差异”的原因。
那么，悦达投资2019年的非经常性损益有多少呢？年报显示，公司2019年非经常性损益高达到4.02亿元，其中包括1.65亿元是“非流动资产处置损益”、0.48亿元是“计入当期损益的政府补助”、1.84亿元是“除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、衍生金融资产、交易性金融负债、衍生金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、衍生金融资产、交易性金融负债、衍生金融负债和其他债权投资取得的投资收益”。
其中，1.65亿元的“非流动资产处置损益”是悦达投资在2019年“处置西蒙悦达股权、悦达卡特公司和悦达新材料公司固定资产所形成的收益”，0.48亿元属于政府补助”，1.84亿元来自转让华泰保险集团股份有限公司5000万股股份。
可见，如果没有这些4.02亿元的非经常性损益，悦达投资2019年是肯定又是巨亏。而这个状况已经持续了三年
年报显示，悦达投资2018年归属于上市公司股东的净利润为0.81亿元，但扣除非经常性损益后的净利润则为-0.47亿元，当年的“非经常性损益”共有1.2亿元，其中最大的一笔来自出售江苏银行的股票，为0.74亿元。
因为悦达投资2017年的净利润是-2.74亿元，如果不靠非经常性收入，悦达投资就会出现连续亏损三年亏损的局面，甚至可能要触发暂停上市。
而到2020年，如果悦达投资主营业务仍然没有起色，还能靠什么来实现盈利呢？
疑窦丛生的财务数据
按照悦达投资披露的信息，2019年期初的应收账款坏账准备计提比例为24.15%，但是到了期末，悦达投资的应收账款余额为39975.03万元，坏账准备为8967.87万元，这个计提比例变成了22.43%，其中“以逾期账龄为基础的预期信用损失组合”的计提比例由期初11.71%降低为8.92%。
查阅悦达投资2018年年报，公司2018年末应收账款坏账准备计提比例为 28.90%。
是什么原因让悦达投资的坏账计提比例从28.90%一年之间降低到22.43%呢？对于这个变化，悦达投资在年报中也没有披露具体原因。
更神奇的是，悦达投资2019年年报中核销了一笔因关联交易产生的1371.84万元应收账款，交易对象是尚奈国际贸易（上海）有限公司，核销的原因是债权转让，这笔核销的审批是“江苏悦达纺织集团有限公司总经理审批”的。
对于这笔核销的应收账款，悦达投资没有披露它的来龙去脉，让我们感到很奇怪。
而且，悦达投资的“其他应收款”2019年期末余额达到了8.03亿元，其中“往来款”达到3.75亿元，“预分配股利”达到4.13亿元。
悦达投资并没有披露“往来款”的主要往来对象、应收金额、账龄、计提坏账准备金额等信息，“预分配股利”的对象是陕西省高速公路建设集团公司（下称陕西高速集团），但是悦达投资在年报中也没有披露为何要向陕西高速集团预分配股利的原因。
紧绷的资金链
除去“扭亏为盈”的净利润之外，悦达投资的资金链也非常紧张。
年报显示，悦达投资2019年经营现金流量净额为-0.67亿元，要知道其2019年营收可是25.82亿元哦。
对此，悦达投资的解释是“本期悦达纺织集团和悦达智能农装公司支付的票据保证金增加所致。”
2019年，悦达投资应收票据为0.33亿元，比2018年末0.15亿元多了0.18亿元，说明公司对客户的议价能力在下降。
2019年，悦达投资流动资产为33.11亿元，而流动负债达到36.42亿元，流动比率为0.91，速动比率为0.71，说明公司的现金已经无法覆盖短期债务。
在流动负债中，短期借款为19.70亿元，较2018年的24.54亿元减少了4.84亿元；但是，其应付票据达到4.11亿元，较2018年的1.81亿元增加了2.03亿元；应付账款为5.12亿元，较2018年的3.18亿元增加了1.94亿元；一年内到期的非流动负债为2.79亿元，较2018年的1.10亿元增加了1.69亿元。
对于为何突然变更收款方式，以及应付票据余额大幅增加的原因，悦达投资在2019年年报中也没有详细说明。
经过多年的战略转型、产业投资，悦达投资的投资路径一直在大幅摇摆。
在2019年年报中，悦达投资披露公司的发展战略是“全力聚焦‘大汽车和智能制造’产业布局，坚持做大做强汽车主业，大力发展智能制造产业，狠抓提质增效和项目突破等重点工作，推进传统产业的转型升级，积极培育新的利润增长点，以促进高质量发展。”
但是，2020年，在多重因素影响下，预计中国汽车业的增速很可能再次下滑，乘用车生产企业竞争进一步加剧，汽车生产企业收入和盈利增速将会放缓。与此同时，自主品牌汽车企业迅速崛起占领相当市场份额，合资品牌汽车尤其是韩资品牌获得更高的市场占有率难度有所加大。
对于连续两年依靠“非经常性损益”进行“扭亏为盈”的悦达投资来说，2020年可能就是生死之战，如果没有新的盈利增长点补上来，光靠那些意外收入，又能维持多久呢？
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