瑞幸的颶風，正在迴流。
北京時間4月2日晚，瑞幸咖啡（LK.US）自查後公佈了一份“偽造22億元交易”的內部調查報告，承認從2019年第二季度開始，公司首席運營官（COO）兼董事劉健以及向他報告的幾名員工從事了不當行為，包括捏造交易數據。
隨後，瑞幸股價迅速下跌，蒸發逾300億市值。
儘管相隔一萬多公里，但瑞幸在國內資本市場引發的關注，並沒有時差。
甚至，這一造假，對國內資本信用的連帶傷害，正在逐步蔓延。
家投行、創投人士對21世紀經濟報道記者指出，作為一家C端影響力如此之大的企業，瑞幸咖啡事件對正在募資的基金、籌備赴美上市的創業公司以及已上市的中概股公司等，都會造成負面信譽影響。
“已經準備暫時擱置相關項目的赴美IPO進程。”據一位創投人士透露。
而根據多位法律界人士透露，瑞幸事件境內追責“立法”適用但“司法審判”難，在新證券法框架下，國內監管如何“亮劍”，亦將成為標誌性事件。
瑞幸的衝擊
“堅決打擊證券欺詐行為，切實保護投資者權益。”4月3日下午，中國證監會針對瑞幸造假事件發佈公告。
與多數財務造假案例相似，瑞幸故事的編織者，伴隨著事發而被逐漸曝光。一眾資本加持，這些人曾坐擁億萬浮盈，擁躉者眾。
耐人尋味的是，早在2020年2月1日，渾水就曾收到一份有關瑞幸咖啡的匿名做空報告，直指瑞幸咖啡造假行為。彼時，在瑞幸咖啡的極力否認與部分國內和海外機構、投行的擁躉之下，這場做空風暴並未持續多久。
而兩個月後，瑞幸咖啡卻突然“自曝家醜”，風險敞口被徹底撕裂。
理論經濟學博士後劉安分析指出，存在幾種可能。
一是公司團隊內部發生分裂，之前的操盤團隊已套現或掏空公司而‘跑路’，後面接盤的人員不願背鍋而自曝造假；
二是公司董事會或高管中存在“深喉”；
三是渾水做空報告提醒了外部審計師，在2019年年報中發現了公司業績造假的確鑿證據從而無法發表審計意見，導致公司不得不承認造假。
真相還在穿鞋，“甩鍋”搶先開始。
“因為上市要求的原因，大量輕資產的企業去國外上市，接下來外國基石投資者對國內企業肯定是慎之又慎，目前很多互聯網項目，退出渠道可能更少了，但是對國內投行而言可能是利好。”4月3日，國內一家中型券商投行部人士對21世紀經濟報道記者分析稱。
香港中文大學法律學院副院長習超教授認為：“已上市的中概股和擬赴美上市的中國企業，可能會在短期內面臨逆風。中長期來看，相信資本市場和投資者會作出理性判斷。”
美國法律下，瑞幸面臨什麼？
不同於懲罰相對較輕的A股市場，美股對於財務欺詐的處罰可以說是“傾家蕩產”。
當年，世界上最大的能源公司安然就因財務造假倒閉，同樣倒閉的還有為其做假賬的著名審計機構安達信，該案使得世界五大會計事務所直接變成了如今的“四大”。
作為美股上市公司，瑞幸咖啡涉嫌財務造假到底會面臨怎樣的法律後果？
多位法律專業人士認為，瑞幸咖啡造假風波可能會觸動美國證監會調查，而證監會可能會同司法部開啟針對公司以及相關責任個人的刑事調查，集體訴訟和證監會罰款可能會導致公司傾家蕩產。
理論經濟學博士後劉安介紹，可以參考安然的案例，如果造假情節屬實，首先公司必然會遭到美國證監會的行政執法，很可能會收到天價罰單，也不排除會從交易所退市的可能性，十有八九的後果將導致公司破產。
其次，公司董事會成員和高管將面臨美國司法部啟動的證券欺詐刑事調查和起訴，並可能面臨牢獄之災。如果不能達成刑事和解，董事會成員可能面臨最高不超過25年的監禁，具體要根據造假的情節和事實，由美國的法院來最終認定。
這裡可以用安然公司財務造假案受到的處罰進行類比：安然公司被美國證監會罰款5億美元，股票停止交易，公司宣告破產。
與此同時，安然公司有幾十人被提起刑事指控：公司CEO斯基林被判24年徒刑並罰款4500萬美元；財務欺詐的策劃者費斯托被判6年徒刑並罰款2380萬美元；公司創始人肯尼思·萊雖因訴訟期間去世被撤銷了刑事指控，但仍被追討了1200萬美元罰款。
通過集體訴訟，安然公司的投資者最終獲得了71.4億美元的賠償金。
但有業內人士認為，瑞幸咖啡事件和當年的安然事件存在一些差異，目前瑞幸正以“最小法律代價”的方式進行推進，原則上有可能將責任推給首席運營官一個人，而公司只承擔虛假陳述與忽略重大事實的後果。
誰是責任主體？
根據瑞幸咖啡發佈的公告，偽造交易的責任者是公司首席運營官劉劍及其部分下屬。這是否意味著其他管理層人員沒有責任？對劉劍偽造交易額的行為，公司董事長是否可能對此事一無所知？
“這麼大金額的造假，劉劍一個人操控的可能性的確不大。目前案件還沒有正式進入訴訟程序，還有很多證據沒有查證，也不能肯定企業董事長等其他管理人員對事情是否瞭解。”一位行業律師說。
理論經濟學博士後劉安介紹，這種系統性、全流程的造假，不太可能是個別高管一人所為。
實際上，瑞幸咖啡事件曝光之後，業內人士往往會聯想到2001年的安然事件。這家全球最大的能源巨頭之一因為財務造假，在2001年宣告破產。
安然事件之後，美國出臺了《薩班斯·奧克斯利法案》，要求建立獨立機構來監管上市公司的審計。而瑞幸咖啡的獨立董事邵孝恆（Sean Shao）就是其審計委員會的主席。
對此，老虎證券投研團隊表示，根據招股書，邵孝恆在德勤工作10年，此後曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。
渾水此前的做空報告中提到，邵孝恆擔任董事的18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為，5家被指是反向收購。因此，如果美國證券交易委員會深究下去，瑞幸咖啡可能很難說明這不是一次集體欺詐行為。
保險是否可以理賠
據瞭解，瑞幸咖啡在赴美上市前購買了相應的董責險。對此，參與承保的中國平安表示，其已收到被保險人提起的理賠申請，正在進一步處理中。
中國太保表示，其以跟單形式參與了瑞幸咖啡董責險的共保業務，並已做了審慎再保分出安排。目前為止，公司尚未收到主承公司的正式出險通知。公司將密切關注，按照保險合同和共保協議處理相關理賠事宜。
何為董責險？
董責險，是指由公司或者公司與董事、高級管理人員共同出資購買，對被保險董事及高級管理人員在履行公司管理職責過程中，因被指控工作疏忽或行為不當（其中不包括惡意、違背忠誠義務、信息披露中故意的虛假或誤導性陳述、違反法律的行為）而被追究其個人賠償責任時，由保險人負責賠償該董事或高級管理人員進行責任抗辯所支出的有關法律費用並代為償付其應當承擔的民事賠償責任的保險。
廣義的董責險，保險公司除了承擔上述保險責任外，還應當負責賠償公司根據董事責任和費用補償制度，對有關董事作出的補償。
北京工商大學保險研究中心副秘書長關晶表示，董責險其實是董事及高級經理人員責任保險的簡稱，它的基本就是責任保險，只不過是針對高管的。責任保險是以被保險人對第三者依法應負的賠償責任作為保險標的的保險。
關晶強調，董責險只保障由於高管過失行為造成的損失，而不保障故意惡意行為。當然，每個公司董責險條款設計和保障內容也會不同。
安達保險金融險部相關人士介紹，對於違反披露義務、忠實與勤勉義務等“不當行為”的定性則是觸發董責險保單的關鍵要素之一。“不當行為”在主觀上有“故意”和“過失”之分，而保險給予保障的是“誠實經營者的賠償責任”，即過失性責任。只有在經營中盡到了合理的注意義務但仍然致人損害的過失行為才能納入保險責任。而對於“故意”和“犯罪行為”所導致的賠償責任和投保人的損失，則不屬於保險提供賠償機制的本意所在。
該人士表示，此次瑞幸咖啡發生這樣的情況，情況比較複雜，特別是需要證券監管機構以及法務行政機構的介入才能最終定性。
投資者能挽回多少損失？
美國法律對類似案件的索賠額一般這樣計算，即設定一個時段，當中的最高價，以及事發後最低價，得出價差，再乘以股份數量，即使這家公司可能面臨的投資者索賠額。若以2020年以來至今作為時間段計算，期間瑞幸咖啡2020年1月7日曾觸及年內最高價美股51美元左右，事發後最低價為昨晚觸及的每股4.9美元，而公司最新總股本為2.4億，由此可粗略計算出一旦面臨集體訴訟，瑞幸咖啡將面臨總計約112億美元賠償。
最終可能會採取和解的方式，集體訴訟賠償的範圍大概是投資者損失的20%~50%。
具體數額要看瑞幸咖啡偽造交易額給投資者具體造成了多大的損失。 這種案件也是一個權衡雙方利益的過程，作為投資者的律師，一般也不希望把上市公司弄得必須退市或者破產，還是儘可能幫投資者拿到更多的利益，這樣才能保證投資者利益最大化。
瑞幸市值最高時有129億美元，即便以60%計算股東的平均成本，流通股股東的損失至少也有數億美元。
不過，瑞幸咖啡在2018年的營收只有8.4億元（約1.25億美元），虧損為16億元（約2.41億美元）。
瑞幸咖啡日K線圖
投資者維權需走哪些程序？
加州的GPM律所、Schall律所，紐約州的Gross律所、Faruqi律所、Rosen律所和Pomerantz律所等均表示，在2019年11月13日至2020年1月31日期間購買過瑞幸咖啡股票的投資者，如果試圖追回損失，可以與律所聯繫，2020年4月13日是首席原告截止日期。
對此，北京郝俊波律師事務所主任律師郝俊波表示：“現在徵集的就是首席原告，美國證券集體訴訟的特點是不要求也不允許每個投資者都去起訴，而是選取一名或幾名損失較大的投資者代表所有投資者進行集體訴訟，這稱為首席原告，這個案件就整合成一起案件，法院審理一起案件就行，審理結果對所有投資者都適用。”
據瞭解，集體訴訟的基本流程是：一開始很多投資者會去申請擔任首席原告，因為當了首席原告之後能直接參與訴訟，瞭解案件發展情況，法院會在一個截止日期之前，要求所有想當首席原告的投資者提申請，申請截止日期之後，法院會從申請裡選出擔任案件首席原告的投資者。
郝俊波稱，選出首席原告之後，就可以正式進行訴訟。與此同時，上市公司作為被告，一般都會向法院提請一個駁回原告起訴的申請，如果申請被批准了，案件就直接駁回，投資者就敗訴了。如果沒有被駁回，就繼續訴訟，這是一個很重要的關鍵程序。
瑞幸咖啡是否會破產？
對投資者來說，最不願看到的結果是瑞幸咖啡因本次事件而破產，從而失去獲得賠償的機會。那麼，瑞幸咖啡是否有破產的風險呢？
瑞幸咖啡現金及現金等價物（單位：萬美元）
對此，老虎證券投研團隊分析，目前瑞幸賬上有45億元現金及等價物，以及10億元的短期投資，再加上一些短期資產，流動資產大概有63億元（約8.9億美元）。但這裡沒有考慮債務（可轉債），也沒有考慮此前固定資產抵押等情況。
瑞幸市值最高時有129億美元，即股價51.38美元時對應的市值。即便以60%計算股東的平均成本，到目前為止，流通股股東的虧損至少也有數億美元，當前公司的現金遠遠不夠賠償投資者的虧損，更不用說其他的賠償以及大額的罰款。
老虎證券投研團隊認為，考慮到線下實體店還有存在的價值，有可能破產清算後被收購，這或許只能算最好的情況了。
針對瑞幸咖啡的財務狀況，郝俊波雖然建議提起集體訴訟，但對能否達成和解、能否保障投資者權益，他也表達了很深的擔憂：
“我們不知道瑞幸咖啡將來會怎麼樣，公司有沒有其他辦法解決。”毫無疑問，一場風暴正在襲來。
在這場即將到來的風暴中，瑞幸咖啡的命運自然無法樂觀，而瑞幸咖啡IPO的那些聯席承銷機構能否從此次危機中全身而退卻是一個更大的未知數。
一圖瞭解瑞幸背後的資本圖譜
中國證券法是否有管轄權
剛剛落地的新《證券法》第二條第四款明確要求，“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理並追究法律責任。”
由於瑞幸咖啡註冊地在開曼群島，是經境外監管機構註冊發行證券並在美國納斯達克股票市場上市，境內監管機構應該採用何種方式參與到瑞幸行為的“界定”上，還有待法律體系的進一步完善。
早在2006年5月，美國證券及交易委員會就已與中國證監會簽署了《合作條款》，確立了中美兩國證券監管機構對話機制的三個目標，其中包括，重點關注在對方市場上市的公開發行公司的財務報告問題。
北京朗誠律師事務所主任、證券律師武峰指出：“（瑞幸咖啡能否被境內追責）從法律規定層面來講，在新證券法語境下的法律適用沒有問題，但是在行政監管和司法審判實務的具體落實層面，尚存在一定障礙和困惑，後續需要司法部門、立法部門予以重視。”
目前國內監管部門介入到境外證券市場違法違規行為還尚未有先例，首當其衝的是管轄權問題。
劉安認為：“從證監會此次聲明來看，說明它並未認定自己在瑞幸事件上具備實質性管轄權。新修訂的證券法列舉了域外管轄的兩個條件，擾亂境內證券市場秩序或導致境內投資者損失。瑞幸更可能適用後者。”
一些美國金融機構針對中國境內投資者開展了跨境開戶直接投資美股的相關業務，但是中國境內投資人可能無法獲得充分的投資者法律保護。
如果上述情況屬實，中國監管機構應當考慮對此採取適當的投資者教育和投資者保護舉措。
在知名投行人士王驥躍看來，新證券法相關條款主要是對QDII（這類）合法投資境外股票的進行保護，對於操縱富時50影響境內市場，也可以納入監管。
這還有一個背景，國內對投資者集體訴訟政策依然偏緊，對美股投資也並不是有很順暢的渠道，理論上，瑞幸在國內沒有直接投資者，事實上是通過存託憑證，維權的主體不明。
背後的契機
瑞幸咖啡事件能否打開中美合作新階段從而完善中國證券法的域外適用效力？
瑞幸咖啡事件結合新證券法來看，涉及一個比較重要的核心法律問題，即中國證券法的域外適用效力。瑞幸咖啡事件在新證券法體系下是否有可能被追責，這或許也是進一步強化和完善我國證券法律體系尤其是證券法域外適用的良好契機。
“（前述法律條款）有兩個層面，一個是擾亂境內市場秩序，第二是損害了境內投資者合法權益，也就是說如果該證券違法行為擾亂了境內市場秩序或損害了境內投資者合法權益，我國證券法是具有域外適用效力的，這是比較明確的。”
其認為，這一點也恰恰是新證券法的一大亮點，這也符合新證券法第十三章顯著提高證券違法違規成本的立法本意和監管宗旨。同時，加強我國法律的域外法適用，也符合國家提出的：在現有國際法原則、規則和制度框架下，我國應完善中國法域外適用法律體系，這一宏觀戰略要求。
不過，如果符合條件的境內投資人向瑞幸咖啡提起證券虛假陳述民事賠償，在實務層面卻存在一定挑戰。
“如果只有立法的原則性規定，但在司法審判實務當中，沒有相關的具體適用的司法解釋或審判指導意見，那麼這種情況下也會帶來一些挑戰或者障礙。”
針對瑞幸咖啡涉及的虛假陳述行為，從受損投資者民事維權的角度，中國境內投資人應該向哪個法院起訴？
是否可以根據新證券法第85條規定，將瑞幸咖啡的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員一併起訴要求承擔連帶賠償責任？
如何認定瑞幸咖啡在境外實施虛假陳述行為的實施日、揭露日、基準日？
投資者保護機構是否可以按照新證券法第93條規定先行向受損投資人賠付後再向瑞幸咖啡或其他責任人追償？
這些都有待將來有更加明確具體的審判指導意見。
從證券市場監管的角度來講，中國證券監管機構是否可以按照新證券法第215條規定將瑞幸咖啡的違法違規行為納入證券市場誠信檔案？中國證券監管機構是否可以按照新證券法第177條實施跨境監督管理？這些後續可能都會需要做進一步的探討和完善。
造假的瑞幸，為上市公司敲響警鐘
瑞幸咖啡財務造假消息爆出，股價跳水。這兩日，瑞幸門店爆滿，許多消費者用手頭的優惠券兌咖啡。有一張門店的照片廣為流傳：櫃檯上貼了三張彩印的紙，分別寫著：“不要問，問了也是正常營業”“小鹿與你同在，luckin與你同在”“國貨之光，美利堅收割機，支持民族咖啡品牌”。字裡行間，自信滿滿。
不管割了誰的韭菜，造假就是造假。這些瑞幸門店不但沒有直面危機自查自省，反而一些說法以“美利堅收割機”自居，打民族牌，無知中透著無恥。
醜聞發生後，瑞幸把COO推到前臺承擔責任。
對管理者來說，瑞幸更像一個項目遊戲。這個遊戲自始至終在神州體系內部進行。目的就是用盡一切方式上市，用資本手段使瑞幸有足夠資金與神州系其他隊友互相反哺。瑞幸控制人陸正耀說，“狂奔是真的，但並不是蒙著眼”，瑞幸也許計算好了一切。在赴美上市之前，瑞幸還為董監高投了董責險，也再次證明，瑞幸的高管團隊不僅是操弄資本的高手，也預知到了上市後很可能發生的經營危機。
瑞幸成立一年半即登陸納斯達克，創下全球IPO最快記錄。其“成功”反映了相當一部分創業者的夢想：玩轉資本。至於是否紮實做市場、數據是否真實、模式是否可持續、如何對股民交代、是否盡到社會責任，似乎都不那麼重要。資本遊戲玩到極致，就是把韭菜割到自己兜裡。賺到錢，就是成功。瑞幸的商業邏輯，似乎沒人摸得清。
玩轉資本靠水平，回報社會靠責任，但數據造假是惡行。雖然瑞幸是“自曝”22億虛構銷售額，但其數據涉嫌造假早已是公開的秘密。瑞幸的小鹿，其實是一頭奔跑的灰犀牛，這頭犀牛連帶打擊了投資者對所有中概股企業的信任。
做企業需要紮實耕耘，堅持創新，用可持續的模式開拓市場，用品牌文化培養消費者忠誠度，甚至，還要有正確的義利觀、民族觀。而這些都需要付出艱辛的努力。如果同時有一條岐途，沿著這條路走下去，可以用資本工具獲得金幣，踩著股民的肩膀成為“成功者”，相信不少企業難以拒絕這種誘惑。
歷史上，追逐資本與滋生罪惡的劇情一直在世界上重演。有人扮演普通投資者，有人扮演操縱市場的莊家，有人扮演造假者。然而如果這些故事沒有發生，也就不會有制度的創新和監管的不斷完善。任何資本市場都是在光明與陰暗的交錯博弈中發展壯大的。如果說造假的瑞幸貢獻了什麼，那就是為資本市場提供了又一個鑑往知來的案例，也給所有上市公司敲響了警鐘：守法、誠信是企業立身之本，有失誠信之徳，必遭市場譴責和法律追責。
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