宏观对冲基金相关概念：
很多投资人可能都是比较了解股票、基金、债券、基金和商品等资产中的某一类别，并且也投资过其中的一类或几类。而ETF宏观对冲基金从资产投资类别方面简单直白的解释就是：宏观对冲基金不是单一的资产类别，而是混合的资产类别，可以同时投股票、债券和商品等多类别资产的组合。宏观对冲基金也不仅仅只看准一个方向，如果有大涨的机会它可以做多，如果有大跌的机会它也可以做空。另外宏观基金在工具使用上比较灵活和专业，会使用像期权这样风险有限、潜在回报比较大的工具。
今天的主题是——疫情以后的宏观经济和资产价格，为什么会讲这个问题？因为宏观对冲基金经理的工作与经济学家的工作有一定相似或者重复的地方。宏观基金经理和经济学家都要对宏观经济有比较深刻的认识和分析，但区别是宏观经济学家是只分析经济到为止，宏观对冲基金经理会更专业地讨论经济对资产价格的影响。
一、环境&现状
在分析资产价格之前先看一下现在的环境：相对于太平盛世而言，现在是处于‘乱世’，处于一种类似于战争的状态。类似于战争的状态体现在两方面，一个方面是国内有大量对物资和人员行动的管制；另一方面是国际上也存在一些对抗，如国与国之间的互相指责，国际上互相争抢抗疫物资等。所以现在就是处于一种类似战争的状态，可能有一部分人已经充分的意识到了这一事情，但很多人可能还没有从太平盛世的思维上转变过来。
处于乱世，经济的不确定性会大幅提高，突发事件会非常多，影响也会非常大。以前大家认为很多黑天鹅的事情只有1%的概率会发生，但最近黑天鹅事件却经常发生。比如大概一个月以前，因为俄罗斯和沙特对油价决定侦查的态度，油价出现了历史上单日最大下跌幅度。但特朗普突然发了个推特，称他跟沙特和俄罗斯打了电话，油价又突然暴涨。而事后又被证明特朗普的推特中间有很多的不确定性因素和不真实成分，所以油价是大跌之后大涨、大涨之后又大跌，中间的波动非常巨大。油价最近的大波动是一个比较典型的例子，随着这种类似战争状态情况的延续，将来政治经济中的不确定性将大幅提高。
在资产价格上首先也要分析大趋势，但即便在不分析大趋势的情况下，有一点可以非常肯定：资本市场的高波动性会延续、大起大落会延续。有一个衡量美国市场波动性和风险的指标叫 VIX，也叫恐慌指数，这个指数在前两周一度达到了过去二三十年的最高水平，也就说明超过了2008年金融危机时候的最高点，这是处于乱世的表现。
我们怎么会走到这样的一个乱世？光是新冠病毒一个因素就有这么大的威力吗？答案是否定的，并不是新冠病毒把我们带到了这样一个境地。其实在新冠病毒发生之前，全世界的经济和市场已经处于一种非常扭曲的状态，有很多东西本来就是不和谐、不能够维持的，很多的泡沫本来就处于被破裂的边缘，新冠病毒只是加速了这个过程。
在疫情发生之前，如果我们看2019年底全世界宏观经济的特征，就可以发现下面这些现象：
第一，不同国家的杠杆在不同的地方。美国是企业部门的杠杆高，中国是地方政府和老百姓加杠杆的速度非常快。而高杠杆对应的是低利率，很多欧美国家甚至出现了负利率。高杠杆同时也意味着高赤字，财政支出非常高、赤字非常大，这三点结合起来说明政府已经把政策刺激用到了很极致的水平，很难再持续维持。
第二，财政刺激空间有限。因为已经是极低的利率或甚至是负利率，进一步刺激的空间已经非常有限，政府可以有所作为的空间也非常有限。
第三，贫富分化非常高。低利率发生在资产泡沫的背景之下导致富人越来越富，穷人长期就没有进步和改善。贫富分化巨大导致很多老百姓对政府不满，在美国和其他任何地方都是这样，以至于选出了一些很奇怪的领导人——比如特朗普。所以像特朗普这样的领导人其实就是在贫富分化严重的背景之下选出来的领导人，这代表了环境本身就已经很扭曲。扭曲的现象落到资本市场上就是市场的波动非常低，一旦政府刺激，市场的风险偏好就变得非常高，投资者都认为有央行就可以把一切都搞定，所以就不怕高风险。然后全世界的资产价格都比较高。
二、3个泡沫
在今年年初之前，全世界存在着三大泡沫。
第一个泡沫是美股。美国股票市场现在已经破灭，虽说最近有一些反弹，但是应该再也回不到之前的水平，而且未来很有可能是一个长期的慢熊。
第二个泡沫是中国的地产市场。中国的地产市场可能是下一个将要破灭的泡沫，新冠病毒只是加速了它破灭的过程。
第三个泡沫是欧美的长期债券。欧美现在普遍处于低利率和负利率状况。
下面具体分析一下中国的地产，为什么认为中国的房地产市场会面临很大的调整？现在房地产市场的成交量以及销售额已经显著的超出了均衡时所能持续的水平，不少地方的价格也跟均衡时的价格有较大的差距。而且房地产的需求从中长期均衡来看主要来自于三个方面：一是城镇化带来的需求，二是新增人口带来的需求，三是改善型的需求。城镇化的需求、人口增长带来的需求以及改善性的需求是房地产市场长期支撑和长期发展的根本的需求支柱。同时我们机构和业内很多像万科、恒大这样的大的地产公司都做过房地产的需求模型，考虑了城镇化需求、人口刚需和改善型需求三个方面。
同时经过研究发现比较长期可支撑的地产销售规模的均衡水平大概是10亿平米/年。而在过去的三四年的时间里面，销售规模水平都是15亿平米，比均衡水平高出了50%。为什么能多出来5亿平米的需求？主要是因为两方面的因素：
第一，在过去的几年时间集中进行了棚户区改造，棚户区改造最开始是实物安置，最近几年大部分都变成了货币化安置，这一块就是集中创造出来的需求。集中创造出来的对商品房的需求大概有2亿平米左右房地产的成交。
第二，价格持续上涨带来过去几年时间内信贷的大量投放，带来了信贷支持的需求。信贷支持创造出来的需求也有1-2亿平米的房地产的成交。
上述的信贷的支持这一点可能跟大家的直观的感受有差异，大家不是都说房租不炒吗？虽然我们的口号房租不炒，但实际上在过去的几年中国的银行每年投向按揭贷款的信贷都是五六万亿甚至六七万亿的水平。尤其在去年大家听到的是房租不炒、控制信贷，但最后实际上的情况是按揭贷款2019年的比率同比2018年增长了10%—20%。所以2019年房地产并没有抑制，偏离了均衡的房地产的销量水平。
三四年的时间中房地产本身就已经难以为继，体现在什么方面？体现在去年房价并不是全面的上涨。去年大概是有一半的城市房价在上涨，有一半的城市房价在下跌。最典型就比如北京和上海，在一线城市里房价变化里相对比较弱，普遍跌了10%-20%，比较强的就比如深圳的房价现在还在上涨。一般地产有一个大趋势：房价到顶部的时候都先分化，分化了之后再一起跌。这也就说明去年房价的趋势已经不再强了。
而且去年12月份疫情还没有发生之前，全国的销售面积已经是负增长了， 下半年7—11月份都是正增长，12月份就突然转为负增长，这是为什么？因为房地产市场本身的规模就已维持不下去了，价格在去年也已经进入震荡分化。去年年底成交面积已经转成负增长，本身的拐点就已经出现，而疫情又加速了拐点的到来。
为什么疫情加速了拐点的到来？疫情对房地产拐点有两个影响机制：
第一是有很多人的收入受到了影响，有很多的相关的领域的收入也受到了切实的影响。
第二是大家开始意识到世界不是天天向上的，而是充满了不确定性和风险的。日子不一定是越过越好，随时有可能因为不确定性的事情发生。
再根据统计局官方1—2月的房地产相关数据，销售量同比去年是明显减少20%左右。3月份30多个城市的高频数据的销售还是负百分之十几的水平，没有明显的恢复。现在基本上所有的售楼处都已经复工，可以卖的房子都已经推出来了，但是销售并没有恢复，所以地产市场应该已经进入往下拐的阶段，拐头将会是一个很重要的事情。
房地产的链条非常的长，关系到钢铁水泥市场，带来财富效应，影响可选消费。房子在上涨、个人财富在上升的时候，大家可能就更愿意去喝点茅台，用一点奢侈品、买点好车等。如果房价在有一定的下跌，大家消费意愿可能也没有那么强。所以房地产的下行应该会涉及到不光是中国的经济环境，甚至还有可能影响全世界。 中国房地产的整个链条对于经济的整体带动是非常明显的，所以未来几年会在上述几个方面有非常重要的变化。
三、疫情对股市的三因子冲击
再来分析现在的股票市场，对于股票市场分析，在业内大家都有比较认同的一个框架，归类为三个因子分析对于市场的影响。
第一个因子企业盈利基本面，疫情对基本面带来了什么影响？
第二个因子是流动性。钱多不多？利率高还是低？
第三个因子是风险偏好。现在投资者的仓位重不重？投资者愿不愿意买股票？对市场是不是有信心？
在三因子上，还可以把中国和美国做一下比较。现在疫情下，美国市场的跌幅显著的大于中国，为什么呢？从三个因子就有答案。
在基本面上，中国首先发生疫情，停工停产直接差不多一个半月到两个月，因此基本面首先受到影响。美国是现在正在发生疫情，在第二季度的受到影响会很大。中国是第一季度影响大，美国是二季度影响很大，在这个层面上未来一段时间美国受的影响可能会更大。
在流动性上，美国这一次的股市下跌有一点像中国2015年的股灾——美国很多基金有很高的杠杆，而杠杆主要是要跟市场的波动性相关。市场的波动性越低，杠杆就可以越高；市场的波动性降下来，杠杆就必须降下来。虽然美联储降息放了很多钱，但阻止不了机构的去杠杆，所以下跌的速度就非常快。
但中国的情况看起来好像央行还很有定力，但实际上中国一季度的信贷的投放力度非常的强大——投放了7万亿的信贷，比去年同期是明显高。银行也放了很多的流动资金贷款去帮助受疫情影响的企业。表面上看中国银行没有做什么，实际上贷款放的非常多，而且把相关的利率降得很快，很多的贸易类的企业都可以比较容易融到流动资金的贷款。所以实际上中国对金融市场流动性的支撑是比较强的。
在风险偏好上，现在投资者的信心和对美国预期已经非常的糟糕了，无论是对死亡人数的预期，还是对最后的失业率的预期都已经到底。
大家可以看有新闻报道美国专家都预期要死亡1020万甚至更多的人，中国其实一共才8万人得病？还有美联储的官员预测这一波美国的失业率会达到30%，这个数值是远远高于2008年金融危机的，2008年金融危机时候的失业率才10%左右。所以美国现在的预期非常糟糕，风险偏好已经很低、股市跌得很凶，利率的流动性、央行放的水都进不到股市。中国是反过来的，预期很好，虽然现在恢复的幅度也有限，但是都非常有信心，因为国家领导人说小康的目标还要实现。
大家都在算中国今年GDP要多少才能够实现小康，很多人说要5%，以至于有一些比较专业客观的经济学家都不相信，说才1%的GDP怎么能够实现我们的小康目标？但投资人们对市场充满了信心，大家在这一轮抗议的过程中的确也是感受到了社会主义制度的优越性，中国在疫情的管控上也比西方发达国家要好得多，所以投资人对于经济也非常有信心，对未来的补偿性的增长充满了期待。
市场中的投资人都认为中国第一季度的经济增长虽然落下了，但是第二季度、第三季度、第四季度就要把经济增长补回来，一个季度比一个季度更高，用刺激政策把经济增长刺激回来。中国因为放了很多流动性，有很多的钱进入了资本市场，经济都充满了信心，所以中国的股市到目前为止是全世界的主要市场里面跌幅最小的。而美国之前的流动性并没有能够有效的进入到市场，同时预期已经打得很低，所以跌幅很大。
这些都是当前发生的，接下来去展望未来。在未来一段时间内国内的流动性充裕应该还会延续。 但对于经济的乐观的预期大家会发现其实不是那么好，经济不是那么好，体现在：房地产的大拐点，地产的大的拐点实现之后，大家对未来的预期就会下一个台阶。因为大的地产的拐点就意味着一个更低的增长水平。现在除了湖北之外，有95%的工地都复工了，工厂也是基本都复工了，在这样的情况下就到了检验经济水平的时间。
宏观的投资和研究会跟踪很多高频数据和各方面数据，比如会去看工程机械的利用小时数、开工率、水泥磨机的开工率等等，还会去看每天和每周房地产的成交量。当看完这些数据之后，都会发现同比去年同期的水平，经济没有回到正增长，现在全都是负增长。按照之前的乐观的预期，因为要弥补第一季度的经济下跌，在4月份之后的增长应该要比去年同期明显高才行。这就意味着大家之前对经济的预期太过于乐观，很有可能会失望，回不到之前的水平。
回不到之前的水平也是挺合理的。因为一方面出口外需受到了非常大的影响，另一方面就是房地产的拐点其实已经出现。所以在未来的1—2个月，国内的经济和资本市场应该就会有一定的反应。
在股票市场的短期的影响，根据股票类型分为两类：
第一类 是基本面敏感性的股票，包括银行、地产、工程周期股和一些高端消费品，受经济基本面的影响会更大。
第二类是流动性股票，比如估值比较低的股票、不那么热门的制造业股票和大部分的中小市值的股票。未来一段时间利率还是很低，流动性还会充裕，所以估值比较低的中小市值制造业的股票表现会相对强势中，大市值的金融、地产类的股票表现可能会更差一些。
然后是中国定价的大宗商品。大宗商品市场的反应非常分化，以外国人定价为主，外国人交易比较多的商品，像原油、有色金属等在春节以后很快就暴跌，跌到了过去2016年初左右的水平。而中国人交易外国人不怎么参与，所以中国人定价的商品现阶段表现相对比较强。比如螺纹钢的价格到最近才开始跌，之前一度是位于去年年底的高位，这就是差别，体现了中国定价的商品的未来的表现会相对比较差
四、市场的中短期特征和建议
还有非常重要的一点就是开始跟大家提到市场的上涨和下跌。未来一段时间市场更重要的特征是‘乱’，就是意味着黑天鹅到处都是、不确定性会非常大、市场的高波动性会延续。在这样的情况下，资产买入、持有的策略可能就不适合，现在收益率会显著小于波动性，风险管理和节奏把握非常重要。风险管理又在两方面上，首先要知道风险，包含向上和向下的风险，不仅向下波动是风险，向上波动也是风险。然后要知道怎么去监控和管理风险，使用恰当的工具。
典型的一个例子是一位非常优秀的做宏观对冲基金经理“索罗斯”，他在2008年时候的判断很正确，认为美国市场会大跌。但到年底他并没有赚钱，还亏了一点，为什么？是因为市场的波动非常大，而且非常的不确定，他看对了市场却没有赚钱就说明工具是非常重要的一点。作为老一辈的投资人，跟新一辈的投资人比要略差一点点，可能就是没有对新型工具的使用
再举一个案例来介绍应该用什么样的工具：在今年年初疫情刚刚开始的时候，我们机构买了很多期权，那时候市场的波动性还非常小，所以期权很便宜，我们大概花2%左右就能购买100%。就如全部的股票仓位是100，只花2%就可以买一个看跌期权，把100%的仓位保护起来，市场跌了之后也不会有太大伤害。如果没有股票，就可以直接靠期权赚钱。
然后是春节之后第1天大幅的下跌，当天很多股票市场几乎都跌了接近10%，基金净值的涨幅就是10%左右，也并没有以承担很大的风险来。所以这是一个较好使用的案例，但到现在还可以买期权吗？现在买期权可能又不太合适，波动率已经增长，期权就变得很贵。其实如果买的很贵之后可能就要考虑一些其他的工具，比如期货对冲、套利头寸，但要强调的就是未来一段时间的风险的管理很重要。
对于个人投资者，投资组合要分散，不要再去买一堆多头基金不动，在波动很大的情况下，这样的做法最后可能也不怎么赚钱。还有就是要持有一定的现金，留相对比例偏高的现金，然后可以再去买一点黄金，但是也不要买太多，因为现在黄金波动也很大，收益率也不是很高。然后可以再拿一些现金和黄金投一个真正的对冲基金。个人投资者并没有专业管理工具的能力，但其他专业投资人就有比较专业的一个做风险管理的能力，就像今年以来，我们机构大概是有一个25%—30%的收益率基金，但是最近的波动最大回撤只有5%以内，主要就是因为对工具的使用。
还有一些量化基金和高频交易，比如说CTA基金、高频交易基金，如果发现长期的收益水平和风险管理能力都是比较强的，也是可以值得参考和投资的。
在“乱世”中对于大家的中短期的建议就是：留一些现金、分散投资组合、减少纯多头基金的配置，投一些相对市场中性、与市场的牛熊没有关系的一些量化对冲基金以及宏观对冲基金 。
综合上面的种种因素，长期的大趋势就是未来世界会割裂。这次看到美国在疫情下都没有口罩，还需要从中国大量进口呼吸机，这一点对美国带来的心理震慑和威胁应该很大。将来很有可能就会变成美国不是自己生产所有的呼吸机、口罩，而是可能会拉着一些周边小国，像墨西哥、拉南美等，互相形成一个战略同盟，然后在关键物资上不需要像现在一样，百分之五六十都依靠中国。中国现在其实也是这样，从去年讲自主可控，不要依赖美国的芯片，建立有一套标准和体系的一系列事件中就可以看出。同时未来中国拉着周边东南亚的国家发展，美国拉着北美一些国家一起发展的趋势之下，对于资产价格也很有影响。
这就意味着美元在全世界的份额其实会下降，会是一个长期贬值的过程，短期升值只是因为美元流动性紧张。而人民币其实是相对看好的，人民币和中国资本市场的份额会长期提升的。在这样的背景之下，大量的美元投资是没有必要的，而且经历未来1—2年的动荡之后，人民币资产相对更加看好。
如果看股票市场，美国在过去的50年是 ROE的上升周期，所以是一个10年的牛市。美国的大牛市来自于两个方面：一个是企业一直在加杠杆，发债券后回购本企业的股票，每股收益就上升了。另外一个是像中国这样的新兴经济体的发展贡献了很多需求，所以美国很多企业的利润是来自于全球市场，比如苹果就在中国有很大的收益，还有像英特尔、微软这样公司的大量盈利都是来自于中国以及其他一些除美国外的市场。
刚才讲未来会有一个去全球化——区域割裂，美国的企业就会损失一部分利润，而且资本市场会进入杠杆下降的周期。美国企业现在的杠杆水平是在过去二十年左右最高的水平之一，显得很不稳定，这一次疫情下高杠杆的弊端就暴露出来了。美国的航空公司在过去花几百亿美元回购自己的股票，结果现在突然就要破产，而且还需要美国的财政部救助。于是大家就意识到不能再把股东的利益和股价放在第一位，而需要把公司的稳定和雇员的利益放在更优先的位置。所以最近香港汇丰银行就停止派息，这是英国政府的要求，银行不能够自己多留存资本、现金。
在这样的趋势之下，一方面因为企业去杠杆，另一方面企业的利益又受到损失，所以欧美企业的 ROE盈利能力会进入一个大的下降周期。这一轮房地产的调整和疫情的冲击之后，中国的相对而言会好很多。中国的制造业现在是很干净，制造业大概从11年以后就开始去杠杆，银行基本上不给制造业贷款，银行的贷款都给房地产和地方政府。所以中国很多的民营制造龙头企业资产负债率都是持续下降，杠杆都是越来越小。
但龙头企业是有条件加杠杆的，因为现在这一波经济调整很深，会有很多企业破产倒闭。所以在新的周期龙头企业也不一定要有特别强的需求，因为有限的需求和份额肯定会集中到剩下的龙头企业上。然后企业就会重新加杠杆、扩产能，这个过程同时会伴随着通胀的上升。因为到时候企业发现产能不够用、需求变高，通胀就会上升，中国的私营企业就进入一个新的上升周期，中国企业的表现也会比美国企业的表现更好。因此未来可能就是一两年深度的通缩，深度的通缩之后去产能、需求优化，同时会有美元贬值。
在下一轮的大通胀周期里面，中国的资产以及人民币可能会跑赢。我们现在需要做的就是保护好自己的资产不贬值，争取再获得一些收益。等到下一轮就会有一个很好的抄底机会，去拥抱下一轮的上升周期！
—完—
声明：本文是对演讲嘉宾直播内容的文字整理稿，尚未向嘉宾针对文稿进行逐字逐句的确认
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