当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。
该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。
第一部分：欺诈
铁证一：长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。
铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。
铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。
铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。
铁证五：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。
在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，计算取走瑞幸产品的顾客数量。如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。
在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。
从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。
瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。
由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。
如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。
我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。
瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势
瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。
瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。
为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。
那么钱都花到哪里去了呢？从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。
瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。
瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。
危险信号一： 瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。
股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。
管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数。
危险信号二：神州租车(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的
“金三角”陆正耀、李辉、刘二海，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。危险信号三：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。
危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。
危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。
危险信号六：瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。
杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除信息服务的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。
第二部分：基本崩溃的业务
商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。
最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。
星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”，是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、太平洋咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。
商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户；其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。
瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。
商业模式缺陷三：无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。
有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式 :第三空间模式(高ASP +大门店,例如星巴克)、便利店模式(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡)、奶茶模式(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。
瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。
商业模式缺陷四：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。
小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。
瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，
因此产品缺乏差异化和竞争力。商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。
根据中国《商业特许经营管理条例》，“商业特许经营”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。
小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。
但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用 。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。
小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款。逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响，可能远远超过上市公司被罚的金额。
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