美國國債回購：新版“旋轉門”計劃？
2020年3月31日，美聯儲發佈聲明稱，為外國和國際貨幣當局（FIMA）設立一項臨時性的回購便利工具。聲明中說，自2020年4月6日起（請記住這個時間，也許未來考試會考這個），美聯儲允許在紐約聯儲開設FIMA帳戶的持有者（外國央行/國際性經濟組織）臨時性用手中的美國國債向美聯儲置換美元，提供給各自管轄範圍內的機構使用，持續至少6個月。
這一聲明，引發全球關注，也把美聯儲置於全球央行的位置上。
對此聲明的解讀，多種多樣，尤以“陰謀論”最博眼球。甚至有人說是因為最近我國很多人建議拋售美債，導致美聯儲警覺了，這也是想多了。這個市場上的聲音太多了，這些建議頂多算是噪音而已。當然，還有人說，過去一個月出現了美債拋售潮，這也言過其實。近一個月，1000億美債的賣出，相較於23萬億美元的規模而言，難言是拋售潮。
那美聯儲意欲何為？
從短期看，我覺得是配合美聯儲的無限QE。美聯儲這次QE的一個核心在於，通過購買國債和其他抵押債券的方式，向市場注入流動性。主要購買對象包含美國國債、MBS、公司評級至少為BBB-/Baa3、剩餘期限不超過五年的美國公司投資級債券。具體操作為本週每天都將購買750億美元的國債和500億美元的機構住房抵押貸款支持證券（MBS）。然而，購買國債的額度很快從每天750億下降到600億，最近兩天只有500億的規模。釋放的美元流動性大約在5000億左右。
客觀的講，這次美聯儲的無限QE計劃以及與之配套的九個國家的貨幣互換協議，在很大程度上減輕了美元荒的問題，穩定了市場流動性，特別是穩定了美元預期，進而對於全球金融市場的穩定起到了積極作用。但這個無限量QE實施的一個前提是，確保借貸成本的低水平，同時確保信貸流向企業以及州和地方政府。這也美聯儲提出無限QE計劃的一個基礎性條件。但是，我們看到美聯儲購買國債的量在逐日下降，說明要麼是擔心國債收益率上升，要麼是市場上意願出售的國債規模在下降。如果回購數量持續下降，那麼利率就會大幅上升，這又與其零利率政策相矛盾。
這是美聯儲目前面臨的“兩難境地”：維持無限QE，就必須有足夠的國債可回收，還要確保釋放的流動性進入企業和地方政府；但隨著國債的供給（意願賣出）減少（有機構也購買國債以避險），無限QE難以持續，流動性難以持續釋放到市場中；但如果退出QE，則又會加劇流動性荒，美元利率上升，左右為難。
因此，我們的初步判斷是，這次美聯儲推出的國債國際回購計劃，是一個短期應急計劃，短期的著眼點還在於確保無限QE能持續下去。
那麼，接下來各國央行會如何反應？金融市場會如何反應？長期來看，對美國，對美元，又有何影響呢？
對於那些已經出現美元荒的國家，特別是新興市場國家，還有那些與美國利益高度一致的國家和地區，應該會根據自身需求，選擇抵押其持有的國債以換取美元，在當下，利息本身並非其考量的主要因素，本國金融市場的穩定壓倒一切。當然，對於一些不缺美元的國家而言，也可以藉此機會改善其外匯儲備的結構，抵押國債，換取美元，併購買黃金，這應該是一個主導性選擇。對於這一點，大家可以密切關注國際黃金價格的變動。短期內如果大幅上漲，那就不排除是有些國家的央行動手了。
那麼美元價格會如何呢？大概率會下跌。這是好事，這對於緩解全球金融市場動盪有好處。不利的是，對我們而言，人民幣匯率會不會上升，這個需要密切關注。當然，如果上升，我們可以通過賣出回購所得美元，買入人民幣來穩定匯率。但對於有些本身就存在美元荒的國家，特別是新興市場國家，可能會惡化其貿易條件。
那麼接下來，隨著國際回購的增加，美聯儲會幹什麼呢？
繼續發新債？我認為這個是大概率事件。這也是我為什麼提出是新版“旋轉門”計劃的原因。
增印美元，回購舊債，再發新債。其他國家，抵押舊債，換取美元，市場穩定後，是購回舊債還是重新購買新債，取決於兩種國債的收益率。這時，美聯儲有兩種選擇：一是保持債務總量不變，那麼國際市場上美元數量就大幅增加，美元的購買力下降，幣值穩定性受到挑戰，二是債務總量增加，且增發的美元被債務總量上升所吸納，美元的國際價格保持穩定，這或許是美聯儲希望看到的結果。
但後者是一個“踮腳”均衡，其穩定的前提是美國國家信用不會因債務擴張所受影響，也就是說美國實體經濟所創造的財富要足以支撐起債務擴張。如果不是，那美國國債在國際市場上的信用評級可能下降，這將直接影響到各國外匯儲備的結構問題，這對美元的國際貨幣地位也是一個嚴峻的挑戰。
讓我們靜觀其變。
2020年4月6日星期一
山下大院
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