夏乐 西班牙对外银行亚洲首席经济学家
大家好，我是西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐，今天已经是首席直播课第十二讲，之前各位首席经济学家们讲了很多关于疫情对经济的影响和冲击，我今天就尝试从另一个角度去分析，我分享的主题是美联储货币互换能够解决国际 “美元荒”吗？
主要讲三个方面的问题：
1、美联储货币互换的运作机制是怎样的？
2、如何定义和衡量国际美元荒？
3、美联储货币互换是否能够到达目的吗？
- 货币互换再次登场
因为新冠疫情冲击全球金融市场，美联储为了解决“美元荒”问题，让货币互换再次登场。
最近美联储推出的有关央行间货币互换的政策：
3月15日宣布对现有货币互换降价（OIS+50bpsOIS+25bps)，增加期限（7天之外增加84天）， 现有互换包括欧央行、英格兰银行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行。
3月20日，宣布建立9个新的临时性货币互换，包括澳大利亚央行、巴西央行、韩国央行、墨西哥央行、新加坡金管局、瑞典央行（以上最高限额为600亿美元）、丹麦央行、挪威央行和新西兰央行 （上限为300亿美元）。
3月20日， 宣布将与五大央行的互换操作频率从每周提高到每天。
另外，3月26日G20领袖峰会还发表了个声明，表示要扩大中央银行间货币互换，维持金融市场流动性。
- 到底什么是货币互换？
央行间的货币互换与商业机构间的货币互换有所不同，以下图为例，央行间的货币互换可以理解为欧央行与美联储的临时性紧急贷款。
为了方便计算，假设欧元和美元的汇率是1：1.1，利率为隔夜指数掉期(OIS)+25bps，是指欧央行在货币互换的时候向美联储收取的利率。
- 央行间货币互换运作方式如下：
第一步：美联储借给欧央行1.1亿美元，欧央行借给美联储1亿欧元；
第二步：欧央行再拿着这1.1亿美元借给欧元区的金融机构，以满足这些机构对美元的需求，等流动性缓解以后，这些金融机构再把美元还给欧央行；
第三步：欧央行拿着这些金融机构的美元还款，再连本带利还给美联储，同样美联储把1亿欧元还给欧央行。
这里有一个重点：美联储只承担欧央行对手风险，不承担其它风险（汇率风险，借款人信用风险）。欧央行借给美联储的1亿欧元，相当于做一个抵押。
- 回顾下全球金融海啸期间，美联储曾利用货币互换缓解其它央行的美元流动性问题：
2007年12月与欧央行和瑞士央行的互换最早建立，使用额度随着金融市场紧张程度的发展不断增加。
2008-2010年间互换扩大到14家央行，其中对英格兰银行、欧央行、日本央行和瑞士央行的额度无上限。一些央行并未使用互换，2010年2月结束所有互换。
2010年5月后，重新与五大央行启动互换；2011年11月后将利率由OIS+100bps降为 OIS +50bps。
2013年10月与五大央行互换转为常备性安排，没有公布具体上限。
美联储使用货币互换在2009年达到最高峰，大概使用6000亿美元的货币互换。需要说明的是，并不是14家央行都有使用货币互换，使用最多的还是欧央行和日本央行。
- 如何定义和衡量国际美元荒？
1、国际“美元荒”有三个现象：
第一层次的“美元荒”：可以借到其他货币，但是难以合适价格借到美元 （偏离抛补利率平价CIP）；
第二层次的“美元荒”：海外以美元计价的资产遭到抛售，以及形成的美元再融资困难（中资美元债被甩卖），背后的原因在于美元升值对于企业的“资产负债表冲击”；
第三层次的“美元荒”：海外以其它货币计价的资产也遭到抛售（外资撤出A股），背后的原因在于美元信用扩张机制的暂时性坍塌导致的全球性信用紧缩。
2、衡量“美元荒”的市场指标：
第一层次“美元荒”可以用CCB交叉货币利率互换基差：cross-currency basis来判断。
以下图为例：
在开始阶段，借款人将1亿欧元借给机构A，然后从机构A获得1.1亿美元（汇率是1：1.1）；
在有效期间，由于借款人借的是美元，资金成本就以LIBOR为基准，借款人的真实资金成本为LIBOR-EURIBOR- α，α越低，对借款人越不利，说明美元荒越严重。
就是借款人在市场上可以借到欧元，但是要通过借到的欧元去借美元，那就要付出资金成本为LIBOR-EURIBOR- α。
下面为CCB（交叉货币利率互换基差）表现，两周之前，α是负的，说明美元荒十分严重。
第二层次和第三层次的“美元荒”，还有更多的指数来反映，例如CDS spread，Ted spread, LIBOR-OIS spread 以及美元汇率指数等等。
- 美联储货币互换有用吗？
1、基于2008-2009金融海啸期间美联储货币互换的研究
为何需要严谨的实证研究？严重的内生性时机问题--只有在“美元荒”问题十分严重时才会使用货币互换；
2009年Baba and Packer的研究显示，美联储货币互换危机时刻的确能够降低对抛补利率平价的偏差（ α）；
2012年Rose and Spiegel的研究显示，美联储货币互换有助于降低接受国家CDS利差，特别是与美国贸易和投资关系密切的，包括欧央行、日本央行、加拿大央行等。
2019年Bahaj and Reis的研究显示，美联储货币互换给抛补利率平价的偏差加了上限，降低市场资金成本，增加银行对美元资产的兴趣。
总结来看，历史上看货币互换对于缓解美元荒有正面作用，但是治标不治本，治本还要靠美联储维系美元信用扩张系统不出现坍塌。
2、这次是否会有不同？
与2008年相比，冲击实质有所不同，这次主要是实体，上次是金融危机，主要是银行。
这次有两个不利因素，一是金融体系监管变化可能会造成传导问题，银行过于超然的态度令“ 美元荒”加重；二是政治氛围的变化，前任美联储主席耶伦就对现任美国政府是否有意愿大规模推动货币互换有怀疑。
有利的因素是没有目前没有欧债危机，欧央行手脚不像十年前那样受到严重束缚。欧央行和其他拥有国际货币的央行，可以通过扩张性的货币政策，部分抵消美元信用急剧收缩造成的影响。
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