医疗行业投资概述

一、 关于创新

1. 在医保改革、药品审评审批改革，CRO、CMO等配套产业快速发展，资本市场体系逐渐完善等背景下，中国医药创新的土壤已经形成，医药产业的创新趋势得到确立，创新理念形成共识。创新型企业快速崛起，传统医药企业加速转型，中国医药创新领域已经从过去的名不见经传成长为全球第二大的创新经济体。

2. 医药创新周期长、投资大、风险高的矛盾特性不可消除，如何应对这样的长期挑战？从投资的角度，最重要的是优化间接融资和直接融资的比例关系。经验表明，完善的直接融资体系相较于间接融资更利于创新，在股权、债券和信贷三种融资方式中，国内股权融资比例仅占4%，远低于美国73%，从投资角度看，过低的直接融资比例成为创新的抑制因素。2018年资管新规落地执行以来，国内整体上直接融资持续萎缩，投融资体量快速下滑；从融资对创新支持的匹配性来讲，公司仍然处在起步和困难阶段，直接融资的阶段性困难待解。

3. 虽然国家一直在推动金融对创新的支持，但因为中国的资本市场缺乏长线资本，直接融资占比不足20%，与美国等发达国家相距甚远，所以还有很大的进步空间。希望监管部门加强多样化风险收益机制，通过机制的力量，推动长线资本进入医药创新领域，持续推动中国医药创新的高速发展。

4. 关于创新的市场。1）首先公司密切关注需求的变化。二战之后的和平环境，疾病成为人类健康的大敌，当前人类已经从传染性疾病中解脱出来，心血管、肿瘤和代谢类疾病成为人类健康所面临的新挑战。过去近20年间，人类疾病谱变化巨大，人类对抗疾病的药物和疗法日益创新，用药结构也发生了巨大改变。但是仍有很多疾病无法有效的解决方案，比如老年痴呆、罕见病和肿瘤。在需求研究的同时，公司也需要研究市场的环境变化。中国医药创新市场已经进入爆发增长的阶段，中国很快将成为全球第二大医药创新中心。2）医疗保障上，中国对于国家医保仍然处于非常依赖的阶段，这与发达国家拥有完善的商业保险和个人保险做支持配套有巨大差异。国家医保局成立之后的一系列配套措施，正在促进产业快速往创新方向发展。因为中国医药创新能力不足，过去单一发展仿制药，近期国家医保局作为最大买单方主导的带量采购，对产业带来了短期巨大的冲击；3）医疗改革层面，国家医疗体制改革也在大力推进，医疗产业发展逐步放开，同时发展新服务业态，关注养老和医联体等；4）医药监管方面，中国药品监管体系与国际接轨，《药品管理法》修订等将为中国医药创新全球崛起奠定重要基础。5）公司看到，医药创新正在逐步摆脱对欧美的依赖，在全球医药创新格局中快速发展。近五年中国一类创新药数量提升了125%，传统领先企业转型创新，大量创新型企业涌现。中国由全球医药创新的第三梯队进军至第二梯队，尽管与第一梯队有差距，但中国医药创新正在努力追赶；中国企业的药品研发趋势也越来越跟欧美接轨，除了反映中国的疾病谱特点外，药企创新国际化程度非常高，研发管线紧跟跨国公司步伐，与疾病谱的变化非常紧密，更多关注肿瘤，代谢类疾病等，在研究中除了对外引进，国内的创新水平也得到国际巨头的认可，并将技术和产品对外授权，实现与国际的双向互动合作。6）基于对健康需求变化和市场发展规律的把握，看好抗体药物、基因治疗、细胞治疗、溶瘤病毒、干细胞、核酸药物和小分子药物等热点细分领域的发展前景。

5. 实际上，创新是当前医药企业必然选择，医药竞争全球化，Copy-to-China时代已经结束，创新时代来临。同时，企业应立足临床基本需求，发挥自身优势，研发差异化产品，避免高水平重复。从创新企业发展的角度，企业的技术和团队基础是非常重要的。创业者必须对最前沿的科研成果有全面的了解，掌握市场中同行业玩家的能力和优势，打造自身优势。公司投资集团在辅助投资企业发展的过程中，帮助企业拓展格局和视野是非常重要的工作。生物医药领域很多的创业者本身是科学家出身，一定要防止研发团队的局限性或者路径依赖，促使创新者在更广阔的视野和产业环境下进行比较和选择，从而形成市场技术和市场空间上的优势。中国医药创新已经形成了很好的产业链优势，无论是前期的合同研发外包，还是后期的生产销售等环节，都有足够的产业资源与企业的发展协同配套。只要创新企业团队有足够的能力，企业完全可以专心研发，创新得到验证的过程中，就是投资机构认识到企业发展前景和价值的过程，也是产业链各种资源全面协同的过程。比如公司投资的康方生物，企业在研发里程碑的的时候，就已经可以把产品的一部分权益转让给跨国公司，从而实现了阶段性的商业化。

二、 关于产业和资本层面的变化

1. 所处的市场，包括医疗健康产业和资本市场，都在面临深刻的变革，这种变革，对许多层面来说，可能是具有颠覆性的。在产业端，在医疗服务需求不断丰富多元的背景下，全球化竞争的推动、产业升级政策的导向、创新资源的积聚，等等因素综合促进下，中国医疗健康产业正在进行深入的蜕变：一是多学科技术的融合创新，催生各类新产品和服务创新的快速诞生，不断满足新的需求，解决行业痛点。这种融合创新，使得医疗健康产业的发展划分出更多更细更复杂的子领域；二是全球化竞争的深入，欧美创新产品和服务以前所未有的速度进入中国，同时中国自发的产业转型升级推进，以寻求技术领先、市场领先或成本领先为核心竞争力的企业需求集中爆发；三是中国多层次资本服务市场体系的完善，中国股权资本证券化显著提速，促进医疗健康产业资产流动性，对企业发展提供了更好的融资便利性，为产业的创新和升级带来强大推动力。

2. 在金融端，随着中国投资人的不断发展成熟和资金来源的丰富，市场对股权产品的偏好必将更加细分和具体化。医疗健康产业是最被股权投资看好的领域之一，不断推出更符合产业发展需求和投资人需求的专业化和个性化产品，满足不同投资人的偏好和需求，将成为投资机构的重要能力之一。

3. 纵观欧美等发达国家私募股权投资的发展历史也可以发现，产业发展的变化必然要求投资能力的升级。医疗健康产业细分领域众多，各细分领域的发展阶段也不一样，对应的投资阶段和投资方法、资源要求也不一样。随着中国在全球的崛起，中国医疗健康产业的全球竞争力也必将快速提升，在中国资本市场体系不断完善的助力下，中国医疗健康产业的投资机遇是巨大而长期的。

4. 创新药同样也面临来自政策、市场和估值的压力；药政、医保、支付等改革重建了药品的价值体系，如果传统药企不能在创新方面完成转型将面临着非常大的困境和压力。另外，大量创新药企业都经历了2017、2018年高估值阶段，这些药企需要证明自己的估值和产品线的价值等等。一级市场融资压力已经传导至产业，资本市场对创新药的投资会更加理性。

5. 中国医药行业发展环境冰火两重天，未来医药领域投资需进一步加深对行业的理解。

在近一年的时间里，中国医药行业可以感受到正在加速中的行业环境动荡频率，在变化中机遇与挑战也应运而生。一方面，港交所新规、科创板的正式运行为新兴的中国生物医药企业开辟了新的资本发展渠道；另一方面，中国医药行业“黑天鹅”频发，不管是传统药企还是创新型药企都在新的行业变局中寻求突破口。无论是港交所还是上交所科创板，作为生物医药企业新筹资渠道均尚处于逐渐成熟的发展状态，市场还需要时间寻找合理估值定位，另外，医药企业在应对行业变化时，“服务患者”的理念将一直是中国医药健康产业未来发展的关键。

6. 应对行业“突变”。药品国家带量采购政策的持续推行成为医药行业当前关注的焦点，传统的药品价格体系、销售模式等都受到冲击，行业格局进入重塑转型期。除了在产业层面带来的影响，带量采购政策对于引导医药产业投资的未来方向上也引发了一系列效应。“一半是火焰，一半是海水。带量采购政策对于行业领先者来说是利好。”在带量采购影响下产生的新竞争格局一定程度改变了过去散乱无序的竞争格局，商业环境得到改善，能够让真正有优势的企业得到发挥价值的空间。“对于中国医药行业来说，这次的转型力度之大前所未有，随着标准的更新、体系的重建，医药行业面临着巨大挑战。但是总体来说，带量采购政策为医药行业带来了回归患者的价值导向，这种导向是非常必须的，实际上在建立一个面向未来长久的医药行业发展的价值标准体系。在过去，中国医药行业其实有很多历史局限性，比如在技术的可靠性、药效等方面还存在很多不足，未来中国医药健康产业还是要贯彻‘服务患者’这样一个理念。”

7. 行业的转型升级也在推动资本界对行业理解的提升。

1) 未来投资者要进一步理解医药行业的进步和技术体系，也要具备对企业做更深入尽调的基本能力，同时投资机构要随着行业发展趋势不断成长，投资机构需要规避与产业间存在的技术能力差异和信息不对称而产生的风险。当前，除了带量采购，中美贸易战持续升温，且短期内难以解决，不稳定的政治和经济环境为中国医药产业投资领域带来一定冲击，投资者的海外并购趋于理性。普华永道统计数据显示，2019年上半年中国大陆海外并购持续放缓，交易数量和金额与2018年下半年相比分别下跌41%和72%，且几乎没有进行大型跨境交易。此外，海外并购数量也从22起减少到13起，其中12起在北美地区。

2) 而即使在这样的背景下，中国医药工业当前处于在跟包括FDA标准在内的国际标准接轨的过程当中，作为投资方仍需培养国际视野、建立全球化布局。公司对于海外投资并购也有自己的见解和规划：“建立全球化布局是指，公司中国的资本不一定要谋求在某个市场，例如美国市场投多少项目，而是基于全球统一标准体系下做出投资选择。不能说一个标的在中国市场可能有发展前景，但其实在国际市场上没有竞争优势。在海外投资方面，现在在修炼自己的‘内功’，公司不急于求成，从美国专门聘请行业专家来带领公司生物医药领域的投资团队，在真正理解本土、美国、日本、欧洲等整个全球化市场标准体系的前提下，在细分领域寻找符合产业未来方向的投资标的。”从长远视角来看，从两个层面判断中国医药行业发展趋势。首先是行业分化趋势将加快。优势团队将更具备领先优势，龙头效应进一步加强，相反地，很多创新力不足、行业竞争优势不明显的企业将面临较大的生存挑战。从另一个角度来看，当前的行业环境让很多中小型企业承压转型，对于这一类型的企业而言，建立一个符合未来行业发展方向标准和患者需求导向的新药体系是必须的。竞争的本源，就是要催促大家在压力下学习和不断地取得进步。

8. 寒冬中的曙光。首先，整个行业的情况从融、投、退三个环节来讲，前面两个都在下降。2017年-2019年同比的数字都在下降，按照这个趋势明年有可能还会下降。2019年下半年之后，公司感觉到有一些回暖迹象，但这个回暖是恢复性的，因为前面下降的冲力太大了，断崖式下降一下冲出很大的坑，现在感觉有一些恢复。所以，这种情况下很难马上去期待一个U型反转。从总量来讲，下降的趋势还存在，只是从过去的断崖式下跌开始走出来。唯一的亮点，可能在“退”的环节。因为科创板的设立，在“退”的环节给了市场更多的信心。但是也要注意到，更多案例可能都是一些老牌投资机构的历史存货。这也是为什么说要沉住气的原因，很多老牌投资机构也很困难，但科创板一来，他们可能10年前的存货变现了，这样的情况不少见。总之，“退”这个环节，相比前面的环节，已经有了很多的好转，所以从整个行业来讲，这样一个去泡沫的状态总体上是有合理性的。因为过去很多年，在前端堆积的资金太多，使得围绕股权的金融生态没办法维持下去，所以必须有这样一个调整让整个生态得以恢复。

9. 医疗行业投资现状。

1) 过去很多钱投在前端，这些钱需要未来在市场上退出：好一点的IPO退出，差一点的卖掉，总是需要退出的。如果长时间退出不佳，这个生态一定会发生变化。医疗健康的情况也跟这个趋势吻合。现在有报告说IT、互联网、文化、娱乐下跌非常厉害，甚至有70%-80%的下跌，医疗健康大概持平或者还有略微的增长，但公司统计的数据是医疗健康也在下降，无论是投还是融，都在下降。

2) 虽然大家认为医疗健康这个行业是抗周期的行业，在其它强周期行业遇到很大挑战的情况下，还会有一部分资金给医疗健康领域，但是在医疗健康产业里最核心的部分——制药这个环节，中国正好碰到了行业大调整。这种行业大调整从长期来讲是正向调整，有利于行业长远发展，但是在这一轮中国医疗健康行业调整中，特别是对医药类企业来说，是改革开放以来影响最大的调整——整个标准体系从过去国内的自有标准体系变成国际接轨，加上社保的购买力发生巨大变化，整个医药行业的产业背景逻辑发生了根本性变化。所以作为医疗健康领域里最核心的环节，医疗健康的投资本身也遇到了很大的困难。

3) 再来看看比较受关注的细分领域。首先是互联网医疗在2015年开始受到资本第一轮的高度关注，实际上互联网对所有行业的改造都比较犀利，唯独对医疗行业的改造效率和进展不是那么快，可以说大大落后于公司的预期。所以，2015年之后的几年里互联网医疗的投资都呈现下跌，去年因为一些行业领先公司完成了融资，行业投资额有一个大的增加。但是，公司认为这个行业还面临很大的困难。互联网医疗行业投了很多钱，但是证券化和退出情况总体来说是不理想的，能够退出的互联网案例也非常少，平安好医生算是一个，但是大家会把它当成一个非常特别的案例。

4) 精准医疗也曾经是医疗健康领域里非常吸引眼球的细分领域，但是实际情况是2019年融资额和2018年相当，而且数量减少了。这个细分领域曾经吸引了很多资金，一些公司的估值也比较高，但是做产业的都知道，在应用端落地的情况远远落后于预期，就是说投进去非常多钱，但是退出案例非常少。目前走出来的就是华大基因、贝瑞基金，再找第三、第四个案例很困难。一个行业投进去这么多资金，退出还这么不堪，怎么让后续的资金有动力呢？类似的情况还有AI医疗。

10. 本次疫情对政府、社会公众、医疗行业都将产生深远的影响。国家预计会从战略层面进行研讨，建立更为有效的预测、预警、应急防控、治疗的全流程体系。投资行业、医疗行业对传染性疾病的看法也会发生改变，之前更多关注肿瘤等慢性疾病的危害，没有意识到突发传染性疾病的巨大杀伤力，未来会提升认知和加大投入。医疗企业要积极加入到国家整体防控体系中，建立内部应急机制，在突发公共卫生事件中进行资源、渠道、产品等共享。同时建立产业联盟，针对公共卫生事件联合发声，充分发挥第三方检验机构的专业优势，造福社会。

11.

12. 资本层面的观察：医疗产业投资肯定会受到资本层面的影响。这两年在去杠杆的大环境下，资金压力非常大，加上资管新规之后，形成长线资本通路的金融体系再造还没完成，长线资本这个问题变得尤其突出。这一轮的直接融资比例肯定是进一步下滑的，压力很大。因为资管新规，整个体系断了，现在在慢慢重建。可以看到，长线资本的力量在积聚，它们对市场的需求，一定要找到渠道来实现，这是客观存在的，只不过现在这个渠道断了。包括国有资本在内的很多长线资本，最终还是想投到产业里去，它们愿意冒一定风险来扶持产业，非常难能可贵。整个长线资本的环境会慢慢改观。由于长线资本短缺，这时候更容易获得更有利于投资人的估值，资本对创新药的投资趋于理性。所谓泡沫，是针对创新含量不足的企业而言，因为资本充裕，给这些公司过高的估值就是泡沫。但那时候最优秀的头部公司，即使给了高估值，它未来能产生的回报也不会让你失望。估值泡沫实际上是在资本过于充裕的情况下，没有那么多未来能够胜出的公司可以投，但是整个行业又放进去那么多钱，显得很多公司的估值高了。

13. 医疗大健康产业受政策及创新技术的进步影响非常大，近两年，行业正在发生巨变，从需求和供给两端都表现非常明显。

1) 从全球来看，非传染性的慢性疾病正严重威胁人类健康，主要重大疾病包括肿瘤、心血管疾病、糖尿病等。据媒体报道，未来将迎来肿瘤大爆发，全国每六分钟就有一位患者确诊为恶性肿瘤。肿瘤正严重威胁中国人的健康。人类的创新永远慢于疾病的变化。一些未满足的临床需求，技术不足与机制不同导致出现无药可用、无药可愈、无药可买、无钱可买等情况，例如阿尔兹海默症等罕见病，就无药可用。供给端也就是提供的药品。1995年到2005年，供给的药品主要是用于治疗消化道溃疡、心脏疾病等。而到2015年，变化巨大，销量TOP10的药物，有8项是跟自身免疫系统和肿瘤相关。为了满足市场需求，全球都在进行创新，目前来看，医药创新的核心主体还在欧美日，欧美日平均每年审批的新药数量都在40到50个。虽然中国现在审批速度正在加快，2018年最高审批了9个，但与发达国家相比还有很大的差距。从国际医药巨头布局来看，辉瑞、诺华、强生、赛诺菲、罗氏等巨头，他们的研发和产品布局大多围绕着肿瘤和免疫系统展开，和之前相比变化非常之大，这跟需求的改变也密不可分。

2) 中国医疗健康产业从体制上做了巨大的改变，医疗保障局作为支付方，医药产业作为供给方，医疗服务作为消费方，这三方终于实现了联动。医保的核心需求：一是控费，二是优化结构，第三是改革支付方式。首先要改变医保费用超支和不合理使用，所以目前要严格控制价格。医保局主导招标采购，医保每年目录动态调整。在支付方式改革上，将趋向按病种付费。产业的转型，首先是要提高质量，一致性评价政策的推出，以及加入ICH，都要求医药企业提升药品质量。其次是鼓励创新，最后是完善流通。一致性评价将促进进口替代及产业转型，据统计，2018年底全国原料药和制剂企业数为4441家，预计到2030年，大批企业将会面临被淘汰和整合的命运，中国医疗健康产业迎来转型关键期。中国的新药审批制度正在与世界接轨，加速审评审批，促进医药创新。2012-2017年共批准23个抗肿瘤新药，但2018年就批准了24个抗肿瘤新药。这是新药审批效率最高的时期。将大大推动中国医药的创新。中国医药企业也在聚焦重大的慢性疾病，除了自己创新以外，也加强了对外合作过去中国药企都是license in，现在开始做license out，另外中国的仿制药企业的产品可以进入美国市场，这都是很大的进步。除了自主创新，并购也是进行创新的重要手段。2018年国际生命科学领域大并购案件层出不穷，主要集中在新技术领域，比如细胞疗法，基因疗法，纳米抗体等，也包括了相对小众的领域如罕见病/血液病等。并购的金额也都非常大，最高达到623亿美金。从关注度来讲，主要还是布局肿瘤领域，比如Celgene90亿美金收购JUNO，就是为了获得细胞免疫疗法组合及研发能力。

三、 关于政策

1. 监管政策接轨国际为产业国际化奠定基础。一、医疗保障体系变革，对中国药企原来发展模式造成巨大挑战，特别是集采模式对仿制药的成本和价格，对创新药的创新性和领先性都提出了更高的要求。需要放在更长时间维度上来研究政策对产业带来的影响。二、在医药领域，药品审评审批体系的改革成为引导中国医药产业全面迈入创新时代最重要的政策，药品临床试验数据核查、仿制药一致性评价、加入ICH等政策也起到重要作用。三、医疗服务领域，分级诊疗政策的实施，鼓励多元化办医、支持互联网医疗和公立医院改革等举措，为医疗服务这个周期更长才能改变领域带来了值得期待的变化，也为民营医疗提供更加全面综合的服务带来机会。

2. 在政策层面，随着国家卫生体制改革的推进，分级诊疗的逐步实施，医联体改革的推进和铺开，以及疫情后公共卫生应急体系的建设，将为第三方医学检验行业带来巨大的增量市场空间。同时随着国家高层对第三方检验行业的认可，后续鼓励第三方医学检验政策的制定和推行，以及医保支付环境的打通，制约第三方检验行业发展的政策因素将逐步消除，其市场空间也将迎来倍数级的增长。

四、 关于专业能力的打造和机构的建设

1. 对公司而言，成立独立不同的业务线，打造不同的专业能力是必然的选择，只有这样才能为客户创造更好的收益，真正做到为投资者负责。资本市场需求的变化，也要求专业投资机构，必须提供更加丰富多元的产品和服务，而专业化是基础。

2. 2012年，在中国股权投资市场和医疗健康产业爆发式发展前夜，率先在业内提出了“主题行业投资”理念和发展模式，聚焦医疗健康产业。通过不断深入产业，建立专业化团队和认知，最终将公司打造成为当前中国医疗健康投资领域最专业的机构之一。然而，在系统专业能力不断沉淀的过程中，尤其是今天公司所面对的市场正在再一次深刻演变的节点，公司越发深刻地感受到进一步提升专业能力的必要性。作为一家聚焦医疗健康产业的投资机构，公司所要强化的专业能力要同时体现在顺应产业和金融两端的发展趋势，公司必须更早更深入地把握市场发展脉络，更快建立与之匹配的投资能力。

3. 公司作为中国第一批从事股权投资的机构，公司以PE并购的强大能力开始，至今发展成为覆盖全阶段投资的综合型投资机构，在VC、PE和并购领域都投出了不少优秀的企业。但是，公司也需要看到，中国股权投资市场同样也进入了激烈竞争的局面，下一阶段同样面临着大浪淘沙、优胜劣汰的过程。今天的医疗健康股权投资市场，已经出现了一批在细分早期投资领域做得非常优秀的后起之秀。面对未来的市场变化、竞争和时代发展机遇，公司想要更快实现公司的愿景，还需要做得更好。

4. 一般的产业专业人士，或多或少都有‘路径依赖’，但是作为医疗健康产业的投资人，不仅要需要熟悉整个医药创新体系，了解从基础研究、产品创新到产业成熟的全阶段，还要对行业的竞争格局有高度的认知。此外投资人还需要有深厚的金融知识储备，这需要长期的积累。公司汇聚具有医疗和金融知识和产业背景的专家，在长期的研究和投资实践中不断总结，洞察产业发展规律，最终形成医疗健康投资的知识体系和核心能力。

5. 对公司现有的投资业务按照投资阶段进行业务线划分，是公司继续升华专业化能力的重要举措。

首先，公司已经形成了较为领先的专业化投资的系统能力。在品牌理念上，公司践行医疗健康行业投资多年，不断深入产业、理解产业，已经对全球医疗健康产业的发展脉络有了深刻的洞察和把握能力，是中国医疗健康股权投资的领导品牌；在业务实践上，公司完成了对70多家医疗健康优秀企业的投资，涵盖了VC、PE、并购全阶段投资业务，对各阶段投资业务的特征和未来方向有了深刻的理解，也建立了良好的基础。在团队组织上，目前公司形成了业内规模最大，专业性最高的，拥有了超过100人的专业投资团队，拥有丰富的医疗和金融复合背景，其中约60%都是医疗健康产业的专业人才。在平台体系上，经过多年的积累，公司建立了强大的中后台支撑体系，拥有了独立的研究部门负责产业和项目研究，并逐步形成了赋能式的投后管理能力。

其次，深化专业化战略的落实，需要从组织管理和业务策略方面一同强化。才能形成以公司整体发展战略为中心，VC、PE及并购、PIPE三大业务线管理彼此独立，策略和资源相互协同的投资发展模式。三大投资业务板块需要根据其自身的业务特点，持续发展差异化的专业能力和体系，最终促进公司整体专业化投资体系和资源整合平台的形成。在组织管理上，业务线划分要充分激发各业务线的活力和创造力，提升各个业务线的效率，在组织形式和思维意识层面同时给予更大的独立自主空间，最终形成符合各自业务需求特征的独立系统能力。

具体上，各业务日常管理工作由业务线主管合伙人统筹管理，形成独立的团队管理与协同机制，独立的项目开发和投后管理体系，独立的基金发行与管理机制。公司围绕集团整体发展战略，统筹各业务线间的战略和资源协同，同时匹配强大的中后台支撑服务体系，并组织完成项目投资和基金募集的重要决策。

在业务策略上，VC、PE并购、PIPE业务各自根据自身业务特性，塑造专业化能力体系。VC业务强调提升细分领域产业化成熟度理解，挖掘有产业化前景的细分领域和其中的优秀标的。具体聚焦于B轮及B轮以前的投资机会，依托公司集团的研究能力、品牌优势、生态系统，进行主动研究驱动的投资，分散投资多轮加注，领投跟投结合进行分类布局，提高投资标准，走精品项目路线。

PE并购业务要站在促进行业转型的视角，更加重视行业头部公司的跟踪和定制化服务，投资于规模企业或相对成熟有走向资本市场潜力的企业，以区域和细分领域为单位，主动深度开发成熟项目，强化与国内外规模企业、上市公司的合作，开展并购、板块剥离重组等业务。

PIPE业务强调跟踪行业头部及创新头部公司，挖掘PIPE、科创板战略配售、港股基石机会。坚持价值投资理念，在合适或者低估的价格买入有长期竞争优势、护城河深、空间巨大的成长型企业。

同时，公司投资立足中国，放眼全球，致力于成为有全球影响力的投资机构，积极筹备国际业务。国际业务以成长性阶段的投资为主，投资国内有海外架构及海外优秀企业，通过扎实的行业研究和企业对比分析，挑选在国际上领先又与中国市场紧密结合的标的。

在各大业务线进行专业化能力体系打造的同时，公司的中后台能力也需要与各大业务线的专业化思路想匹配，形成强大的支撑。具体上，既要继续深化公司“投研先行”的投资理念和模式，针对VC、PE并购和PIPE的投资业务特点，为前台团队提供更加具有针对性的投资研究产品和服务；又要持续强化公司投资平台的系统化能力。不断完善募投管退全流程管理机制，强化赋能式投后管理，帮助被投资企业改进经营管理，控制风险，推动被投资企业健康发展。

6. 不同阶段的投资需要不同专业能力

1) 回到VC这一块，前一段时间有文章说95%的VC是不挣钱的，就是说这个市场还是会验证给你看——行业本身是一个细分领域，要不了那么多钱，硬堆那么多钱，它产生不了那么多价值。在特定的阶段，VC可能出现了一些好案例，但是，其它资本要想在你并不熟悉的领域里去堆钱，想复制成功，其实是非常困难的。

2) 在早期投资上，不同阶段其实是有非常不同的逻辑的，比如VC要去投天使都会不适应，因为大家逻辑是不一样的。堆很多钱也是不起作用的，只有在一个领域里真正长期扎根，才能够获得可持续的经营能力。

3) 再看PE的情况。很多人做投资切入点都是从PE开始的，觉得PE会简单一点，PE的行业成熟一点，公司成熟一点；但如果你没有很好的判断，你在第一轮做投资时，要获得非常好的回报也是很不容易的。

4) 总体来说，如果没有什么特别的选择，PE的回报率也是很一般的，IPO都是已经出来的项目，还有更多的项目是根本没有获得IPO的机会。举一个案例：公司的PE参与了迈瑞医疗的投资。大家都知道迈瑞医疗是非常有前景的公司，在2016年私有化后，迈瑞医疗在那一轮IPO之前要融资，释放股权10%，资金大概需要60多亿。这个案例在市场上大家都是知道的，当时很多机构也能够拿到这个案例，但很多人觉得它太贵，没有参与。其实，你觉得它太贵是因为你并没有真正理解这个行业，也没有真正弄懂这个公司，所以就下了结论。总是说资产稀缺，其实资产时常摆在那里，但是你不一定认得出来。可见到了PE这个阶段，仍然还有这么强的专业性，所以说无论是PE还是VC，能够坚守领域里的专业性是非常重要的。

5) 公司从PE和并购的阶段切入医疗健康领域，10多年一直在这个领域里坚守，相对来说对这个行业产生了更多的理解和认识。在公司的基金组合里，公司在不断加大对成长阶段、甚至早期阶段的投资，尤其在创新药领域。中国的医药产业已经发生了很大的变化，产生了一批细分领域里的头部公司，比如迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德，都已经在细分领域里成为确定的冠军。但这些公司跟世界级的公司相比，还有7倍以上的差距，它们担负着从中国冠军向世界行业领先者追赶的责任，所以这批公司的成长性得到了非常好的确认，成为二级市场最受认可的公司。

6) 在这个过程中公司提前做出预判，在去年上半年寻找这样的人才给公司做PIPE业务，也就是现在所说的一、二级市场的联动。大家可能觉得在二级市场做这样的投资是不是相对来说更容易呢？其实也有它的挑战和专业性。在二级市场要对抗二级市场的很多困难，比如说趋势投资、趋势给投资者心理上带来的压力。比如现在这些在行业内领先的公司，2019年都已经走出了非常牛的行情，很多公司股价翻番，这个时候要继续坚守吗？这些问题也没有那么简单，公司把这样的课题交给专业团队去打理。

7. 对股权投资的思考。从多年的实践来说，在这样的困难时期，有几点非常重要：

1) 真正认识自己，了解自己的能力边界。在某一个阶段一定要知道自己在这个阶段的能力，然后在这个基础上延展一些自己的能力；比如说从PE并购开始，可以延展一点VC的能力，然后再往后延展一点其它的能力，而不是完全不具备一个能力，突然杀到另外一个领域（所谓的风口）。如果你发现风口来了，而你并没有充分准备就进入，是有很大问题的。

2) 第二，理解行业，做真正专业的投资人。公司作为业内最早建立这样专业理念的公司，不惜重金建立了专门的研究团队，把所有合伙人在市场上获得的信息整合在一起，共享行业理念。

3) 第三，要用专业的管理来运行投资基金。作为医疗健康行业的全阶段投资人，过去公司确实有些问题，把这些业务全部整合在了一起，甚至有时候一个基金都会覆盖很多阶段。后来公司发现这种方法是不够专业的，在2019年把业务进行了划分，分成四个业务线——VC业务线、PE、并购线和PIPE线。按照专业分工，在公司内部建立完整的业务体系和控制体系，使每一个业务板块能达到专业投资人的要求。

4) 这都是公司在市场非常困难的时候，做出的思考、积累和安排。所以，行业的困难并不要紧，只要自己有这样的决心和方向，按照这样一个路径不断去积累，相信公司都能够在未来取得突破，穿越这样一个周期。只要不断进步，不断学习，公司一定能够迎来行业的复苏。

五、 关于投资逻辑

1. 一是产品需要符合或者挖掘出市场真正需求，并且解决需求；二是企业需要理解市场的格局和变化，拥有足够生长空间的产品；三是技术创新性，能够持续领先于行业；四是优秀的团队和管理能力。

2. 看好拥有系统的技术平台的公司和团队，可以持续不断地产生创新成果，并且理解产业发展规律。第二点就是具备比较清晰的发展战略。例如公司产品管线的产业化，未来的管线和其他成熟医药公司间如何通过权益共享、转移或引入等实现合作等。在具备专业能力的同时，还能利用整个行业体系发挥较强的协同作用，这样的团队会成为未来的新龙头，并且成长会很快

3. 医疗健康产业当前正处于快速变革的重要节点，股权投资需要清晰判断产业未来的发展趋势，根据趋势制定战略，打造优势：在医药和器械领域，创新和成本领先将成为竞争力的核心要素。创新方面，中国医疗健康产业创新趋势已经确立，从条件上看，药械产品审评审批改革、创新产品纳入医保速度加快等政策导向已经形成，产业和科研人才的回流和培养为技术创新奠定了基础，CRO、CMO等创新配套设施逐渐完善；从进度上看，在资本市场大力支持下，研发型初创企业已成为国内医药创新的重要力量，传统医药企业加速转型，研发投入逐年增大，部分企业研发投入已经高达15%左右。企业创新模式也更加多元化。成本领先方面：中国医疗健康产业以仿制起家，仿制产品未来长期仍是供应的最主要类别。在国家医保局的主导下，以医保支付为抓手的医疗改革和产品采购改革，要求仿制产品在确保质量的前提下，必须拥有强大的成本优势才能占据市场。这进一步引发了产业格局的变化，产品集中度和企业集中度都快速提升，落后产能淘汰，市场资源向优势考虑，强势企业加强联合与兼并等等。在医疗服务领域：以需求为中心的创新商业模式和品牌成为企业发展的根本。中国医疗服务以公立医疗为主导，但新医改的深入推进和社会资本办医政策放开，医疗+互联网和大数据技术，高端或专科诊疗服务等，围绕未被满足的需求的多种医疗服务模式快速发展。在产业在快速变革发展的过程中，只有符合真正的需求，解决痛点难点，并出现在恰当的时机，才是投资的机会。在具体细分领域上，比如关注对抗体药、干细胞、基因治疗、CAR-T、溶瘤病毒、核酸药物等细分领域的投资机会。

4. 医疗市场分为三块：主打预防早筛的病前市场、专注诊疗环节的病中市场以及涵盖康复、健康管理的病后市场。精准医疗领域项目最吸引人之处，就是能够通过新方法使得治病效率更高、效果更好，它给疾病诊疗提供了新的视角和新的模式。对于医疗服务，中国至少70%以上还是公立医疗机构，没办法参与进这一部分，在剩下的30%里，还有很多还不具有投资价值。那些可能是门生意，但它不一定是一个可复制的商业模式。看好“产品+服务”性质的投资标的。对于不同领域的不同发展阶段，投资阶段的选择又不一样。在药品领域，并购和PE阶段的投资机会相对多，在医疗器械方面，基于巨大的增量市场空间，公司投资则更注重重组并购。在服务端的关注上，抓的是具有“消费”属性的、非公医疗市场。在医疗服务市场，具有连锁能力、可复制的、不依赖医保支付的项目才是公司投资的关注对象。

5. 无论是药物创新还是投资，洞悉产业发展规律才能把握先机，最终取得领先优势。

1) 当前，中国医药产业爆发式增长阶段，中国很快将成为全球第二大医药创新中心，企业研发创新需要将核心竞争力的构建放在全球化竞争的层面，充分发挥中国丰富的医药创新产业链资源。生物医药创新领域近几年非常热门，市场发生了很多重要的变化，其中之一是2018年港交所推出生物科技板块。目前，该板块成功IPO的企业已经超过15家，总计融资约230亿元港元，还有很多的企业正在排队。通过这种创新，港交所上市企业从过去对地产金融的依赖当中走了出来。实际上，促成这种变化的真正原因是现实经济世界产生了这样的需求和变化，中国生物科技在快速发展，所以港交所要适应这种变化。从本质来看，这是人力资本和传统金融资本的力量对比关系发生了变化，从过去历史上金融资本掌握着话语权，变为人力资本逐步拥有更多主动权，因为人才资本更能洞察和顺应现实世界发生的变化。

2) 对于复宏汉霖来说，港交所成功IPO是其发展过程中的一个里程碑。一朝上市成功，背后实际上是凝聚了过去十多年的努力。是什么支撑着他们十年前就做这个事情？是他们对生物药行业未来发展的信心和认知，将自身格局和研发创新放到国际市场层面，领先国内十年去做布局，这非常不简单。同样也是企业洞察产业规律进行创新的一个典型案例。从投资的角度看，公司在2017年初投资复宏汉霖，推动对复宏汉霖的投资，公司当时也和很多金融资本做了大量的沟通，因为当时市场和资本界对生物医药的理解还有不少欠缺，无法给与足够的肯定。但是仅仅在公司投资半年之后，复宏汉霖的估值就实现翻倍。因为对产业发展规律的理解和对复宏汉霖团队的认可，公司早半年进行了投资，所以也快速实现了账面上的收益。当然这与公司的投资团队能力也密不可分。这些事实告诉公司，无论做产业还是做投资，都需要研究和洞察产业发展规律，综合多方面要素，做出领先的决策，最后获得超额的收益。

6. 业务覆盖医药、医疗器械和医疗服务三大板块。在医药领域，重点关注免疫疗法、基因疗法、抗体、小分子靶向药、疫苗、高端制剂。医疗器械方面重点关注精准诊断、AI+医疗等，公司2003年首次投资迈瑞医疗，2016年再次投资，陪伴迈瑞成长16年，现在迈瑞已经成为中国医药医疗器械领域的龙头企业，投资机构要陪伴企业共同成长，也非常考验投资机构的眼力、耐力、体力和能力。公司在医疗服务领域也在进行投资布局，主要聚焦在大数据和商业保险，互联网医疗、高端专科连锁等细分领域。在医药领域，公司重点关注七大热点细分领域。

1) 第一个热点领域就是抗体药。重点关注癌症和自身免疫性疾病，以及正拓展炎症、心血管疾病等领域抗体药。2015年以后，抗体药研发企业如雨后春笋一般涌现，主要是因为大批海归科学家回国创业。但抗体药领域有个问题是大家盯着热门靶点去研发，所以赛道非常拥挤。如果真正做一个由中国人自己发现的新靶点，并基于新靶点做出创新的抗体药，很多投资人都会非常愿意投资。

2) 第二个热点领域是基因治疗。随着更好的基因编辑技术的出现，以及病毒载体在安全性与产业化生产的突破，2012年开始，欧美累计9个基因治疗产品上市，同时基因治疗还扩展到眼科、骨骼肌肉疾病等领域，行业迎来快速发展期。未来基因治疗也将在实体瘤、UCAR-T等方面不断取得突破。

3) 第三个热点领域是溶瘤病毒，溶瘤病毒目前全球已经批准三个产品。行业发展处在相对早期，国内的相关企业比较少，但是也值得关注和跟踪。

4) 第四个热点领域是干细胞。干细胞分为上游的干细胞存储，下游的干细胞治疗。已上市产品和在研产品发展状态表明，干细胞治疗的有效性、安全性和质量可控性都还待继续确证，整个行业的发展还处在早期阶段。目前可重点关注关注结合多种干细胞治疗的品牌专科医院。

5) 第五个热点领域是核酸药物。全球目前已上市七款产品，在国内从事核酸药物研发的企业不多，基本是从国外lincense in产品，主要适应症是罕见病。但这也是医药行业的创新前沿领域，值得去关注。

6) 第六个热点领域是小分子药物。主要关注first-in-class，Me-too/better等一类新药、505b(2)等“老药新用”，及诸如药械结合呼吸制剂、放射性药物、氘代药物等特殊用药。在常见病的治疗上，小分子药也具有不可替代的作用。

7) 第七个热点领域是仿制药。主要投资机会在复杂仿制药和创新制剂。据数据统计，2018上半年，美国销量前100的药品中，小分子药物占47个，其中国内有仿制品的只有11个，部分品种由于工艺技术复杂，较难仿制，目前部分国内企业正在针对相关品种进行国产化开发。新型制剂主要是高端吸入制剂、缓控释制剂、微晶等，其具有临床优势，制剂工艺技术难度高，相对创新药有更高的开发成功率。

六、 关于港股和科创板的观点

1. 一个能够给创新带来强大推动作用的市场包括了两个重要的内容：一是注册制，破除上市门槛，让市场来判断企业的价值；二是拥有成熟的投资理念，让市场承担投资的风险和收益。科创板的开通具有划时代的意义，给中国创新直接融资，对中国多层次资本市场体系的完善都将具有推动作用。

2. 从某种程度上说，科创板开通之前，中国资本市场存在一些改革的困境，需要一种破土的力量，去改变过去的法规、政策、理念、体系所形成的东西，如果在一些领域不具备颠覆性，最后又存在被同化到过去的整体环境当中去。科创板将成为资本市场的特区，承担起中国资本市场改革试验田的作用，成功经验引领改革的发展方向，包括改变中国融资格局，真正做到监管与服务并重等等。

3. 2018年4月，香港交易所发布IPO新规，允许尚未盈利的生物科技公司上市；2019年3月，上海证券交易所科创板股票发行上市审核系统正式“投产”。港交所新规以及科创板的落地，为中国生物医药行业在创新浪潮推动下成长而来的药企开放了融资新渠道，生物医药公司纷纷选择合适的通道准备进击。当前，已有内地9家生物科技企业成功实现赴港上市，微芯生物成为首家在科创板挂牌上市的创新药企业。

然而，生物医药公司整体上在不同资本市场的表现却呈现出较大反差。一方面，当前在香港上市的9家内地生物科技企业中，有5家股价处于破发状态，相较预期偏低的股价表现让不少有意筹备赴港上市的生物科技公司慎重考虑接下来的动作。另一方面，微芯生物在科创板上市首日开盘大涨512%，一度创造了科创板开盘涨幅记录，生物医药公司在科创板的高估值效应引发了很多关注与讨论。

关于两个市场估值起伏存在差异的现象，在上市之前大家对企业的市场表现普遍都有比较高的预期，上市之后绝大部分企业估值会经历从比较高的定位再回调的过程，随后市场会逐渐寻找一个合理的估值定位。现在来看两个市场有个共同特点，即都还没有完全走向成熟。对于生物医药领域的投资者、专业投资机构而言，学习和领悟拥有一定技术含量的生物医药行业是需要一个过程的。衡量传统医药企业的价值和成长可以通过利润增长、业务产品线等维度来判断，但由于在两个资本市场上市的生物医药公司大多数处于尚未盈利的状态，投资界对这些公司未来成长的理解相对来说更困难。所以大家的认识包括资源的积累都需要一个过程。

4. 医疗健康产业是国家战略性新兴产业，产业的发展直接关系到“健康中国2030”战略规划的实施，关系到广大人民的健康福祉。在中国经济转型的重要战略机遇期，科创板的开通对于医疗健康产业的转型升级意义重大：第一，丰富企业直接融资途径。作为技术导向型产业，医疗健康企业基本拥有较少符合当前银行信贷条件的资产，科创板让一部分符合条件的未盈利企业实现IPO，对企业持续获得资金进行研发创新至关重要；第二，促使中国医疗健康产业股权投资形成闭环。股权融资是医药创新型企业最主要的融资途径，多年来产业创新企业中沉淀了大量的风险投资。科创板开通后，股权投资资金可以更早实现退出，再次投入到支持医药企业创新过程中，实现了风险资金的再循环；实际上，中国科创板对医疗健康产业的作用将不亚于美国纳斯达克的开通。生物医药成为了纳斯达克第一大板块（数量），培育了一批具有世界影响力的医药创新企业，比如基因泰克、安进、Biogen、吉利德、KITE、直觉外科公司、Illumina等。科创板对医疗健康产业的促进已经初见端倪，截至7月28日，科创板申报企业共149家，其中生物医药34家，占比23%，仅次于信息技术企业数。中国医疗健康产业的全球崛起势不可逆，科创板未来也必定会诞生影响全球的中国医疗健康企业。

5. 香港对生物医药板块有比较清晰明确且简化的规则，并已经有了一年的运行，加上港交所市场化的管理模式，对于创新生物医药企业是个非常成熟的通道，大家会重视。科创板的情况相对不一样。首先它覆盖的范围多一些；其次，它是在国内金融环境上搭建起来的市场，难免受到现有监管体系、市场参与者、中介机构等的管理理念、运营理念的一些影响。科创板是个崭新的事物，监管部门或中介机构对于创新的认识理解也要有个过程。从资本关注度来讲，科创板的起步也不错。好的估值对企业非常有吸引力。如果这个企业两边的条件都具备，科创板确实是个很大的诱惑。从资本市场竞争的角度、地缘竞争的角度，科创板制定的规则本身就做了很好的安排，对其他市场有很好的兼容性。港股和A股其实是不同的投资理念和模型。确实有一些公司，我觉得创新成色未必那么足，比较担心这些公司的长线估值基础。但也有一些公司是扎扎实实在做创新，它们获得的资源和市场认可还是比较强的，龙头效应会体现出来。在香港上市的那一波生物科技公司，一开始大家对于它到底定位在哪里，还没形成一个共识的估值均衡，出现了破发的情况。李小加先生说得很好，你不用担心，这些都让市场的力量来修复。这一轮转弯太急，企业面临巨大的转型压力。一些上市公司还面临估值下行的压力，在这种情况下又叠加去杠杆，数个困难叠加在一起，有些公司被淘汰也是正常的，有一些黑天鹅事件则属于意外情况。企业如果没有独特的核心能力，这一轮估值下行的压力还会存在。A股纳入MSCI之后，中国资本市场跟国际资本市场的接轨，也会带来投资理念的逐步转变。过去炒小散、炒重组概念的打法已经成为历史。现在大家都盯着头部公司，这是个很大的转变。

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