誰是現在募資市場上最可愛的人？非市場化母基金莫屬。在不斷萎縮的總量中，CVC（詳見《“LP化”生存！中國CVC戰略大棋局》）、頭部家族辦公室以及一線券商，是最值得關注的三種市場化增量LP。國內頭部券商近兩年“母基金化”進程明顯提速，背後的動力都是什麼？券商系母基金優勢何在？對募資市場又有哪些影響？
作者丨孔小龍 母基金週刊創始合夥人
Kaique Rocha丨封面
1987年, 經中國人民銀行批准，深圳市十二家金融機構出資，組建了我國第一家證券公司——深圳經濟特區證券公司。
同樣在1987年，中國券商尚在襁褓之中時，日本券商已然開始作為LP投資GP。日本四大券商野村證券、日興證券、大和證券和山一證券中，排名第二的日興證券，出資1億美元，投資了黑石資本的First-Time Funds。
在中國和日本稱為證券公司的機構，在美國一般被稱為投資銀行，美國大投行已有百餘年的歷史，2019年是高盛成立150週年。
1994年高盛在北京設立首個代表處，2004年，高盛與其戰略合作伙伴高華證券在中國設立了合資公司，高盛持股33%。“高盛高華”是擁有全牌照的內資證券公司，在華可開展本土A股上市業務、人民幣企業債券、可轉換債券、提供金融顧問以及其他相關服務。
時任高盛集團董事長的亨利•保爾森，從高盛任職期間，到此後擔任美國財長，同中國打交道近30年，往返中國近百次，將幾十年的經驗濃縮在《與中國打交道》（Dealing With China）一書中，如果對高盛進入中國感興趣，可以翻閱一下這本展現雲詭波譎歷史進程的回憶錄。
媒體評論高盛曲線進入中國內地市場的策略非常高明，不僅取得了一家中國投行的管理和財務控制權，而且一舉奠定了在中國境內大型投行項目的主導地位，很多具有全球影響力的IPO項目都被高盛收入囊中。
一
凜冬將至
中國金融開放的步伐從未停歇，中美貿易戰又加速了這種步伐。
2019年7月，國務院金融穩定發展委員會辦公室推出11條金融業對外開放措施，將原定於2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年。
2020年3月，證監會發布消息，自2020年4月1日起取消證券公司外資股比限制。高盛集團獲准對高盛高華持股比例將從33％增至51％，摩根士丹利對摩根士丹利華鑫證券的持股比例將從49％升至51％。截至目前中國境內已有5家外資控股券商，分別是瑞銀證券、摩根大通證券（中國）、野村東方國際證券，以及高盛高華和摩根士丹利華鑫證券。
已獲批外資控股券商表達了謀求100％持股權的雄心壯志，高盛亞太區 (除日本外) 聯席總裁李廉在談到獲准時說：“這是我們在華業務發展的重要里程碑，我們也將尋求儘早實現100％的所有權。”
外資控股券商大規模進入中國，在跨境金融服務等方面具有先天優勢，也有著更加豐富的產品和先進管理理念，勢必加劇國內投行業務的競爭，國內券商傳統的盈利模式將受到激烈挑戰。
外資券商從幕後走到臺前，他們的“春天”來了，國內券商卻“凜冬將至”，多家券商都傳出降薪裁員的消息。
二
買方之路
有個關於金融鄙視鏈的段子：“當你做賣方的男友拿獎金送你包包時，別人做買方的男友已經默默地買下了一個酒莊。”
一直以來，國內券商的優勢都在於賣方業務，面對外資券商大舉進入的競爭，本土券商也開始發展買方業務來對沖風險。國泰君安證券提出打造買方生態體系的戰略規劃，構建集券商資管、私募股權投資基金、公募基金三位一體的買方生態圈。
2016年，華泰證券開始涉足母基金業務，設立了華泰招商（江蘇）資本市場投資母基金（有限合夥）。
國都創投是國都證券旗下開展私募基金管理業務的子公司，2018年轉型至母基金業務，是市場化運營的產業引導型母基金管理人，聚合了國都證券自有資金、地方政府資金、國有企業和產業資本等多樣化資金。
2020年1月3日，上海國泰君安創新股權投資母基金中心（有限合夥）成立，根據公告，國泰君安股權投資母基金首期基金認繳意向總規模約為80億元，基金存續期最多10年,執行事務合夥人為國泰君安資本管理有限公司。其股東還包青島國信金控、上海國際信託、上海醫藥、上海國際、蘇寧易購等10家機構。
國內頭部的券商如國泰君安、中信證券、中金公司、申萬宏源、華泰證券、國都證券等，都已經開始“母基金化”的進程，還有兩家頭部券商正在內部籌備母基金，目前還沒有公開對外宣發。
券商母基金的投資範圍基本覆蓋了目前主流的投資賽道：華泰母基金投資互聯網、高端裝備製造、生物技術、高新材料、新能源、智能設備、文化傳媒等領域；國都創投投資領域包括大科技、大健康、大養老、大農業等；國泰君安母基金聚焦先進裝備製造、新一代信息技術、醫療健康、環保新能源、消費與現代服務業五大產業領域進行重點佈局。
由於券商母基金還沒有經歷過完整的投資週期，因此IRR和DPI的詳細數據不多，母基金週刊後續也會就他們投資GP的收益情況，進行跟蹤分析研究。
三
四大動力
動力一：解決私募子公司資金不足
2016年證券政策新規發佈，其中一個重要變化是私募基金子公司自有基金投資於本機構設立的私募基金時，對單隻基金投資金額不得超過該基金總額的20%，其餘需要向外募資。政策倒逼券商私募行業規範化，也促進券商私募子公司積極轉型。券商私募子公司發起設立市場化母基金，可在一定程度上解決私募子公司資金不足的問題。
動力二：擴大行業影響力和品牌效應
關於發起設立母基金的初衷，國泰君安在公告中表示：“一方面，可以匯聚金融資源和產業資源，深入推進產融結合，更好地落實金融資本在國家創新驅動發展戰略中的責任和使命；另一方面，可以擴大公司在股權投資行業的影響力和品牌效應，吸引更多的優質項目資源，促進公司股權投資等有關業務的發展。”
動力三：產業集團的金融訴求
產業集團將資本作為實現產融結合的重要手段，與券商合作的方式分兩種模式：
第一種，合作設立產業投資基金。比如金圓資本與招商致遠合作設立總規模10億元的新興產業股權投資基金，成為金圓集團對外與券商直投合作的首支市場化股權投資基金。
第二種，做券商母基金的LP。蘇寧易購2019年4月發佈公告，擬與國君資本合作，聯合其他有限合夥人共同出資設立上海國泰君安創新股權投資母基金中心（有限合夥）。2020年1月,蘇寧易購集團股份有限公司正式入股國泰君安母基金,認繳出資額為5億元。
公告中稱：“本次公司與國泰君安證券合作，強化了與行業優秀的專業投資機構合作，一方面有助於公司獲得產業投資資源，增強公司產業投資能力，而且能夠加快公司在智慧零售、智能科技等領域的投資佈局。公司與被投企業可以形成優勢資源互補以及產業業務協同，有助於豐富公司的生態圈體系，提升行業競爭力。另一方面，國泰君安證券擁有專業的投資經驗和資源，能夠有效的控制投資風險，實現基金投資收益。”
動力四：地方政府的發展訴求
首先，券商母基金可以促進地方產業的高質量發展。作為中金公司、中金資本與廈門政府在投資領域深度合作的重要成果，中金啟融基金於2017年11月落地廈門，在廈投資合作項目涉及信息技術、半導體、文化創意、醫療健康等多個重點領域，有效服務廈門“十大千億產業鏈”轉型升級，助力廈門產業高端化、集群化，為實現廈門地區高質量起到了積極的促進作用。
其次，券商母基金推動產業跨區域佈局，形成城市間的聯動發展。單純靠政府產業引導基金，很難通過對區位經濟的理解而形成城市間的聯動，而純市場化母基金由於資本的逐利性，對於回報和週期有很強的資本屬性，無法忍受產業前進當中的波動，券商母基金可以很好的將二者結合。
G60，是連通長三角與西南地區，橫亙東西的一條高速公路，而現在它更多的作為一條科創走廊而聞名於世。滬蘇浙皖三省一市的9個城市——上海、杭州、嘉興、湖州、金華、蘇州、合肥、蕪湖、宣城聯合共同建立“G60科創走廊”。2019年底，國務院印發《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》，這條走廊被賦予重要使命：打造科技和制度創新雙輪驅動、產業和城市一體化發展的先行先試走廊。
目前一些券商正在和長三角的地方政府和產業集團，共同策劃設立創新產業母基金，以協調和推動科創走廊跨區域發展。
四
獨特優勢
首先是募資優勢
國內券商大多具有國資背景，LP資源相對豐富。國企央企、政府引導基金以及券商長期合作的上市公司，都是券商母基金的理想出資方。尤其是作為金融機構，券商及其股東自有資金充足，這是其他類別的母基金管理人所不具備的獨特優勢。
其次是研究能力
券商最明顯的優勢就是行業研究能力。券商擁有完善的金融資源網絡，比如中金公司就擁有一流的研究能力，研究團隊覆蓋40多個行業及在中國、香港、紐約及新加坡交易所上市的800餘家公司，超過2/3的研究報告以中英文兩種語言出具。專門講解中金深度研究報告的微信公眾號“中金點睛”，已經發布了超過2000篇原創內容。
最後是資源網絡
券商擁有完善的實體資源網絡，可以有效提升了券商母基金的投資管理能力。比如中金資本作為國家級新興產業母基金的管理人以及多家地方政府產業基金管理人，通過長期合作建立了互信關係和合作網絡。
國都創投總經理華偉詳細描述了他們正在構建的投資生態：“當我們幫助政府招商時，會根據當地的產業結構、生產能力，以及資源市場的分析，對園區進行系統化設計，合作的GP可以帶很多企業來此落地。對於企業則意味著，一落地就有市場、資源、政策、資金。更重要的是，周圍配套的企業能縮短其管理成本、人力成本和市場半徑，這樣LP、GP和終端的企業，就完全形成了一個生態聯盟。”
五
未來挑戰
1997年4月15日,日本著名證券公司山一證券迎來100週年，然而就在半年後，正要在全球舉行百年慶典的巨頭卻突然宣佈“自主停業”，震驚日本，引發全球金融界的關注。
研究分析二戰後日本最大的券商破產事件，對中國券商有重要的借鑑意義。山一證券的倒閉固然有當時日本所處“泡沫經濟”的大時代原因，但其中有一條值得特別注意，就是在日本代理投資證券公司是不保底的，但山一不敢得罪大財閥就用本公司的錢還債並隱瞞了債務，違反了證券交易法，最終導致了日本政府的徹查。
中國券商母基金投入的自有資金不少，背後的政府系LP是否有保底回購要求外界不得而知。如果有保底回購要求，LP結構合理不會有大問題，畢竟母基金的投資風險相對較小，這其實考驗的是券商在賣方業務和買方業務之間平衡的藝術。
另一個挑戰是賣方和買方的轉換。賣方投行掙的主要是佣金，而買方主要是通過投資來獲得超額收益，這兩種能力要求差別巨大，公司文化也頗為不同。
雖然有一些國內券商也具有政府引導基金的管理經驗，但由於政府引導基金和市場化母基金的投資目的和要求並不完全一致，券商母基金要想完成內部治理結構、投資策略以及人才的市場化轉型，還有很多工作要做。
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