摘要
聚飞光电拟发行7.05亿元可转债，扣除发行费用后拟用于惠州LED产品扩产项目以及惠州LED技术研发中心建设项目。
高研发投入与精细化管理实现增益降本，产能释放助力业绩增长。公司成立以来就专注于LED封装业务，产品以LED背光产品为主、兼有LED照明等其他LED产品，经过多年的研发投入与扩张，公司已经成为国内LED背光产品的龙头，下游客户不乏海信、创维、深天马、华为、小米、OPPO等国内品牌电视与手机厂商，过去几年来通过不断的研发投入与精细化管理实现毛利率提升与费用率的降低，从而实现利润的快速增长。目前国内LED封装行业的市场规模仍在以每年超过10%的速度增长，且背光LED行业的主要份额集中在国内大型上市公司中，竞争格局较好。目前公司已经有170KK（百万颗）产能在建，此次募投项目将新增268.413亿颗LED产品产能，随着募投产能的释放，公司收入、业绩将持续提升。
估值处于历史低位。从估值来看，公司4月9日收盘价对应PE（TTM）为21.55X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司木林森PE（TTM）19.4X、国星光电PE（TTM）17.5X，与同行业可比公司相比处于中等偏高位置。
利率丰厚，债底保护较好。聚飞转债票面利率高于市场平均水平，附加条款并无亮点。以对应正股4月9日收盘价测算，转债平价为100元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为87.2元、YTM为3.75%，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价100元，近期与公司评级相同且规模相近的新券博特（上市首日收盘价131.02、溢价率23.18%）、科达（上市首日收盘价113、溢价率42.37%）、麦米（上市首日收盘价124.3、溢价率7.89%），预计本次转债上市首日价格在120元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为4.23亿元，进一步假设网上450万户申购，则中签率在0.009%左右，建议一级市场可以申购，二级市场也可关注。
风险提示：产能扩张不及预期
正文
一、正股基本面
股权分散、家族控制的民企。截至2020年一季度，公司前两大股东邢美正先生与李晓丹女士共持有公司22.51%的股权，二人为母子关系，也为公司的控股股东、共同实际控制人及一致行动人，邢美正先生为公司原控股股东的儿子、目前为公司董事长。质押方面，公司实控人邢美正质押公司2.70%的股权、占其持有股权的18.50%，质押比例尚可。
公司专业从事SMD LED产品的研发、生产与销售、主要从事LED封装，主要产品按用途可分为背光LED器件和照明LED器件。背光LED产品主要应用于手机、电脑、液晶电视等领域；照明LED产品主要应用于室内照明领域。2016年1月，子公司聚飞香港从NewinfoHoldings Limited 受让 LiveCom 51%的股权，LiveCom成为公司孙子公司，公司新增包括国际基础网络服务、IT应用、视屏内容服务等在内的通讯技术服务。
从公司收入结构来看，2019年上半年公司收入11.47亿元，其中背光LED产品收入8.49亿元、占比74.01%，为公司的核心产品，照明LED收入1.10亿元、占比9.58%，近年来公司背光LED收入占比逐年上升、照明LED产品占比逐年下降。此外公司国际基础网络服务的收入占比近年来逐渐提升。
分地区来看，2016年开始公司境外收入占比逐渐提升，主要由于2016年公司完成对LiveCom的收购，该公司业务主要在境外。 
从客户类型来看，前五大客户除Pacific International以外，其他四个客户的销售产品均为背光LED，以上4个客户收入占比背光LED产品收入的31%，客户集中度尚可。公司对Pacific International的销售收入占比接近5%，占公司国际基础网络服务业务收入将近50%，该部分业务的客户集中度较高。目前公司LED产品已成功进入创维集团、海信电器、TCL、京东方、深天马、友达光电、群创光电、华为、小米、OPPO、vivo、欧普照明、VESTEL等一线厂商及终端客户供应链体系。
公司毛利率处于行业平均水平。从毛利率来看，2019年上半年公司毛利率为26.97%，明显上升，主要由于2019年上半年LED封装上游的LED芯片、PCB等主要原材料价格下降，因此公司毛利率随行业一同上升；此外公司不断加大新产品的研发投入、产品结构有所优化，毛利率也有一定上升。横向对比来看，公司毛利率水平处于行业平均偏上水平。
公司三费率逐年下降。2019年前三季度公司期间费用率为6.53%，比2018年下降0.63个百分点，近年来公司期间费用率逐年下降：公司销售费用规模相对稳定、而收入快速增长，因此销售费用率略有下降；公司实行精细化管理、实现降本增效，因此管理费用率呈逐年下降的趋势；此外公司负债规模近年来保持在相对较低的水平，因此财务费用率也保持较低的水平。
公司收入、利润稳步增长。2019年公司业绩快报显示，2019年公司收入25.07亿元、同比增长6.9%，实现归母净利润3.13亿元、同比增长95.91%。公司凭借精细化的管理能力与持续的研发投入，实现毛利率的提升与费用率的下降，也因此实现利润的高速增长。
国内LED封装市场规模仍在快速增长。2017年，全球LED封装市场产值规模达1,493亿元，其中，中国大陆LED封装产值规模为870亿元，同比增长将近18%，全球占比达到58.27%，2018-2020年中国LED封装行业将维持13%-15%的增速，2020年产值规模将达1,288亿元。未来伴随LED照明市场回暖以及小间距显示市场强劲需求的带动下，我国LED封装市场规模将进一步扩大。
公司为国内背光LED龙头，募投项目将突破公司产能瓶颈。LED封装中，照明封装技术含量相对低、国内竞争较为激烈、毛利率整体较低；而LED背光和显示封装领域格局则相对集中，目前国内主要份额集中在国星光电、聚飞光电和木林森等大型上市公司中，而公司则为国内背光LED的龙头企业。目前公司已经有170KK（百万颗）产能在建，此次募投项目将新增268.413亿颗LED产品产能，随着募投产能的释放，公司收入、业绩将持续提升。
二、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为7.05亿元，扣除发行费用后拟用于惠州LED产品扩产项目以及惠州LED技术研发中心建设项目。
惠州LED产品扩产项目，建成后将形成年产光电器件LED产品（背光LED、车用LED和显示LED）268.413亿颗和背光灯条50.7百万片的生产能力。本项目实施将扩大公司背光LED、显示LED和车用LED产品的产能，缓解公司产能瓶颈的问题，有利于公司扩大经营规模，及时抓住全球市场的替代发展机遇，满足公司业务不断扩张的需要。该项目建设期36个月。
惠州LED技术研发中心建设项目将有助于公司提高整体研发实力，开发先进的LED封装技术、优化产品结构，提升公司产品核心竞争力。
三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为7.05亿元，发行期限6年。初始转股价为5.28元，按初始转股价计算，共可转换为1.33亿股聚飞光电A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为10.44%，对流通股（非限售）的稀释率为11.68%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年10月20日起至可转债到期日（2026年4月13日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%、3.5%，高于近期发行的可转债平均票面利率水平，且为前低后高设置；到期赎回价格为118元，补偿利率设置也较高。
信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各项条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），三个附加条款均属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率高于市场平均水平，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为5.28元，对应平价为100元。本次发行的聚飞转债评级为AA-、期限为6年、4月9日6年期AA-级中债企业债YTM为6.2315%、中证公司债YTM为6.1784%，综合以上本文取YTM为6.20%，测算转债纯债价值为87.20元，债底保护尚可；到期收益率为3.75%，高于同期限国债收益率。
四、投资建议
高研发投入与精细化管理实现增益降本，产能释放助力业绩增长。公司成立以来就专注于LED封装业务，产品以LED背光产品为主、兼有LED照明等其他LED产品，经过多年的研发投入与扩张，公司已经成为国内LED背光产品的龙头，下游客户不乏海信、创维、深天马、华为、小米、OPPO等国内品牌电视与手机厂商，过去几年来通过不断的研发投入与精细化管理实现毛利率提升与费用率的降低，从而实现利润的快速增长。目前国内LED封装行业的市场规模仍在以每年超过10%的速度增长，且背光LED行业的主要份额集中在国内大型上市公司中，竞争格局较好。目前公司已经有170KK（百万颗）产能在建，此次募投项目将新增268.413亿颗LED产品产能，随着募投产能的释放，公司收入、业绩将持续提升。
估值处于历史低位。从估值来看，公司4月9日收盘价对应PE（TTM）为21.55X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司木林森PE（TTM）19.4X、国星光电PE（TTM）17.5X，与同行业可比公司相比处于中等偏高位置。
利率丰厚，债底保护较好。聚飞转债票面利率高于市场平均水平，附加条款并无亮点。以对应正股4月9日收盘价测算，转债平价为100元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为87.2元、YTM为3.75%，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价100元，近期与公司评级相同且规模相近的新券博特（上市首日收盘价131.02、溢价率23.18%）、科达（上市首日收盘价113、溢价率42.37%）、麦米（上市首日收盘价124.3、溢价率7.89%），预计本次转债上市首日价格在120元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为4.23亿元，进一步假设网上450万户申购，则中签率在0.009%左右，建议一级市场可以申购，二级市场也可关注。
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