安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
健帆生物(300529)
事件：公司發佈2019年報。2019年全年，公司實現營收14.32億元，YOY40.86%；歸母淨利潤5.7億元，YOY41.90%；扣非歸母淨利潤5.2億元，YOY48.26%；經營性淨現金流5.83億元，YOY51.92%；毛利率為86.2%，同比提升1.4pct。Q4單季度來看，公司實現營收4.61億元，YOY44.64%；歸母淨利潤1.52億元，YOY58.71%；扣非歸母淨利潤1.41億元，YOY60.39%，Q4單季度歸母淨利潤及扣非淨利潤增速較前三季度提速明顯。報告期內，公司進一步夯實學術成果、並積極進行學術推廣，19年共計開展各類醫學推廣活動5200多場，推動產品認可度不斷提升。目前，公司產品已覆蓋全國5000餘家二級及以上醫院，品牌影響力不斷提升。根據公司公告，健帆目前正在籌劃公開發行可轉債事項，若成功發行，將進一步為公司發展補充營運資金。
腎病板塊：系列權威學術成果推動板塊保持快速增長。2019年，公司HA130銷售收入約9.7億元，YOY46.45%，兩項權威多中心RCT學術成果為提升公司產品影響力及在國內外推廣提供了強有力的A類循證醫學證據。
（1）腎病灌流器滲透率仍然較低，擁有可觀的市場空間：根據中華醫學會腎病分會所提供的數據，現階段我國終末期患者人數約300萬，透析患者數量約50-55萬，若按照單個患者每月使用1支灌流器的治療頻次計算，結合健帆銷售數據可推算出目前我國血灌患者數量約為10+萬人，對整體終末期腎病患者的滲透率僅約為3.5%。根據ClinicalTrials和ChiCTR等臨床試驗信息平臺所公示的資料，健帆在當前時點是行業內唯一擁有權威RCT臨床數據支撐的廠商。隨著新產品和適應症的不斷開發、以及系列重磅學術成果的規範化，腎病灌流器將持續受益全球治療滲透率的提升。
（2）公司系列學術成果的發佈及規範化持續助力腎病灌流器滲透率的提升：2019年發佈的最新版《血液淨化標準操作規程》（徵求意見稿）明確提出：每週一次血液灌流器與血液透析器串聯治療2小時，可顯著提高維持性血液透析患者血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，並改善瘙癢症狀。這一結論與健帆腎病多中心RCT試驗的結果相一致，側面也體現出了公司學術成果的影響力。同時各省市也在不斷優化尿毒症的醫保報銷，2019年12月，海南省新將血液灌流納入了全省醫保報銷。公司學術成果增多、並不斷寫入指南實現規範化，有望推動產品同時實現：1）終端覆蓋數量增加：使產品推廣更加有“規範”可循，有助於進一步提升產品的終端覆蓋率；2）單院產出提高：指南中給出一週一次的治療頻率指引帶動治療滲透率和患者使用頻次提升（以前多數存量患者血液灌流治療頻率僅一月1-2次）。
肝病板塊：“一市一中心”項目貢獻顯著，人工肝治療新冠肺炎效果顯著，臨床認可度有望持續提高。2019年，公司主要肝病產品BS330銷售收入約7328.2萬元，YOY63.65%。在三部權威肝病治療指南的推薦下，公司肝病產品近年來終端拓展順利，組合式人工肝DPMAS目前已經在超過500家三級醫院使用，幾乎覆蓋了全國每個省份。
（1）一市一中心簽約醫院所貢獻的收入已在肝病板塊中佔據半壁江山。2019年，138家一市一中心醫院（2019年新增70家）的貢獻收入約3,657.5萬元，同比增長約114.69%，佔公司肝病產品銷售金額的比重約50%。
（2）近期新冠疫情更使得醫學界重新認識公司肝病與危重症產品的臨床價值。李蘭娟院士發佈的《人工肝血液淨化系統應用於重型、危重型新型冠狀病毒肺炎治療的專家共識》中提到：人工肝能清除炎症因子，阻斷“細胞因子風暴”，減輕炎症反應對機體的損傷，對重型、危重型患者的救治具有重要價值。武漢金銀潭醫院黃朝林教授領銜在《柳葉刀》上發表的中國首批新冠病毒感染病例的臨床數據報告中指出：細胞因子風暴與疾病的嚴重程序密切相關。國際重症泰斗Jean-LouisVincent教授和世界血液淨化權威Ronco教授亦在《柳葉刀》聯合發文指出：新冠狀病毒患者可常見膿毒症樣症狀，藥物療效不佳，應考慮清除炎症因子的血液灌流/吸附治療。國家衛健委第六版新型冠狀病毒診療方也明確指出：對有高炎症反應的重危患者，有條件的可以考慮使用血漿置換、吸附、灌流、血液/血漿濾過等體外血液淨化技術。此外，公司於2019年新推出的HA380血液灌流器在本次疫情中也大顯身手，包括武漢協和、同濟醫院等均在使用公司產品，有力地打響了公司的品牌知名度。未來，隨著人工肝臨床價值受到更廣泛的認可，疊加“一市一中心”項目所建立的的品牌和渠道優勢，肝病產品有望繼腎病之後成為公司業績的又一強勁驅動力。
公司擬成立血液透析器子公司，進一步擴大血液淨化產業佈局。根據公司最新公告，公司將對外投資設立全資子公司珠海健航醫療科技有限公司（經董事會審議通過），出資金額為1億元，出資方式為貨幣資金。珠海建航主要從事血液透析器的研發、生產與銷售，可與公司現有透析粉液等產品互相補充，並將公司業務由血液灌流進一步向血液透析延伸，擴大公司在血液淨化產業的版圖。根據2019年中華醫學會腎臟病學分會提供的數據，我國血透患者的年人均中位醫療費用為8.71萬元，2018年我國血液透析患者約58萬人，假設每名患者平均每年的治療費用在8.5萬元水平，則我國血液透析市場的存量規模近500億元，每年的增量市場也在近百億規模。因此，公司成立血透子公司有利於充分發揮公司在血液淨化領域的品牌效應和渠道優勢，在長期內增加新的增長點，
公司擬在珠海投資建設血液淨化園區新項目，建成後公司產能將得到進一步擴充。2020年3月5日，公司發佈公告，擬在珠海高新區唐家灣主園區投資建設健帆集團醫療器械產業(血液淨化)項目，投資總金額約15億元，計劃建設週期約3年，用地面積約為9.53萬平方米，建成後前五年的預期產出效益分別不低於2.4億元、4.8億元、7.2億元、9.6億元和12億元。本次公司在珠海高新區投資建設國內規模領先、自動化程度高的血液淨化設備及耗材生產基地，是在現有的珠海總部健帆園（南北兩區）、湖北黃岡、天津血液淨化三大生產基地基礎上的又一次產能擴充，有利於完善公司華南、華中、華北的產業戰略佈局，形成以珠海基地為主體、以黃岡天津基地為雙翼、輻射全國的產能戰略佈局，有利於在長期內進一步提升公司在血液淨化領域的整體技術實力和產品市場競爭力，為公司未來的持續快速發展奠定堅實的基礎。
2019年11月發佈的第四次股權激勵計劃收入考核指標再提速，並新增扣非淨利潤考核指標，19-22年扣非淨利潤年複合增速達28.1%。（1）營收口徑：以2019年營業收入為基數，2020-2022年營業收入增速分別不低於30%、75%、140%，19-22年複合增速達33.9%。19年初發布的股權激勵考核指標19-21年收入複合增速為27.1%；而本次考核指標19-21年收入複合增速達到32.3%，呈現明顯提速。（2）扣非淨利潤口徑：以2019年扣非為基數，2020-2022年扣非增速分別不低於30%、65%、110%，19-22年複合增速達28.1%，體現出公司對於長期高速增長的信心。
投資建議：買入-A投資評級，6個月目標價108.95元。我們預計公司2020年-2022年的收入增速分別為35.0%、34.0%、33.2%，淨利潤增速分別為33.2%、32.3%、30.4%，成長性突出；維持買入-A的投資評級，6個月目標價為108.95元，相當於2020年60倍的動態市盈率。
風險提示：疫情尚存不確定性；新適應症拓展進度低於預期；多中心臨床落地進度低於預期；腎病產品銷售不及預期。
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