“此時宏觀政策的作用主要是加固‘房屋’，增加經濟對抗疫情這一‘暴風雪’的韌性，為未來的復甦做準備。”
“在流動性政策中引入針對國際環境的逆週期調節，在資本持續流入的國際環境下流動性適度收緊，或需成為未來我國貨幣政策的必選項。”
“全球寬鬆下，人民幣匯率預計將企穩升值，這也給人民幣國際化提供了新的機遇。”
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近日，新冠疫情加速蔓延，經濟下行壓力加大，各國政府相繼出臺經濟刺激政策，寬鬆政策不斷加碼，資本市場雲譎波詭。反觀國內，疫情防控形勢持續向好，生產生活秩序加快恢復態勢不斷鞏固和拓展，宏觀政策調控適時適度。
那麼，在全球寬鬆不斷加碼的背景下，我國的宏觀政策還將面臨哪些新的挑戰？下一階段，貨幣政策的發力點何在？帶著這些問題，我們專訪了建銀國際首席經濟學家、董事總經理崔歷。
崔歷，現任建銀國際首席經濟學家、董事總經理、宏觀研究主管，負責國內外宏觀經濟和市場研究。同時，還擔任中國首席經濟學家論壇理事、中國金融四十人論壇特邀成員。
曾任高盛全球投資研究部董事總經理，負責中國宏觀經濟研究。
曾在國際貨幣基金組織（IMF）工作多年，任資深經濟學家。對國內外經濟、政策和市場等方面有豐富的研究經驗。
寬鬆加碼，宏觀政策重在紓困與管理風險
記者：首先感謝您接受我們的專訪。2020年3月以來，受新冠疫情影響，全球金融市場動盪加劇，各國央行重回寬鬆並不斷加碼，“降息+QE”的政策組合正引發全球“寬鬆潮”。那麼，在您看來，全球寬鬆的政策環境能否有效抵禦全球經濟可能遭遇的衝擊？
崔歷：為對抗疫情、穩定市場，發達國家紛紛出臺了大規模寬鬆政策。首先便是各國政策寬鬆的大幅加碼。美聯儲將聯儲隔夜利率降至2008年國際金融危機期間的零區間；重啟QE宣佈無限量購買國債和MBS，對美元市場增加repo、掉期等流動性支持，並推出針對企業債和ABS的多項支持措施。歐洲、日本和其他發達經濟體也加大了貨幣寬鬆。英國央行加大了量化寬鬆，並緊急降息至有史以來的最低水平。日本央行則加碼對交易所交易基金（ETF）的購買力度。
另外，各國政府也較為迅速地推出了超量財政刺激。美國已推出歷史上最大的2萬億美元（佔美國GDP的10%）的財政刺激，包括醫療、失業保險、個人補貼等多項內容。英國政府承諾疫情期間為公司僱員支付80%的工資，避免失業的增加，連傳統上財政較為保守的德國也推出了7500億歐元的財政擴張計劃。
疫情持續期間，城市封鎖，公共場所關閉，經濟活動不可避免將受到影響，歐美國家第二季度有可能經歷兩位數的年化收縮，深度衰退或將是大概率事件。
未來經濟走勢將主要取決於各國政府對疫情的控制，宏觀政策的直接對沖效果其實有限。這一階段的宏觀政策支持，主要目的還在於紓困和管理風險：一方面為疫情期間的就業和民生提供保障；另一方面通過貨幣和財政支持，控制企業破產和金融體系的風險傳染。美聯儲前主席伯南克將疫情形容為一場“暴風雪”，那麼，也可以說，此時宏觀政策的作用主要是加固“房屋”，增加經濟對抗疫情這一“暴風雪”的韌性，為未來的復甦做準備。
目前來看，發達國家財政和貨幣的寬鬆力度都非常大，能夠部分緩解短期經濟金融的負面衝擊。但由於疫情拐點未知，經濟基本面惡化的風險未除，未來海外政策支持也可能進一步加碼。
國內宏觀政策的挑戰和重心
記者：全球寬鬆趨勢的延續和不斷加碼，是否也將給我國的宏觀政策帶來新的挑戰？在這樣的背景之下，國內宏觀政策的著力點應重點關注哪些方面？
崔歷：當前，國內疫情防控形勢持續向好，生產生活秩序加快恢復。但境外疫情擴散蔓延，對全球經濟產生了不利影響，也為國內的宏觀政策調控帶來了新的挑戰。
近日召開的中央政治局會議亦強調，要加大宏觀政策調節和實施力度，抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施。總的來看，全球寬鬆政策的不斷加碼為中國宏觀政策調控帶來了兩方面挑戰：一是短期外需下降，貿易行業下行壓力較大，全球供應鏈有中斷的風險；二是全球再次啟動大幅寬鬆政策，對於開放中的中國金融市場可能會帶來新的挑戰。
隨著新冠疫情在全球的蔓延，短期全球經濟的下行壓力較大，但疫情後全球和中國的經濟預計都將會有所復甦。也就是說，宏觀政策首先應當關注的是就業和民生等能反映經濟社會結構的指標，然後是現金流和資金面的壓力。可淡化對年度增長目標的關注，或對增長目標採取更為中期的視角。
宏觀政策組合中應以財政支持為主、貨幣寬鬆為輔。加大財政支持的力度，可以更為靈活定向地支持經濟：如果外部環境進一步惡化，可擴大支持；但如果全球疫情得到有效控制，則可擇機退出。可以更明顯地增加赤字的規模和財政支出，包括民生支出和個人補貼；也可以對餐飲、旅遊、交通、貿易等特別是中小企業增加稅收減免、定向補貼，或以稅收優惠等方式鼓勵企業維持僱傭，支持就業。貨幣寬鬆可以起到支持企業現金流的作用，但對提振經濟的直接影響有限。
此外，在開放的環境下，也需關注全球的貨幣寬鬆對中國資金面的影響。境內外利差上升，未來美元在QE下走弱，都有可能推動資金進入中國市場，特別是在2020年下半年和疫情企穩之後。應對方式包括國內流動性的邊際收緊，對沖國際資金疊加國內的寬鬆預期引起無風險利率的超跌。美元在避險需求消退後預計會走弱，應允許人民幣兌美元匯率適度升值，減輕熱錢壓力。
零利率：傳統貨幣政策的空間已不多
記者：3月以來，美聯儲先後兩次宣佈緊急降息，直接將利率推至“零下限”。與此同時，日本和歐洲也已處於零利率甚至負利率狀態。那麼，在您看來，“零利率”對於全球金融市場來說，究竟意味著什麼？
崔歷：這裡首先需要區分的是政策利率和市場利率。政策利率，多是隔夜利率，取決於央行。而市場利率，包括短中長期，取決於財政和貨幣政策組合和經濟的基本面。即使央行採取零利率甚至負利率政策，市場利率並不一定會跟隨央行的零利率或負利率政策而持續下行。
近來，各國央行紛紛跟進降息，將目前的政策利率降至零區間甚至負利率，這意味著傳統貨幣政策的空間已經不多。由於法律的限制和出於金融穩定的考慮，美聯儲不大可能將隔夜聯儲利率推入負區間；而歐洲、日本央行在推行負利率之後，對金融系統造成了較大的壓力，意味著未來加大政策負利率的空間也已不大。在傳統貨幣政策空間有限的情況下，發達國家預計將更為依賴非常規貨幣寬鬆例如QE，以及財政政策。
可以說，全球宏觀政策面臨拐點，其中關鍵是財政政策和貨幣政策的組合。歐洲、日本等經濟體的國債無風險利率進入負利率區間，根源在於發達國家財政支持力度小，貨幣寬鬆力度大，全球出現安全資產荒。而未來海外貨幣/財政政策的比例可能發生變化：大量的財政擴張，增加國債供應，對海外利率形成上行壓力；而利率上行後央行則可能持續擴大QE規模，抑制其升勢。發達國家政策維持低息的動力較強，但政策預期交替則可能引起利率水平大幅波動。
對全球市場而言，這意味著未來市場利率難以維持其持續下行的趨勢，而更可能是在相對較低的水平上大幅波動，事實上，政策預期、經濟走勢等均可能引起利率在目前低水平的基礎上走高。
也就是說，利率的大幅下行，以及政策組合的變化意味著債市牛市進入了一個平臺期。
貨幣政策的發力點
記者：美聯儲先後兩次宣佈降息。3月13日，中國人民銀行宣佈了兩項定向降準措施，釋放了5500億元的長期資金。3月30日，中國人民銀行再次下調7天期逆回購利率20個基點，引導貸款市場利率下行。這兩者是否相關？您預計，下一階段，我國的貨幣政策還將在哪些方向發力，以更好地支持實體經濟發展？
崔歷：需要特別說明的一點是，國內的貨幣政策並非受制於美聯儲的政策週期，而主要取決於中國國內經濟的基本面。由於中國新冠疫情的開始早於海外，國內央行已早於美聯儲實施寬鬆政策。而未來隨著中國的內需復甦，也無需跟隨美聯儲的大幅寬鬆步伐。另外，貨幣政策也需平衡控制債務率和地產週期的需要。
當前，由於外需疲軟，上半年經濟壓力較大，流動性政策預計將保持寬鬆，以支持企業現金流。專項再貸款、展期續貸這些政策工具也有利於支持企業的短期資金需要，而適當降準則有助於支持財政擴張和發債。下半年，隨著全球疫情的緩和及國內經濟的復甦，央行更有條件適度收緊。特別應關注海外資金面的影響。
過去幾年，我國貨幣政策的總體取向是穩健中性。但在海外寬鬆加碼的影響下，這一政策組合可能受到新的挑戰。流動性的寬鬆預期疊加外資對國內債券的需求，可能引起長期無風險利率水平的超跌，並帶動其他利率同步下跌，刺激槓桿回升。特別是在目前全球利率水平波動增加的情形下，如全球利率反彈，則會引起信貸市場的收緊和償債風險。
未來，有幾方面的政策調整或將可以對沖風險。
一是流動性政策的適度對沖。由於中國自身市場較大，央行的流動性政策對國債利率的影響仍是主要的。通過我們的量化模型模擬發現，國內短期利率每上升10-20個基準點，就能夠大致抵消外資佔比增加1個百分點對長期國債利率所造成的影響。借鑑其他新興市場2008年後的經驗，在流動性政策中引入針對國際環境的逆週期調節，在資本持續流入的國際環境下流動性適度收緊，或需成為未來我國貨幣政策的必選項。
二是匯率升值。特別是在弱美元趨勢確立之後，允許匯率上行的彈性增加或將有利於遏制短期資金。
三是中期市場改革。提升地方政府債的流動性，擴大外資認可的安全資產的範圍，有助於分流對國債的集中投資。
人民幣匯率預計將企穩升值
記者：近期，美元指數時隔三年多一度漲破100，對人民幣匯率的穩定預期產生了一定干擾。這裡想請問您，美元指數的急升到底意味著什麼？人民幣匯率是否會因此承壓？人民幣國際化的前景是否也會受此影響？
崔歷：近期，在全球市場的恐慌和錯位下，“美元荒”再現。美元仍是全球外匯、債券等市場的主要結算和交易貨幣。在市場大幅波動時期，機構和投資者為滿足結算需求而增加現金儲備，使得美元短期利率飆升，美元指數三月初以來急升4%，超過三年來的高位。美聯儲採取一系列政策措施後，美元流動性壓力稍緩，但美元指數仍保持相對強勢。各國匯率相對美元普遍貶值。人民幣兌美元匯率也承壓走弱至7.1左右。不過，與2019年第三季度貿易摩擦影響下人民幣匯率的貶值壓力不同，近期人民幣匯率的貶值與其他貨幣貶值同步且幅度較小。
短期預計避險和結算等需求仍會支持美元強勢，相應人民幣匯率仍然承壓。海外政策的不確定性可能增加美元和人民幣匯率的震盪。但中期來看，在美國QE背景下，美元強勢難以保持，人民幣匯率預計將企穩升值。除美元走勢外，人民幣匯率的基本面也有所提升：一方面，境內外利差加大，和全球對人民幣作為儲備貨幣的需求，將推升未來全球對人民幣債券的配置；另一方面，進口替代上升、大宗商品價格疲軟、對外服務支出下降等影響下，經常項盈餘預計繼續反彈，也會支持人民幣匯率保持堅挺。對於我國央行來講，在資金流入中國的背景下，增加匯率彈性、允許適度升值將有利於遏制熱錢，並保持貨幣政策空間。
“美元荒”的出現，與2008年相似，也再次凸顯現行國際金融和結算體系美元主導的風險。全球金融市場的融資、結算等仍高度依賴美元。另外，隨著未來美國進入超級寬鬆，財政和債務擴大，各國儲備資產的回報和安全性也將繼續面臨挑戰。
2008年的國際金融危機開啟了人民幣國際化的進程。近年來人民幣作為支付貨幣和儲備貨幣的功能都在穩步上升，但人民幣作為國際投融資貨幣的功能仍相對滯後，特別是離岸市場流動性和產品不足。隨著未來人民幣匯率的企穩回升，也為加速人民幣國際化提供了一個窗口。全球資金將加快對人民幣資產的需求。以此為契機增加市場深度和風險管理，並發展離岸市場有利於提升人民幣作為國際投融資貨幣的地位，支持人民幣國際化的進一步發展。
總的來說，全球寬鬆下，人民幣匯率預計將企穩升值，這也給人民幣國際化提供了新的機遇。 ■
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