如何指挥一个又不缺钱又懒的人？我想不出办法，从目前的情况来看，联储也没想出办法。“熊猫”的最新力作，可以当教材了。
一、债券交易市场的流动性崩塌
考虑一个Primary Dealer的美国十年期国债做市交易员。每天，他从形形色色的Real Money客户那里接到很多交易单。毫无疑问，流动性不好的老券在卖单中占的比例会高于买单，所以我们主要分析他接到老券卖单时候的行为。当客户请求他报价时，他根据模型或者最近的市场成交价，计算出一个合理价格，然后再根据当前的流动性状况，适当加上一个Bid/Ask折扣。如果客户同意成交，他立刻在市场上卖空流动性最好的最新券，对冲Duration风险敞口。（切记！只能卖空流动性最好的资产，否则会死的很惨）。这个交易做完后，他的账本上一多一空，其主要风险敞口，亦即Duration，并没有发生太大的变化，只是形成了一个相对价值头寸。毫无疑问，这个相对价值头寸具有正的Carry，交易员有利可图。但这个交易员并不满足于挣取Carry，接下来这个交易员将请他的销售寻找对收益率高的老券更感兴趣的客户。如果能成功找到，他将这个老券以合理水平售出之后平回卖空的对冲盘。一进一出，这个交易员为市场提供了老券交易的流动性。而市场对他这么富有正能量的行为，回馈以买卖价差和Carry。所以交易员永远拿着一本厚厚的相对价值头寸，就像一个小型的对冲基金。
既然是一个基金，维持自己的资产负债表就需要融资。融资交易具体工作例如回购等，不一定要由债券交易员完成，而是由资金台完全承担，然后通过内部定价的方式解决。内部定价的主要依据是银行监管条例对银行持有不同风险资产的要求。这个方面，国债享有无可比拟的两个优势。一是风险资本记为0，二是国债回购市场极为便利，主要有两个特点。第一，接受国债作为正逆回购抵押品的群体最广。任何一个参与者，无论是银行、保险、基金还是外国机构，都可以用国债为抵押品以回购交易获得现金。这种高效率的市场里甚至可以出现抵押品复用，亦即Dealer从一方接受国债抵押品，转手再将国债押给另一方，这种情况下已经非常接近货币的流通。第二，国债回购交易的基准价格，亦即Effective FFR，相当稳定。即使出现扰动，央行也有义务保障国债回购交易的稳定性，其实主流央行本身的公开市场操作，大部分也是以国债回购交易进行的，这意味着国债回购市场这个影子银行系统存在着一个调控流动性的央行，这是其他影子银行系统，例如资产证券化影子银行系统、离岸货币影子银行系统等都没有的。《宏观交易入门之货币银行学》提到，国债在证券市场影子银行系统的基础货币地位，不是因为偿付安全性，而是因为这两个基础优势。相比之下，公司债由于需要计提风险资本，就不能以Effective FFR为融资利率，而是要基于LIBOR、EONIA等风险资产定价利率。以国债回购融资扩张资产负债表承接公司债等风险资产的机制，与商业银行以贷款创造存款的机制存在许多类似之处。所以Zoltan Pozsar绘制《Shadow Banking: The MoneyView》中的资本流动图时，将国债与央行存款绘制在影子银行层级结构的最高级。
但是如果这个Dealer感觉到有事情发生，流动性可能变差，手头的头寸可能存在风险，那么他一方面会悄悄将持有的头寸平盘，亦即出售流动性差的老券而且回补新券空头，另一方面，如果再有客户前来询老券的买价，他会在不惊扰市场（例如引起其他Dealer警觉）的情况下尽量压价。压价的目的不是为了要求更高的风险补偿，而是使得客户见到报价时候大失所望，不得不减少意向成交金额，甚至掉头去询问其他家Dealer。出完头寸之后，这个聪明的Dealer就再也不会增加头寸了，即使有客户找上门一定要做生意，他也会说，现在市场波动太大了，我报不出可执行价来，不如你给我一个Working Order，我去替你找找看有没有感兴趣的买家（但我自己绝对不趟进这摊浑水）。所以这个时候，Dealer不仅没有向市场提供流动性，而且还抢着吸收流动性。如果其他Dealer意识到这个Dealer的行为，那么整个债券市场就会陷入到一个跑得快的游戏。落在后面、没有及时把头寸出清的Dealer，不仅挣不到买卖价差，而且老券新券利差不断走宽，账户不断出血。当所有的Dealer争先恐后的抢夺流动性的时候，实盘投资者们就会陷入极为被动的地步，一方面自己持有的大量头寸也跌价，另一方面如果想调整头寸，由于流动性已经丧失，小幅的头寸调整就会造成比以往大得多的波动。3月16日纽约时间早盘，10年期Old Old 10Yr老券的买卖价差已经达到了14个Tick的水平，而平常这个价差一般是0.5到1个Tick。流动性更差的债券，例如30年期的老券，几乎完全看不到成交。这是在2008年金融危机最高峰我都未曾见到的现象。与此同时，成功甩锅卸担子的Dealer，姿态却相当舒服。一家大行的国债交易员估算Dealer们的总体国债做市库存已经下降到日常规模的1/10左右，Dealer们吸收市场流动性的交易不可谓不成功。
这个故事告诉我们，流动性不是Bid/Ask价差，也不是交易量，而是扎扎实实的交易执行成本。老Trader们都对流动性背后的故事高度敏感，他们可能什么都愿意谈，但是谈及流动性的时候，话最多只说半截。早先，学习流动性只能跟着老Trader们混。现在，市场微观结构理论和算法交易的兴起，使得我们对流动性的认识已经丰富了很多，但是对流动性的把握仍然是Trader们小心掩藏的看家本领。因为这不是一个数字的游戏，而是人的游戏。
这是在国债市场见到的现象。在风险资产，例如公司债等以LIBOR为基础定价的资产，融资利率的变化使得问题更加严重。在《宏观交易入门之货币银行学》中我们提到，影子银行体系的信贷，是以资产抵押融资的形式，在金融产品自身的资产负债表上产生的。这个过程央行一般不介入，是纯市场行为，所以利率和抵押折扣率都完全依赖于资金融出方，亦即金融机构的意愿。公司债下跌时，Dealer等资金融出方出于风险考虑往往会提高对抵押品的要求。如果融入方无法满足，不得不斩仓平盘将公司债资产出售给Dealer，那么Dealer就必须准备资金把公司债承接在自己的资产负债表上。即便这些杠杆资金本来就是Dealer以抵押回购方式提供的，不需要额外资金，那么Dealer终止融资占有抵押品的行为，也会将Dealer们资产负债表上低风险资本占用的短期回购融资敞口变成高风险资本占用的公司债券敞口。这个过程Dealer可能没有发生实际损失，甚至因为抵押品价值大于回购融资敞口而小赚了一笔Haircut钱，但是风险资本会发生严重占用，对于正在收缩风险敞口的Dealer是非常让人挠头的事情。所以Dealer会更加努力的逃避公司债市场的做市责任，使得公司债流动性以远超国债的速度恶化。同时，风险偏好的下降、风险资本的挤占使得Dealer提供其他LIBOR类融资的意愿加速下降，但市场的正常融资需求必须继续，这样的供需不平衡使得LIBOR/OIS急剧走高。聪明的交易员们甚至会试图在Eurodollar Future上争抢头寸，推动FRA/OIS走高。当LIBOR/OIS、FRA/OIS等一系列指标显示LIBOR类资产的融资已经越来越困难的时候，再沉稳的参与者们也坐不住了，纷纷加入到平仓头寸、收缩敞口、提高保证金要求的行列，而这一切，又将促成更大范围的LIBOR类资产下跌、流动性消失……
这个过程告诉我们两个故事。第一，流动性崩塌的原因，不一定是交易对手风险，占用银行风险资本的担忧可能更普遍更重要。第二，利率基准特性方面，有抵押和无抵押（如SOFR和LIBOR）之间的区别并不重要，在证券市场影子银行体系的层级、是否可能大量占用风险资本（例如国债抵押和公司债抵押的区别），才是最重要的特点。
无论是国债市场、公司债市场还是其他Dealer主导的市场，例如期权市场、掉期市场、外汇市场、商品市场，乃至最重要最基础流动性市场亦即商业银行信贷市场（提问：这里的Dealer是谁？）等等，Dealer如果是在正常的市场状态下提供流动性，那就可能在异常的市场状态下吸收流动性。这种现象有时候会形成一些奇特现象。我们都知道利率曲线尤其是掉期曲线形状倒挂，亦即3个月LIBOR高于10年期Swap时，往往预示着经济衰退风险。这似乎给人以无限遐想，觉得利率交易员们是一群魔法师，掌握着预测经济的水晶球。但是这个现象背后的故事其实很简单，由于金融机构主要的活动模式是借短博长赚取息差，亦即在短端融入资金，投资到长端市场上。如果利率曲线倒挂，这种模式非但不能盈利还要倒贴息差，所以金融机构不再愿意继续为长端市场提供融资。缺失了稳定的长期融资，实体经济的活动自然收到很大阻碍。所以，Trader们并不神奇，他们只不过正好坐在货币银行系统的轮机舱而已。本轮市场冲击中，我们也见到了类似的故事。下图是波动性市场中VIX期限结构最近的变化。正常的情况下，近端Vol低，远端Vol高，例如2019年12月和2020年1月的市场。一个Dealer在远端Sell Vol的时候，随着时间推移，Vol逐渐下降，他的P&L会逐步计入盈利。这些盈利，我们称为Rolldown，是对这种为市场承担风险、富有正能量的行为的慷慨回报。但是3月10日VIX曲线已经倒挂了，3月16日倒挂的程度尤其触目惊心。这意味着如果有Dealer勇敢的为大家提供远端波动性保护，他不仅赚不到Rolldown，还会亏钱。曲线倒挂是一道可怕的鸿沟，淹死Dealer们最后一丝侥幸心理。这时精明的Dealer们此时必然会选择购买长期期权而不是出售长期期权、融入长期资金而不是融出、结清风险资产而不是购买……敢跟市场作对的Trader，其P&L都会立竿见影受到惩罚。
流动性恶化到一定地步之后，一些看似十拿九稳的策略，微观层面的缺陷就会暴露无疑。设想有一个玩长期国债期货套利的投资者。他喜欢Long国债现券/Short国债期货，赚取利差。这个利差虽然稳定但是很小，所以他以长端国债做回购抵押，向国债市场的Dealer借了很多杠杆资金。某日风险情绪极度恶化，债券大涨，这时候他在交易所空的国债期货头寸急需现金补仓，但是他想卖国债时，却发现迟迟无人报价。他考虑到国债现券持仓增值了，于是跑去找Dealer想再借一点钱来。可是Dealer就算想帮他，也要等到当天收市、抵押品价值报告出来之后，慢条斯理评估，第二天开市再安排新的交易。等他终于拿到急需的资金，打开交易所账户的时候，那些期货头寸早就因为保证金不足被强平的渣渣都不剩了。实际上，每次市场冲击中，很多看似完全没有相关性的策略，例如期货基差交易、股票因子策略、外汇基差套利策略、Sell Vol等等，会突然趋同，导致大群量化策略集体崩溃。从宏观金融的角度，这个现象再也正常不过了。我们看到的很多相对价值策略之所以能稳定收敛，是因为做市商效率太高了，流动性实在太丰富了，杠杆融资太方便了。但如果这个基础不存在了，做市商反手吸收市场的流动性，这些策略立刻枯干。
所以，我们应该把这次冲击归咎于做市商机制吗？
不应该。
金融市场的集体踩踏，都是自愈性疾病。虽然症状来的非常急，但是只要躲过了第一波冲击，胆大心细的参与者们，偷眼望四周，发现金融市场的伤口没有进一步扩大，他们将立即意识到当前的混乱蕴含了太多的机会。这时候，只要有第一个人返回火场，接下来的人，开始可能是犹犹豫豫瞻前顾后，但很快就兴奋不已争先恐后抢着入市。冲在最前面的那些亡命之徒，往往就是最早跑路的那批胆小鬼Dealer。所以，因为微观结构趋同而形成的金融市场冲击，其实恢复起来也很快。例如美股2007年8月的量化灾难，2018年2月的波动性冲击，其共同特征都是短时间内剧烈的下跌，但仅仅只是急性下跌，并没有引起严重后遗症，而且是在几个星期之内逐步恢复。恢复的如此之好，后来甚至根本看不出生过病的痕迹。而这次，我们看到的是完全不同的迹象。流动性坍塌的地震一次接着一次，每次都比之前更加严重。地震之间的间隙，以前总会有不怕死的接盘侠偷偷入市，刀口舔血求富贵，但这次，接盘侠们一幅死道友不死贫道的样子，任凭市场遍地金银也无动于衷。奇哉！
那么，问题出在哪里呢？
二、失灵的枢纽
先从几个跟教科书抬杠的现象说起。
利率掉期是非常成熟的金融产品。国际金融学、货币银行学或者衍生品教科书告诉我们，利率掉期的利率表示承受了银行交易对手信用风险的利率，相比之下，国债利率表示国家主权、没有交易对手信用风险的利率，因此二者之间的利差表明市场对银行长期信用风险的估价。燃鹅2008年以后，美国30年期利率掉期利差突然由正转负，10年期利率掉期利差也紧随其后。3月份市场最动荡的时候，这两个利差都下探到罕见的负值。也就是说，市场参与者们认为来自银行的付息，比来自美国财政部的付息，更有价值......
另一个国际金融学的教条是外汇掉期价格。这是全世界交易量最大、流动性最好的市场。教科书告诉我们，既然流动性这么好，那么掉期价格应该是两种货币之间的利息差，因为交易双方只不过是互相借用货币而已。这个关系在2008年以前一直相当稳固，但是2008年以后，许多外汇掉期价格跟息差之间出现了不小的偏离。我们称这个偏离为Currency Basis。例如2011年11月21日，USDJPY的1年期的Currency Basis达到75Bps，相比之下，当时的1年期美元LIBOR才102.5Bps，偏离幅度达到75%。
第三个故事是我们见到的最奇特的货币银行学现象：负利率。近年来，欧日央行纷纷实行负利率，这意味着在银行存钱非但赚不到利息，还需要交钱。负利率的影响还传播到了债券市场，使得大批债券也以负利率交易甚至发行。
这些奇特现象背后的成因，可以一语道破，那就是金融体系的传导效率问题。2008年金融危机对政策制定者的冲击前所未有，等到尘埃落定可以喘息的时候，政策制定者们开始以前所未有的严厉态度梳理和整顿金融风险。首先出台的是Volcker法则，这本法则对银行自营、衍生品、资产证券化和商品交易等方方面面的业务进行了无所不包的要求。集大成者是巴塞尔三资本协议，这份协议几乎是金融危机检讨书，细致入微的对银行资本和流动性做出了一系列要求。特别的，考虑到房地产在2008年金融危机中的角色，巴塞尔三还专门开辟一章来限定银行的房地产敞口。此外，针对银行安全性的国际协作也是开展的轰轰烈烈，例如金融稳定委员会对全球系统性重要银行的TLAC要求。总之，金融机构不许死，更不许死的时候拉一群垫背的。在一系列重锤之下，金融机构风险出现了显著的下降。美国Broker/Dealer行业的杠杆率，2010年以后一直在持续下降过程中，目前已经是30年来的最低水平。商业银行更加是固若金汤，Coco/AT1等各种产品保障了资本充足率，巴塞尔三夯实了流动性管理。在全球性大银行们的坚实的资产负债表面前，商业周期对银行资本的风险似乎已成过去时。除了外星人入侵，真的很难想象银行业危机还能出在哪里。
但是一味压制银行的风险偏好，似乎有点用力过猛，在多重限制下，银行越来越不舍得动用宝贵的风险资本和资产负债表，越来越不愿意向金融市场提供交易必须的流动性。这在美国的银行尤其明显。近年来，美国公司债市场容量稳步上升，但是公司债的做市商们，亦即Primary Dealer们，做市中形成的公司债券库存却不断下降，缩减到了高峰期的数十分之一。（用公司债的例子是因为QE对国债和机构债扭曲较大，但公司债不参加QE，而且纽联储Dealer库存数据是净敞口，不适于描述国债和机构债市场）。另外一个现象是扭曲的美元利率掉期市场。一方面银行没有动力开展业务。另一方面，QE以后常年的低利率和低波动性，也使得投资者缺少对冲利率风险的意识。在这些因素的作用下，美国Broker/Dealer行业的利率衍生品总敞口从最高峰的10万亿美元下降到了不足2万亿美元以内，欧元区也下降到不足高峰期的一半。而且这些敞口往往还都集中在短端，例如OIS市场。但是市场上还有一些投资者出于监管的要求，必须做一些利率掉期对冲，例如养老金和保险公司对长期负债的对冲。既然如此，Dealer们只得勉为其难报个价格。所以，掉期市场呈现两个特征。第一，越是长端的利率，Swap价格越是扭曲，30年期大部分时间都是显著的负值。第二，越是市场动荡，Swap利差越是扩大，3月中旬市场最动荡的时刻，30年期Swap利差接近-100Bps，这时候如果一个保险公司需要对冲利率敞口，心里估计只有一句话，“WTF！”
如何指挥一个又不缺钱又懒的人？我想不出办法，从目前的情况来看，联储也没想出办法。3月16日，在市场流动性最恐慌的时刻，联储按照计划向市场投放总额5000亿美元的流动资金，分隔夜回购和28天回购两个期限，隔夜利率仅为10Bps，于是Primary Dealer们蜂拥而至，拿走1296亿美元，毕竟才10Bps，哪怕放在联储挣超额准备金利息也不亏。不过，这种隔夜流动性太短了，对金融市场来说还是长一点的稳定流动性更合适，比如28天的回购。所以当天Primary Dealer们申请的28天回购总额高达......184亿美元......还不到隔夜的一个零头。这可以理解，毕竟利率高达15Bps，比超额准备金利率多5Bps。更有意思的现象出现在3月20日，当天进行期限为3个月的流动性投放。如果读者对巴塞尔三协议有了解，应该知道巴塞尔三协议的流动性管理核心LiquidityCoverage Ratio，计算的是30天内到期的债务。所以，Primary Dealer以Mortgage做抵押向联储借钱，立即能增厚自己的LCR，这几乎是联储手把手教Primary Dealer如何进行LCR作弊。于是Primary Dealer们接下作弊小纸条，拿着Mortgage找联储借了......172.5亿美元......
投行的情况如此，那么商业银行又如何呢？不同角度的数据告诉了我们类似的故事。从宏观上看，美国商业银行总体的Tier 1资本近年来不断上升，目前维持在13%附近，这差不多是30年以来最充足的状况。流动性方面，多年的QE制造了超级富裕的流动性，商业银行超额备付金最低的时候也有1.3万亿美元。所以，当联储3月15日以惊天动作降息为0、降准备金为0、重开QE、无限量开放再贴现窗口时，美国商业银行在之后的两天，用再贴现窗口向联储多借了......66.7亿美元......接下来的一个星期，企业不断动用紧急额度，政府不断出台救助措施鼓励银行，各界哭求银行放贷，所以银行们又多借了......332亿美元......因为对银行来说，更需要注意的是如何躲避企业贷款的需求，不是找钱。账上多的是钱，找钱比找手纸容易多了。
金融危机之后的金融机构合并，也帮了懒政怠政一个忙。我们在上篇谈到，如果金融市场竞争充分，那么当第一个勇敢者返回火场的时候，其他玩家马上会忘了身上的疼，争先恐后大打出手，生怕错过机会。但如果是垄断市场呢？那自然就情绪稳定得多了。而且垄断还能形成一些特异的扭曲。美国金融市场一度积极防范垄断。1994年Riegle-Neal法案，限制单家银行存款总量不得超过全美的10%，这条法案曾经给金融危机第一接盘侠BofA增添了不少麻烦。但是形形色色的金融创新，开创了很多金融业务，如果没有讨厌的监管介入，金融机构在新市场搞垄断再便利不过。我们还记得2019年9月美国国债回购市场“钱荒”，一个不为人知的事实是，当时前四家最大的银行控制了超过40%的超额备付金，超过50%的国债存量。QE之后的货币银行市场大变局，使得他们由金融危机之前的资金需求方，变成了现在的资金提供方。他们不点头，流动性操作根本过不去。按照我们“央行是商业银行的行会”论，与其说这几家大行是银行，还不如说他们是......央行......
每次风暴横扫金融市场的时候，我们下意识的反应是一定有金融机构要被拉出去祭天，1998年是LTCM，2008年是Lehman，2011年是一大票欧洲银行。但是这一次，金融机构们个个生龙活虎，因为大家真的不缺钱，不缺资本，只缺Animal Spirit！
但美元市场还算是有节操的，如果对比欧洲和日本的话。在《宏观交易入门之日元避险货币》中，我们提到，日元避险货币机制的形成，不是简单的杠杆套息交易，完整的交易机制要复杂的多。其核心，是因为日本进入0利率以后淤积了太多的日元流动性，形成了严重通缩，银行系统坐拥天下数一数二的LTV和Tier1 Capital，却不肯放贷。在国内市场缺乏回报的情况下，投资机构、企业乃至居民纷纷向国际市场寻找机会，这个过程需要用到银行做通道，因此客观上形成了巨大的USDJPY的掉期需求。由于供需严重不平衡，日本金融机构必须付出高昂的CurrencyBasis，才能获得需要的美元。更严重的是，Dealer们可以在市场运转正常的时候向日本机构提供美元流动性，自然也会在市场异常的时候Front Run日本机构，转而吸收流动性，迫使日本金融机构斩仓出血。形成这个过程的基础是庞大的国民对外证券投资头寸，尤其是对外债券投资头寸，反而跟日元本身的偿付能力扯不上关系。我们注意到，2015年以后，欧元也发生了类似的变化。QE和负利率，迫使以往安心投资于欧洲本土的机构不得不向外寻找机会，大部分去了美元市场。2015年至2019年，欧元区的国际长期债券资金头寸由1.4万亿欧元净流入转化为4180亿欧元净流出，由此产生的货币掉期需求差不多也在相应规模，再加上非欧元区企业（主要是美国企业）利用低利率在欧洲发行Euro Bond然后以外汇掉期换成美元以及进出口商的汇率对冲，积累起来了巨量的EURUSD货币掉期需求。这几乎是把日本模式完整的Copy了一遍，所以当欧洲出问题的时候，欧元展现出了与日元几乎一模一样的避险货币特征。
耐人寻味的是，当欧洲和日本的机构和居民抛售资产走向海外的时候，海外投资人对欧洲和日本的股权资产却兴趣大增。我估计其中一大部分是美国投资者，或者是以美元记账的投资者。这些微妙的变化，可能是3月中旬一些反复迹象的根源。
市场已经发生了很多变化，不深入市场微观层面，不及时转换自己的视角，还死抱着过去的教条不放，只能越来越走向荒谬的方向。类似的教训从来不缺。2016年人民币对美元的远期汇率突然急涨，一些研究者认为远期是汇率的价格发现，乐观判断汇率将进入升值通道。燃鹅根据我们前面对Currency Basis的分析，高息货币远期汇率大涨意味着这个离岸美元市场的融资已经相当紧张，这往往意味着贬值。2020年3月美债TIPS市场隐含通胀预期大跌，就有财经名嘴认为交易员们正在预期一轮幅度超过2008年的严重通缩。其实，当时市场的主要问题是TIPS因为流动性差而遭到严重抛售。相比通缩风险，接下来更应该担心通胀风险。
我们多次强调，宏观并不是一个庞大而虚无缥缈的领域。所有宏观的故事在微观都有落脚点，宏观金融的部分尤其如此，必须落脚到市场参与者。不在微观层面解剖一只麻雀，而是拿Excel拨拉数据，其结果只能是Treasure in Garbage out.我尤其反感动辄拉Regression，将无比丰富的信息变成干巴巴的Spread或者分位数的做法。须知这段时间内参与者可能已经换了好几波人，拿苹果和梨一起做Regression，能说明什么问题？至于拿几个指标试图拼凑出幻想中的价格传导机制，连挨批都没有资格。参与传导的各式玩家所受的限制是什么，每一层能传递的容量有多大，宏观环境的变化对玩家们可能有什么样的影响？一问三不知，然而还在大模大样谈宏观。
所以说，嫩Trader是看交易价格，画Excel的，而老Trader是看交易量，泡酒吧的。
三、奥妙无穷的离岸美元
离岸美元是最混乱也是最和谐的货币银行体系。最现代化最高效的货币银行系统，与最原始最低效的现钞交易经常一墙之隔并存。不过，既然谈及货币银行系统，我们就需要明白货币银行的法则同样适用于离岸美元系统的分析。所以，当提及“离岸美元钱荒”时，大家第一反应必须是《宏观交易入门之货币银行学》中描述的，银行突然不愿意以贷款创造存款的方式扩张信贷，而是守住宝贵的备付金不放，努力规避贷款义务同时催逼上家还款。另一个要批评的概念是“美元回流”，这种描述很容易让人想起戒备重重的装甲运钞车，武装到牙齿的警卫，厚重的合金钢运钞箱，打开箱子，露出一摞摞绿色纸钞, Bond, James Bond......抱歉打扰您看电影了，但是现代意义上的离岸货币，是《熊猫笔记20160118》中提到的，离岸银行开在在岸代理行账户里面的几个数字，并无实体意义存在，只有不断的借方贷方信贷创造、支付清算等等的现代货币银行过程。所谓“美元回流”，应该解释为离岸市场信贷收缩，金融机构不再有能力或者有意愿提供美元信贷。至于这些美元是信贷收缩时资产负债一起冲销了，还是备付金汇入在岸市场其他银行，都有可能。
既然离岸美元的信贷创造和支付如此轻松，为什么大家还经常感到钱荒，甚至金融市场很多时候的变化，感觉用“美元回流”来描述亲切易懂毫无障碍呢？
这是因为离岸美元是一个与在岸美元有比较强的独立性，但又没有中央银行的货币银行系统。以欧洲金融市场之发达，美国金融机构之资金充沛，说某家美国大银行的法兰克福那边突然美元流动性紧缺，甚至要去伦敦大力拆借资金，听上去可能是有点不可思议，但是这其实是很平常的事情。我们注意到联储在安排与其他央行的美元掉期时，多次提到这是希望协助对方安抚其Jurisdiction下的美元市场。这个拗口的词汇，实际上反映了金融市场交易的规则。如果交易发生在本土，那么交易对手双方都受本地央行的监管，这意味着交易的安全性得到了央行的背书，交易成本相当低。但是一旦跨越到另一家央行的监管范围，那就是一个完全不同的法则。Lehman倒闭案中，没注意区分Lehman Brothers Inc和Lehman Brothers International的人，就吃了一个莫名奇妙的闷亏。所以跨境的交易，尤其是资金拆借等蕴含严重交易对手风险的交易，往往要加以国别、集团、子公司分行等等等等的授信限制，大家兴趣其实不高。如果伦敦市场美元流动性紧张，指望美国金融机构大手大脚以本土资金协助，并不现实。我们经常见到的现象是，同属一家全球性大银行麾下，纽约的交易员看见美元堆在脚下也懒得捡，伦敦的交易员却四处求爷爷告奶奶。所以，大部分的时候，维持离岸金融市场的基础货币，仍然需要指望经常项目的贸易、资本项目的投融资、或者海外金融机构美国分行资金汇入总部等方式解决，这倒是有一点实体美元“资本回流”的意思。
近二十年来，两大因素使得美元的全球化进入到一个前所未有的深度。其一是贸易。伴随着全球化不断加深，美元顺着贸易资金链深入到各个市场。其二是QE，庞大的全球性金融机构带着过剩的流动性到世界各个角落寻找机会。这种全球流动，结合不同区域的金融特征和Jurisdiction壁垒，形成了很多独立而各具特色的离岸美元的金融市场。看上去很相似的离岸美元市场，可能表现迥异。不谈具体市场的美元依赖性和流动性机制，泛泛而谈“离岸美元紧”，并无实际意义。《宏观交易入门之隔山打牛的2a-7货币基金改革》就提到，2016年美国货币基金改革在日本金融市场引起了严重而且持续的美元荒，但是欧洲和新兴市场普遍情绪稳定。甚至同一个市场，演化到不同阶段时，对美元流动性的反应也不同。Erik, Lombardi, Mihaljek和Shin(2020)对金融危机之后美元周期的分析表明，2008金融危机之前强美元有利于全球PMI上行，其原因是强美元往往意味着美国需求旺盛，这是一个经常项目的故事，2008年之后弱美元有利于全球PMI上行，这是因为全球性金融机构外汇风险降低，更愿意向新兴市场提供信贷，这是一个资本项目的故事。再考虑到我们研究美元流动性的主要目的是辅助具体市场的交易，那自然要从具体市场机制出发，再落实到具体策略分析上。
更有意思的现象是，各个市场的离岸美元系统很少有一个旨在维护流动性的央行。ECB也好，BoJ也好，主要的精力在于维护本币金融市场的稳定性。本国商业银行之间的美元交易，其实更应该是美元的中央银行亦即美联储的责任，越俎代庖干预本国的离岸美元市场，未必是一件大家领情的事情。倒是中国台湾地区货币管理部门CBC被台湾保险公司的美元头寸拖下水之后，美元运作常态化，可谓第二奶央妈，简称二奶，算是一个异类。如果离岸美元市场不存在央行，同时又是做市商集中的市场，那么按照我们之前描述过的机制，做市商们可以在正常的市场提供美元流动性，就可能在异常的市场环境下吸干流动性。如果这个市场存在着大量非银行金融系统的活动，那就更加精彩了。这正是我们在欧洲和日本见到的情况。
首先考虑欧洲和日本离岸美元市场的融资情况。主要的融资来源有贸易积累、本国吸储、美国分支机构融资、离岸市场拆借和外汇掉期，全面而详细的分析参见Aldasoro和Ehlers(2018)，在此我们不赘述。我们只对边际上最容易扩张和收缩的部分融资来源最感兴趣。这个部分并不是大家想象中的LIBOR拆借，而是外汇掉期，因为这是银行与证券市场和贸易融资的天然结合处，交易量最大，而且最容易发生扰动。这个市场的规模，IMF(2019)提供了一个估算，认为非美国商业银行的显性和隐性外汇掉期敞口需求一直在增加，2018年1季度末大致是1.2万亿美元的规模。而且这个敞口占银行美元总资产负债表规模的比例增长很快，目前大概在12%以上。非银行金融机构传统上更喜欢外汇资产，所以他们的敞口可能更大。其原因，我们推测是欧元和日元开启QE和负利率之后银行和保险公司等机构不得不前往外币市场尤其是美债市场寻找机会而形成的。更重要的是，按照《宏观交易入门之隔山打牛的2a-7货币基金改革》和《宏观交易入门之HIBOR and CNH FX Puzzle》，这个市场与机构的跨境证券投资头寸结合紧密，资产下跌/融资紧张的死亡螺旋往往最先发生在这个市场。如果市场风平浪静，欧洲的保险公司们可以舒适的持有美元公司债等风险资产。但如果美元公司债下跌，那么他们不得不向Dealer抛售美元资产，拿到USD好去平仓自己的EURUSD掉期。但这样就会给Dealer平添USD融资压力，Dealer们寻找USD融资的过程，又会抬高EUR Currency Basis和LIBOR/OIS等融资指标，又增加了其他人的美元成本，迫使更多人进入抛售行列......这个过程，必然伴随着EURO汇率的走高而不是下降，正好是“美元回流美国，美元荒，美元走强”的绝佳反例。
那么交易的另一方，向欧洲提供美元，并用换到的欧元买欧洲股票的美国投资者呢？他们另有苦衷。考虑一个美元区投资者刚刚在1年期EUR Currency Basis为0的时候做了100mio的外汇掉期，第二天他打开交易终端，惊奇的发现EUR Currency Basis下探了100点，这时候他必须立刻向Dealer补交1mio USD的保证金，因为这笔交易账上已经亏了1mio了。这时候他的负债成本显著提高了，如果欧洲的风险资产下跌，他更是叫苦不迭。
我们可能习惯了交易双方一边盈一边亏的思维模式，有些聪明的Banker和Trader喜欢谈有双赢的交易模式，其实也有双输的交易模式。在上面的例子里，美元区投资者直接输在负债成本升高上。欧元区投资者负债成本下降，但是不能利用这个机会扩展资产负债表，反而被迫斩仓卖资产。这就是货币银行体系的奇特游戏。这是一株从基础货币生长出来的信贷大树。每一层的资产都是另一层的负债，反之亦然。系统扩张时，大家都是赢家。系统坍塌时，大家都是输家。3月16日前后，EUROCurrency Basis曾经下探过-100BPs的点位，上一次到这个位置，还是2011年欧债危机最高峰大家担心欧元区自此将不复存在那时候。足见当时离岸美元市场紧张到了什么地步，也可以想象欧元区金融市场面临的严重风险。
这种严重风险甚至可能随着欧洲金融机构的业务扩展延伸到很远的地方。3月下旬，香港金融市场突然遭遇一轮资产剧烈抛售，以往大家追捧的中资地产债，突然以10%-20%的幅度下跌，燃鹅境内地产债却是上涨的。回顾这个市场的发展，我们发现中资在港金融机构传统上喜欢以美元杠杆融资、结构化票据等方式，投资在自己熟悉的境内名字资产上。这些都是欧洲银行传统强项，所以2016年以后，欧洲金融机构向香港的中资金融机构提供了可观的杠杆资金。当欧洲银行自身遭遇严重障碍开始收紧融资的时候，这类资产可能会遭遇什么样的冲击，就可想而知了。
所以欧洲金融市场，尤其是其离岸美元的流动性，对联储的重要性其实不亚于本土。对ECB/BoE/SNB等欧洲央行敞开流动性供给，一直是联储的首要任务。当ECB拿到联储的美元掉期资金以后，3月19日立即向商业银行进行流动性投放，20多家银行将1121亿美元一抢而空，而且集中争抢3个月的长期资金，正好跟他们在美联储那里的姿态相反。与此同时，素来行动缓慢的BoJ也开始向日本金融机构提供美元资金。持续多日的操作以后，EUR和JPY的Currency Basis竟然转到了正值，意味着这两个主要离岸美元市场的流动性已经过剩，而Fed资产负债表上的美元掉期，则飙增了将近3500亿美元。于此同时，EUR和JPY的汇率脱离了此前的避险交易升值模式，开始进入贬值模式。一个敏感的Trader应该意识到此前的市场资金流动模式已经改变了，可能是参与者们正在布局新的模式，但不管怎么说，融资紧缩对欧日金融市场的冲击，已经完全缓解了。
四、鱼龙混杂的故事
我们一直认为，金融系统的结构是分析金融市场问题的出发点。参与者分散度高、自我调节能力强、风险隔离比较强的市场，即使遭到强大外部冲击，也有能力自我修复。结构脆弱的金融市场，即使宏观经济和商业周期处在向好的阶段，也可能因为一些意外原因而崩塌。甚至崩塌的时候，政策部门试图进行的救助，也会因为金融系统传导机制中存在的若干障碍而被大大削弱。近期美国证券交易市场和离岸美元市场的流动性坍塌就是典型的例子。但是金融市场的影响因素从来都是比较复杂的，我们也听到一些观点，虽然在市场上非常流行，但是我们不认可。
第一个观点是，市场之所以恐慌，是因为流动性的丧失和市场的下跌会导致大型金融机构倒闭，引发严重的金融危机。但是对传统的卖方高杠杆机构如银行和Broker/Dealer，我们之前提到过，全球系统性重要银行的资产负债表和流动性管理几乎处在三十年来最健康的水平，健康到懒得向联储借钱。对买方如基金类机构，08年以后他们加杠杆的能力普遍受限，虽然基金类机构的投资组合在市场下跌中普遍损失惨重，但是其风险延伸到投资组合之外的可能性非常小。
第二个观点是，ETF等被动型投资基金不做价值发现，一味追涨杀跌，造成了本次踩踏。相信许多被ETF憋得一肚子火的主动型基金经理非常赞同这个观点。但是当我们观察ETF资金变化时，我们找不到支持这个说法的论据。ETF最活跃的市场毫无疑问是美股，存量最大，交易量最高，而且ETF交易量占市场总交易量的比例大大高于ETF市值占股市总市值的比例。但是美股ETF在3月份大部分时间不仅没有出现大幅资金流出，反而还吸引到了小幅的资金流入。真正大幅度流出的市场是日本和新兴市场。考虑到这是他们是供应链冲击最严重的经济体，投资者以ETF调整资产配置并不奇怪。另一个有意思的现象发生在债券ETF市场。3月份美债ETF普遍发生了巨量的资金流出，同时许多美债ETF都出现了大幅折价。但是考虑到债市流动性已经基本枯竭，拿来计算NAV的债券价格其实不真实，反而是抛售ETF时承担的折价，才真实反应了债券的价格。事实上流动性好转之后很多ETF立刻转为溢价，而现券市场还慢腾腾没跟上来。所以，被大家批评为不能发现价格的ETF，这时候反而是最忠实的价格发现者。
第三个观点批评一大类波动性策略。这类策略包括杠杆策略\\Sell Vol\\Vol Targeting\\Risk Parity甚至CTA。虽然来源各自不同，但是共同特点是交易方式是显性或者隐性做空波动率（杠杆、趋势跟踪等策略其实也是做空波动率）。过去十年波动性极低的环境，使得这类策略大兴其道，例如Risk Parity策略，深受各类资产配置型投资者的喜爱，一般估计美国市场可能有3000亿至6000亿的资金实行Risk Parity策略，再考虑到Risk Parity经常使用杠杆，这些策略撬动的资金估算超过1万亿美元。但是一旦波动性突破前期低位，这类基金不做价值判断，单纯执行系统性交易策略的交易方式，又会引起巨大的卖盘。对这个观点，我们只同意一部分。毫无疑问这类策略形成了不计成本的卖盘，严重冲击美国市场。但是2018年2月美国市场曾经遭受过一轮相似的冲击，同样也是因为VIX飙升而形成了突如其来的巨大卖盘。我们前面分析证券市场流动性时提到，如果市场结构没有严重失衡，那么金融市场本身的波动，是可以到吸引逢低买入的投资者，从而逐渐康复的。所以这类冲击往往表现为短时间急跌，然后逐渐恢复，这正是2018年2月的情况。此外，对市场参与者而言，经历过一次冲击之后，应该更有经验。所以类似冲击再现的时候，下跌幅度应该较小，恢复时间应该更快。但是2020年3月份我们见到的是市场的连续坍塌，一次比一次严重。这意味着2020年3月份的全球金融市场，结构比2018年2月脆弱了很多。
第四个观点认为沙特引起的油价大战是金融风暴的祸首。理由有二，第一，美国能源业公司大量借债，当前20美元左右的油价他们无利可图，必然大批破产，拖垮美国金融体系。第二，沙特、卡塔尔乃至挪威等国面临石油收入下降，势必要抛售石油美元资产，这对美国金融市场大不利。对此，我们认可这两个逻辑，但是也提醒大家，原油在2014年年末开始经历了两次急跌，熊市持续到2016年年初，最低跌到20美元附近，下跌的幅度和速度比当前严重得多。当时美国页岩油开采成本普遍在70美元以上，也比现在窘迫的多。而且当时还处在QE退出阶段，货币政策是紧缩态势。但是在2015/16年，美股、页岩油公司和美国金融体系都承受住了这样的打击而没有崩溃。所以光从原油等外部冲击上找原因，解释不了当前的现象。必须回到市场本身的结构，才能寻找到当前冲击的根源。
金融市场参与者的长处有二，一是对投资标的估值的研究，二是对金融市场参与者之间资金流动的推测。显然这两者都不是金融市场量价反应的全部因素。许多外部因素，例如民粹政治、气候变化、贸易博弈、公共卫生等等，我们都不是专家。甚至有很多时候，一些金融市场内部的因素，例如原油市场博弈的变化，由于我们不是细分行业的专家，我们也必须承认自己所知甚少。这些外部因素往往对金融市场影响巨大，迫使我们不得不面对，甚至有很多时候，饱受折磨的市场参与者们会脱离自己的领域，豪赌博弈外部因素的变化，其后果自然是输多赢少。对待这些外部因素，比较合理的方式仍然是着眼于金融市场本身，研读金融市场的结构，推测市场对外部冲击的敏感度和对称性（可以比照一下期权的Delta和Gamma），尽量寻找敏感度低、持有收益高或者下行风险有限但是上行胜率高的策略。
认识我们的长处，规避我们的短处，是从事金融市场博弈的安身立命之本。金融市场比较有迷惑性的一点是，除了本身的经济金融因素，政治、军事、科技乃至疫情等所有可能影响到金融市场参与者的变化，都会冲击金融市场的量和价。因此，投研人员除了分析估值、资金流动等常见金融市场因素，还不得不分析金融市场之外的因素。做这些方面的分析时，我们尤其要注意，我们真正需要分析的，是金融市场对潜在事件冲击的量价反应，并不是潜在事件本身。切不可认为我们了解一点点金融市场对政治、军事、科技、疫情等外在因素冲击的反应，就自高自大，认为自己是政治、军事、科技、公共卫生等方面的专家，有能力对这些因素的演化进行预判。我们其实只是比较了解我们自身，知道事件进一步演化时我们本能的反应而已。
五、烈火烹油，鲜花着锦
2019年下半年，美股史上最长牛市已经持续了十年。与此同时，美国经济基本面数字欣欣向荣，贸易摩擦出现了持续降温迹象，Global PMI在欧洲复苏下连续走高，联储更是很体贴的连续降息，四处都是搅的股市心里痒痒的消息。燃鹅，一些分析师注意到一个令人不安的现象，经调整过的ICI全球基金流入数据显示，十年来美国股票型基金第一次出现了大幅资金净流出，这意味着美国投资者尤其是个人投资者正在丧失对股市的兴趣。与此同时，债券型基金却吸引到了大额资金流入，虽然债券的收益率已经相当乏味。
乱世出名著。研究1930年代大萧条、1970年代大滞胀乃至1998年和2008年等金融动荡的材料，已经非常丰富而且详实，详实到让我们研读这些资料的时候，会有一种行云流水、高潮迭出、酣畅淋漓的感觉。但我们研读的这些资料，往往是事发多年以后，许多资料陆陆续续浮出水面，皓首穷经的研究者们像玩拼图游戏一边搜集一边整理，才逐渐还原出来的故事全貌。真正身处其中那时候，交易员们看到的只是巨大拼图中的一小块，当时只是感觉又聋又瞎、战战兢兢如身处黑暗森林。燃鹅交易员们必须根据这些不完全的信息参与博弈，是面对将来的博弈，而不是沉浸在老套路中无法自拔。所以对宏观交易员来说，一是要有研读金融资金流动、作出推演的能力，二是要对潜在的变化有直觉，哪怕只是模模糊糊的直觉。例如美股在2019年的诡异资金流动，对头寸敏感的交易员，这个迹象足以引起对美国金融市场的重视，即使我们还无法判断这个变化的来由，甚至到现在都无法判断这个变化在本次金融动荡中起了什么作用。毕竟对交易员来说，事前的模糊直觉很多时候是可以救命的，远胜过事后的详细检讨。
在前面的分析中，我们一直认为金融市场跟金融机构不是本次金融动荡的主要原因。至于疫情对宏观经济的剧烈冲击，进而严重影响市场情绪，毫无疑问是个重要原因。但是我们在上月月报中提到，类似的外部冲击再严重，往往也是一次性冲击，之后市场仍然可以逐步恢复。所以，如果我们见到的市场动荡不断恶化，连续冲击，我们应该考虑到有哪些我们习以为常的故事，已经悄悄发生了变化。
目前，我们最担心的故事有两个。第一，相比2008年，我们可以预期的政策储备，少了很多，全球层面的政策协作，也弱了很多。回顾2008年的记忆，我们当时最惊讶的，是各个国家在共同应对金融危机时的通力合作之广泛深入。例如G20在创立之初本是一个松散的非正式论坛，但是却意外成为了金融危机期间影响范围最大的沟通协调机制，还利用这个机会升级为20国领导人主要论坛。政策层面托底，是金融市场参与者的强力定心丸。但这一次，我们听到的更多是猜疑与指责，这意味着我们面对的疫情、物流等全球性问题解决起来很可能会一波三折，比较棘手。
第二，全球供应链深化的高峰期，可能已经过去了，接下来我们需要考虑收缩的可能性。近二十年来，全球供应链的深化，使得宏观经济不断挖掘出更有吸引力的廉价供给。这其实才是消费品价格下行的主要动力，而非老龄化或者是其他。而且，美元随着供应链延展，进一步加强了自己全球货币的地位。新兴市场持有大量的美元以投资美国债市甚至留存货币市场的方式存在，不进入采购或者消费，也缓解了美元的通胀和财政赤字压力。疫情冲击之下，这些故事可能都很难持续。即使疫情结束，企业重新审视自己的供应链风险，也未必有意愿继续降主要供应商摆在自己无法衡量风险的地区。那么商品流通效率降低可能会形成什么后果？其实我们在2015年已经见到了，就是紧平衡。这种情况下消费品价格易涨难跌。
此外，还有一个老故事，可能也需要拿出来重新审视。2009年开始的美国财政货币双宽松，引起了很多参与者的担忧。一些投资者认为恶性通胀即将到来，大举建仓黄金甚至工业金属。燃鹅美元是一个全球货币，我们前面提到，全球供应链的不断扩展，以及全球金融机构由于资本考核形成的“安全资产”需求，还有美国企业海外避税的现金投资方式，很好的吸收了财政和货币的冲击。但是世界不是饕餮，能吸纳的美债需求有限。事实上2016年以后海外投资者对美债市场的兴趣一直在下降，这还是在欧元区和日元区资本外流提供了不少额外需求的情况下。目前，吸纳美债的主要是美国本土投资者，但是本土美元循环的效率很高，结合财政需求刺激大幅释放的时候，通胀和美债利率的走向，无法让人安心。
疫情终将过去，现在深入思考我们将要面对的新故事，可能还为时未晚。
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