3月22日，恒瑞医药（600276.SH）发布了2019年度业绩报告。
2019年全年，恒瑞医药营业收入同比增长33.7%至232.89亿元，净利润同步增长31.05%至53.28亿元，研发费用同比增长45.9%至38.96亿元。作为国内药企“一哥”，恒瑞医药去年大多数业绩指标都稳健增长。
恒瑞医药主要产品有抗肿瘤药、手术麻醉类用药和造影剂，三者分别贡献了去年业绩的45.4%、23.6%和13.8%。
恒瑞医药将各项指标的增长归结为两点：创新成果的收获和公司产品结构的优化。
1、大浪淘沙，顺其而为者成
从内部来看，医保改革之路势在必行，通过“医保之手”的调控，仿制药通过带量采购、创新药通过医保谈判降低价格，提升患者用药可及性，成为确定性事件。国家致力于降低药品价格，不仅仅是出于医保基金面临可持续压力，更是需要为患者提升药物可及性，结构性改善医疗支出。
从外部来看， 中国在加入 ICH 之后，创新药审评审批加快，医保谈判提升药物销售落地，给予了外企在这个“肥沃土地”发展的机遇，而带量采购对于经销端的破除，也吸引了印度仿制药企业的加入。
创新药和仿制药的竞争都在加剧。不论是仿制药企、创新药企还是新兴 biotech 企业都不可避免这场“大浪淘沙”。在 2018 年首轮带量采购后，市场倾向于规避带有“带量采购” label 的品种和企业，认为其不确定因素极强。对于企业或者恒瑞来说，这是难以规避的行业振荡。而恒瑞早已认知到这点，在行业振荡之前，就已经对自己进行了“革命”，抛开行业，目前的公司也是处在振荡变革之期，best-in-class、me-better、me-too、generics 的组合拳建立与结构化不断调整，成为任意一个大浪打来，都不会打翻的“大船”。产品面临大幅度降价，都可以通过丰富的产品线进行结构化调整战略进行弥补。持续性的创新能力+有阶梯性的管线产品，帮助恒瑞走出这波振荡。
1.1 带量采购：格局优异的注射剂品种居多，或受益于进院放量
带量采购常态化进行，公司在最近一轮带量采购中标 4 个品种。 醋酸阿比特龙片、盐酸曲美他嗪缓释片、替吉奥胶囊、注射用白蛋白紫杉醇 4 个品种中标，同比自身降幅分别达到 70%、81%、74%和 73%。其中盐酸曲美他嗪缓释片和醋酸阿比特龙片分别于2019 年 4 月与 7 月获批，2019 年 11 月即进入带量采购，属于“光脚”获利品种，中标后能够大概率实现放量。
白紫“意外”入局，仍有望维稳。白蛋白紫杉醇是一款用于治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后 6 个月内复发的乳腺癌的抗癌药，由 Abraxane 原研，是全球销量过10 亿美元的大品种。白紫尚未纳入国家医保目录，纳入 2019 年底的第二批带量采购名单中，出乎于市场意料。恒瑞、石药、新基（百济代理）、齐鲁共 4 家公司（视同）通过一致性评价。根据样本数据放大，预计 2019 年恒瑞白蛋白紫杉醇产品销售额在 15 亿元左右，公司内部占比达到 6.4%，受到较大的关注。第二轮国家带量采购中，齐鲁落标，恒瑞、石药与新基三家中标。尽管首年约定采购量仅为 13.69 万支，占到目前全国总用量的 6.8%，但基于该药物主要为院内注射制剂，我们预计实际影响力等同于全国。我们基于以下假设进行测算：
1）全国 70%的市场份额由中标三家均分，剩余 30%市场由四家均分，预计恒瑞的市占率在 30%左右。
2）根据样本医院数量，2019 年全国白紫销量约 200 万支，考虑到白蛋白增速较快，且叠加降价带来的患者可及性、支付能力提升，根据乐观、中性、悲观预计 2020 年增速在 120%、80%和 20%。
3）中标价 780 元/支。
我们预计 2020 年销售额的乐观、中性和悲观情形为 10 亿、8 亿和 6 亿元，同比 2019 年预计的 15 亿元，降幅分别为 63%、44%和 31%。白蛋白紫杉醇在公司总体收入占比约6.4%，折算到 2020 年收入影响预计下滑不到 3%，同时考虑到进入带量集采后，中间费用有较大幅度降低，净利润影响较为可控，有望通过其他产品发力结构性弥补。
关注注射剂品种带来的格局变化。
公司注射剂产品占比、销售贡献较大。从公司产品结构来看，核心仿制药产品以注射剂品种为主，包括肿瘤类的多西他赛、奥沙利铂、伊立替康；麻醉类的顺阿曲库铵、右美托咪定、布托啡诺；造影类的碘佛醇和碘克沙醇，注射剂产品占据公司的 2019 年样本医院销售金额 70%+。从一致性评价进展来看，公司目前有 14 种产品（视同）通过一致性评价，占公司的 2019 年样本医院销售金额的 13.50%。过评品种中，仅有三个为注射剂品种，分别为白紫、盐酸艾司氯胺酮注射液和注射用替莫唑胺。正在申报的品种共有 21 个，以注射剂为主，其中 17 个为注射剂。
一方面，注射剂目前进展较慢，在近期快速列入带量采购节奏的可能性较低，给予公司更长的缓冲期进行结构化调整；另一方面，注射剂品种的安全性、质量要求较口服制剂更为严苛，目前已（视同）通过和正在进行一致性评价产品的格局良好 ，大多数为独家品种，或者（视同）通过数量低于 2 家。目前来看，通过一致性评价，尚未进入带量采购阶段的产品，有望获得一定的价格独占期，以过评的质量享受更高的溢价，并且在各省市的招采中视同原研。部分竞争格局良好的品种，有望得益于此政策，如吸入性地氟烷、替吉奥等品种。
国家药监局于 2019 年 10 月发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》，正式启动注射剂一致性评价，并相继发布注射剂参比制剂，预计一致性评价的进展有望加快。然而我们也看到，征求意见稿与 2017 年版相比，对注射剂的原料药、辅料、包材、灌装等工艺以及改规格、改基团品种都提出了更高的要求，有利于提高注射剂仿制药质量、减少使用过程中的不良反应。
因此，质量要求的提升或拦截一些注射剂企业，使得注射剂市场维持在较好的竞争格局。而同时，这些注射剂产品多使用于院内，过去出于“进院”门槛拦截供应，或出于价格较 高拦截需求，在进入带量采购后大概率能够实现超额放量。
1.2 医保谈判：常态化进行中，助推创新药放量
最强医保局的成立，标志着最强话语权支付方的诞生。2018 年 5 月 31 日，国家医疗保障局正式挂牌成立，将医疗保险制度制定、“三保”统筹、医药和医疗服务定价改革等整合，将“被动支付”变为“主动谈判、主动支付”。国家医疗保障局的设立，“三保合一”意味着医保局成为统一的支付方，在购买、谈判、支付标准等方面有更强的话语权，真正实现医保基金管理、药品采购和医疗价格调整职能的全方位整合。
四轮谈判落地，医保谈判常态化进行中。2016 年 5 月进行了首次国家医保谈判（卫计委牵头），有 3 款药品纳入，包括慢性乙肝一线治疗药物替诺福韦酯（葛兰素史克）、非小细胞肺癌靶向治疗药物埃克替尼（贝达）以及吉非替尼（阿斯利康），平均降幅约 59%；2017年 7 月进行了第二次国家医保谈判（人社部牵头），有包括阿帕替尼、康柏西普在内的 36个品种谈判成功，其中国产品种 15 个，进口 21 个，从治疗领域来看，有 18 种肿瘤药、7 种心脑血管、其余为用于肾病、糖尿病等的化药，此次平均降幅约 44%；
2018 年 9 月进行了第三次国家医保谈判（医保局牵头），有 17 个抗肿瘤药谈判成功，覆盖了非小细胞肺癌、白血病等多个临床常见高发病种，此次平均降幅约 57%，国产品种有 3 个：安罗替尼（中生）、培门冬酶（恒瑞）和阿扎胞苷（百济神州）。2019 年 11 月进行了第四次医保谈判（医保局牵头），有 97 个品种谈判成功，包括 70 个首次谈判品种和 27 个成功续约品种，平均降幅分别为~60%和~26%，续约品种降幅较为缓和。经历四轮医保谈判，已有超过 100 个品种纳入医保谈判目录，我们预计医保谈判将成为常态化，临床急需且价格较高的药品在上市后越有可能纳入医保支付范围。从结果上来看，创新产品通过最强支付渠道突破供给“进院”问题和需求“支付力”问题，药物可及性提升带来的放量赶超价格降幅本身。
虽然医保谈判使药企承担一定的降价压力，但也能通过“以价换量”实现品种在临床的快速放量。通过跟踪样本医院销售数据情况，我们看到在 2017 年医保谈判成功的 36 个品种中，有 28 个品种在 2018 年实现了销售额的增长（暂不考虑中药品种），更有 14 个品种销售额同比增长超 100%，信立泰的阿利沙坦酯 2018 年实现超大幅的提升，同比增长1027%；2018 年谈判成功的 17 个品种全部在 2019 年实现销售额增长，其中 13 个品种实现同比增长超过 100%，可见，积极纳入医保谈判已经成为创新药实现快速放量的一种方式。
2 个产品成功续约，19K 和吡咯替尼新纳入目录，有望实现放量。公司在第二轮和第三轮医保谈判中各有一个品种纳入，分别是用于胃癌治疗的阿帕替尼和用于急性淋巴细胞白血病治疗用的培门冬酶注射液，降价幅度分别为 37%和 21%，两个产品在纳入医保后纷纷成功实现以价换量。阿帕替尼在 17 年纳入医保目录后，18 年同比增长 92%，并且增长态势一直延续到 2019 年，增速为 36%；培门冬酶注射液 18 年进入医保后，19 年同比增长 12%。
这两个产品都成功在 2019 年第四轮谈判中成功续约，阿帕替尼再次降价约 15%，培门冬酶未有降价，除了续约的 2 个品种，还有公司于 2018 年刚获批的临床指南首推的防护料相关中性粒细胞减少症药物 G-CSF 硫培非格司亭（19K）和乳腺癌用药吡咯替尼纳入医保目录，降幅分别为 16%和 58%，预计未来有望在纳入医保的背景下实现以价换量，快速释放业绩。
市场更为关注的 PD-1 品种，预计在 2020 年有望开启医保谈判。作为超百亿市场空间的PD-1 品种，获得了市场上企业和投资者的青睐。截止到目前，已经有 8 个 PD-1 产品获批，国产产品（含赠药）年平均费用在 10-12 万元，进口产品（含赠药）年平均费用在 50-60 万元。
目前仅信达生物 PD-1 纳入医保目录。2019 年 11 月国家医保谈判更新中，信达生物 PD- 1 信迪利单抗注射液（达伯舒，10ml:100mg/瓶）纳入医保，价格从原先 7838 元降至 2843元，降幅达到 64%，适用的适应症为经典型霍奇金淋巴瘤。
若 2020 年医保谈判拉开，PD-1 产品将再次成为焦点，预计将有 7 个产品即将参与。恒瑞目前已经获批经典型霍奇金淋巴瘤和二线肝细胞癌适应症，同时 EGFR-/ALK-晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)和食管癌 2 个适应症已经申报 NDA，或有望在 2020 年下半旬开启下一轮医保谈判之前获批。经典型霍奇金淋巴瘤已获批并已纳入医保的信达-信迪利单抗注射液，大适应症肝癌和食管癌目前尚未有获批和纳入医保。
我们对 PD-1 谈判后的价格和市场扩容可能性进行初步拟合，测算对卡瑞利珠销售的影响。
根据目前市场获批和销售推广情况，我们认为 2019 年恒瑞 PD-1 的基线对应为 PD-1 渗透率为 8%、恒瑞市占率 15%的水平，对应销售患者量为 1.40 万人。考虑到患者的实际使用时间、赠药情况等因素，我们以恒瑞赠药后价格 11.88 万元作为人均年费用，则对应卡瑞利珠 2019 年的销售额（市场价口径）的理论值为 16.67 亿元 。考虑到卡瑞利珠 18年底获批，目前 19 年处于市场发力阶段，患者的平均用药时间尚未达到 1 年，平均年费用尚未达到 11.88 万元，可以对应上恒瑞 2019 年接近 15 亿的销售规模。
2020 年尚未进入医保目录，以 11.88 万作为年均费用，考虑到目前已有较多 PD-1 产品在 2020 年发力，若 PD-1 渗透率提升到 12%，恒瑞市占率达到 25%，那么对应销售收入在 41.67 亿元。
以 PD-1 渗透率为 8%和恒瑞市占率 15%作为基线，不论是 PD-1 渗透率还是恒瑞的市占率均有较大提升空间。PD-1 是一个确定性高的百亿大品种。医保对于卡瑞利珠单抗的放量具有重要促进作用。
二、持续高速飞奔的庞然大物，成长能力令人震撼
截止2020年3月23日，恒瑞医药的总市值已高达3632亿元。3632亿元什么概念呢？在我全部A股中，超3000亿元市值的总共不过17家，而且这里面大多还是国有银行、石化双雄等国有企业巨头。
再看收入规模，2019年，恒瑞医药“跑”出了一个全新的战绩。财报显示，2019年，公司实现营业收入232.89亿元，同比增长33.70%，突破200亿元关口创下新高；归属于母公司所有者的净利润为53.28亿元，同比增长31.05%。基本每股收益为1.2元，上年同期为0.92元。33.70%的收入增速以及31.05%的归属净利润增速，实在是令人无比震撼。
恒瑞医药最可怕的一点，近十几年以来，恒瑞医药一直保持两位数的业绩增速，最低的也有14.13%的收入增速。2016年至2019年，该公司的收入增速分别为19.08%、24.72%、25.89%、33.70%，收入增速呈现逐渐加快的趋势。这在超3000亿市值的公司里面，没有一家有这么高的增速。
三、持续性的创新能力是立身之本
药审改革，迎来创新药新时代
药审改革为创新药提供良好政策环境。2015 年国家开启了药审改革，是我国创新药发展的元年，多部委政策频出，为我国创新药发展提供了良好的政策空间。在此之前我国药品注册审评周期长，造成药品批件积压现象严重，新药从申请临床到上市平均需要 60 多个月，远超过美国的平均 10 个月，同靶点国内药品上市时间晚于海外药物上市时间，国内创新药供给明显不足。2015 年 7 月 22 日，国家食品药监局开展临床试验数据自查核查工作，开始我国药政监管的改革；2016 年对于具有明显临床价值的、针对重大疾病且具有明显临床优势以及临床急需、市场短缺的品种纳入优先审评。2018 年，NMPA 发布“默许制”时代到来，自受理缴费之日 60 日内，未收到 CDE 否定或质疑意见的，可按照提交方案开展临床试验，药企最快可以在递交材料 10 个工作日就被许可开展临床试验。此外，NMPA（原 CFDA）分别于 2017 和 2018 年成为国际人用药品注册技术协调会（ICH）成员和 ICH 管理委员会成员，开启中国药品注册技术要求与国际接轨之路，从质的角度提升我国药品标准。
改革进入收获期，药品审评加速明显。 随着不断深化药品审评制度改革，从 2015 年开始待审评任务下降明显，2018 年药审中心（CDE）共受理药品注册申请任务 7336 件，完成任务 9796 件，待审评审批任务减至 3440 件，同比降低 14%，历史原因造成的积压问题得到显著改善；治疗用生物制品的审评时长从 2013 年底的 1700 多天逐渐压缩至小于300 天的水平；优先审评制度大幅缩短了品种的审评时间，在申报、自查、核查和批产各个环节均实现时间节约，整体水平从原先的平均 50 个月缩短至 17 个月左右，减少了近34 个月；创新药上市数量也在 2018 年收获颇丰，当年数量创历史新高，达到 9 个。
乘改革之风，公司多个产品通过优先审评获批。国产创新药迎来黄金发展期，恒瑞抓住机遇，截至 2020 年 3 月，公司共有 36 次纳入优先审评名单，有 21 个不同品种入选，是国内入选品种数量最多的企业，在优先审评加速下，2016-2019 年公司前期布局的产品进入快速收获期，短短几年有 10 余个产品（包括新适应症）获批上市，陆续为公司贡献业绩，其中不乏大品种白蛋白紫杉醇、卡瑞利珠单抗等。
创新药布局清晰，逐渐进入收获期
01 卡瑞利珠：“大病种”和“联用”助推明星品种
国内 PD-1 逐渐形成“4+4”竞争格局。PD-1 是人体重要的免疫检查点，主要表达于活化的 T 淋巴细胞、B 淋巴细胞和巨噬细胞表面。PD-1/PD-L1 单抗通过特异性阻断增强 T 细胞对肿瘤细胞的免疫能力，从而达到杀伤肿瘤的作用。PD-1 是目前肿瘤免疫治疗领域最成功的靶点，并已经成为广谱抗肿瘤药。2018 年以来，O 药和K 药相继在国内获批上市，19 年底和 20 年初亦有阿斯利康和罗氏的 NSCLC 获批，国内企业紧追其后，进入白热化竞争状态，恒瑞、君实、信达、百济神州在内的 4 家企业属于第二梯队，形成进口 4 家和国产 4 家的“4+4”阵容。目前国内上市的 PD-1 单抗药有 8 个产品，恒瑞的卡瑞利珠分别于 2019 年 5 月和 2020 年 3 月收获复发难治霍奇金淋巴瘤（cHL）和二线肝癌（HCC）2 个适应症，市场规模随着适应症的扩大而进一步提高。
PD-1/L1 市场空间巨大，公司大病种适应症联用储存丰富。PD-1/PD-L1 单抗药物可以对多种癌症起效，随着适应症的不断扩大，其相应的市场规模也将不断增长。根据弗若斯特沙利文测算，2018 年国内PD-1 市场已达 10 亿元，未来国内 PD-1/PD-L1 的市场将保持快速增长，规模将在 2020 年突破百亿。恒瑞医药的临床方案更多样化，涉及一线和二线治疗，且方案包括单药、与化疗联用和与阿帕替尼联用等，提升临床试验成功的同时应对更多样化的市场需求。目前恒瑞在 cHL 和 HCC 的两个适应症已获批，处于上市申请阶段的有 2 个：联合培美曲塞+卡铂 1 线治疗晚期或转移性非鳞状 NSCLC、单药 2 线治疗晚期或转移性食管癌，都属于大病种，未来有望继续收获新的适应症，凭借适应症扩大进一步提高市场规模。
02 阿帕替尼：胃癌靶向小分子好选择，联用有望打开新一轮成长空间
公司首个上市的创新药，用于晚期胃癌三线及以上治疗。阿帕替尼（商品名：艾坦）是公司在经历十年的研发历程后，于 2014 年 10 月获 NMPA 批准上市，用于治疗晚期胃癌或胃食管结合部腺癌三线及三线以上治疗，是我国首个完全自主研发的抗肿瘤新药，也是公司从仿制药向创新药转型的重要见证。艾坦是全球首个被证实在晚期胃癌标准化治疗失败后，安全有效的小分子抗血管生成靶向药物，其是 VEGF 酪氨酸酶抑制剂（TKI），可以高度选择性的竞争细胞内 VEGFR-2 的 ATP 结合位点，通过抑制酪氨酸激酶的生成来抑制肿瘤组织心血管的生成，阻断下游信号传导，抑制肿瘤组织血管的生成，剥夺肿瘤的氧气和营养供给，实现“饿死”肿瘤的目的。
我国胃癌患者发病率高，生存期短。我国是胃癌大国，根据 2015 年中国癌症数据报告及GLOBOCAN2018 的数据，我国胃癌的每年发病人数约 68 万，占全球整体的 2/3。
有限的胃癌靶向药中，阿帕替尼填补晚期胃癌三线治疗空白。胃癌的药物治疗仍以化药为主，相比肺癌、乳腺癌等，胃癌的分子靶向治疗开展得相对较晚，国内可选择的靶向药只有曲妥珠和阿帕替尼。
03 吡咯替尼：有望联用曲妥珠提高临床地位，仍有提升空间
吡咯替尼（商品名：艾瑞妮）是公司自主研发的口服 EGFR/HER2 抑制剂，其是一种小分子酪氨酸酶抑制剂（TKI），通过竞争性结合蛋白激酶的 ATP 结合结构域，阻止磷酸化和后续的信号传导，从而导致细胞凋亡和减少细胞增殖。吡咯替尼其凭借出色的 II 期临床数据于 2018 年 9 月获批 NMPA 有条件上市，用于 HER2 阳性、既往未接受或接受过曲妥珠单抗的晚期或转移乳腺癌的治疗，即 HER2+晚期乳腺癌的二线治疗。
乳腺癌大病种，曲妥珠霸占 HER2+乳腺癌全程用药。我国乳腺癌乳腺癌是我国女性发病率第一的癌症。
四、稳定现金流，超级的三好学生。
恒瑞医药的资产负债表是典型的三好学生。
一好：无商誉，长期股权投资6000万元几乎可以忽略不计。这和同行业的复星医药高额商誉和长期股权投资形成鲜明对比。说明恒瑞医药主要依靠自身的内生增长，很少进行外延并购，内功非常深厚。
二好：有钱。本期货币资金余额50.44亿元，交易性金融资产余额高达85.20亿元，广义货币资金余额135.64亿元，占总资产比例49.22%，也即该公司近一半的资产是货币资金，手上余粮非常充裕。
三好：没有银行借款。本期有息负债为0，根本不需要银行借款，资产负债率为9.50%，也非常低。
持续超20%的净资产收益率，盈利能力无比强悍2019年恒瑞医药毛利率87.49，都快赶上贵州茅台了（2018年，贵州茅台毛利率91.14%），净资产收益率为24.02%，属于超级优秀的选手。我们一般认为净资产收益率超过20%就已经非常优秀了。一般情况下，高净资产收益率会引起其他社会资本进入，竞争加剧，净资产收益率会逐步降低。但是恒瑞医药没有，它十几年来持续保持超20%的净资产收益率，盈利能力无比强悍。具体大家可看下该公司自2011-2019年的净资产收益率：
五、持续高强度研发投入，为未来成长提供有效支撑
本期研发投入38.96亿元，占营业收入比例为16.73%，复星医药研发投入25亿元，占营业收入比例为10.1%。无论从研发投入总规模，还是从占营业收入比例看，恒瑞医药在同行中都是名列前茅的。且近年来，恒瑞医药的研发投入强度一直持续加大，研发费用同比增速较高，2018年和2019年分别为51.81%、45.90%，均高于收入增速，说明该公司在研发投入上一点都不吝啬，为后续发展提供有效支撑。
数据显示，2019年，恒瑞医药累计研发投入达38.96亿元，较上年增长45.9%，研发投入占销售收入的比重达到16.73%，总额与占比均创公司历史新高。
公司从事研发的人员数量多达3442人，占全部员工的14.09%。
从近几年A股医药生物上市公司披露的数据来看，无论是研发投入总额还是其占营收的比，恒瑞医药均名列前茅。恒瑞医药表示，公司要进一步加大研发投入，为创新奠定强大的物质基础。非常值得一提的是，恒瑞医药将研发投入全部作了费用化处理，霸气！只要该公司将研发投入的一小部分进行资本化处理，利润还会提升很多。不仅如此，恒瑞医药其实在诸多账务处理方面，都非常的“霸气”，比如数千家上市公司中，使用加速折旧法的极少，恒瑞医药几乎是唯一。支撑这些导致现时利润减少的账务处理方式的背后，是强大的可持续盈利能力。
六、存货周转天数延长
本期存货周转天数162.97天，较2018年度的140.35天增加较多。本期存货余额16.07亿元，同比增速55.91%，高于收入增速。从存货结构看，库存商品和原材料均增长超过50%，公司解释称是“报告期末冬储及春节备货增加”。
但我们发现，该公司2017年和2018年度末的存货周转天数是保持相对稳定的，并未出现公司说的“期末冬储及春节备货”现象。存货周转天数期末延长是近两年来的第一次，值得投资者关注。如果
存货周转天数持续延长，就需要引起警惕是否存在销售不畅的情况。总体上看，恒瑞医药给人的感觉是一直优秀，持续惊艳，很牛。那使它持续牛逼的护城河是什么呢？或者哪个财务指标可以反应恒瑞医药的护城河情况呢？
我认为这个指标应该是毛利率。在一个企业的初创期或成长期，可能因为技术先进，产品供不应求使得毛利率较高，但是到达一定阶段后，随着体量的逐渐增大，竞争的加剧，毛利率都会逐渐下来。
但是我们看到恒瑞医药的毛利率随着收入体量的持续增长，不但没有下降，反而持续提升，从2011年的82.77%提高到本期的87.49%。这说明恒瑞医药的产品市场竞争能力非常强。根据恒瑞医药的抗肿瘤、麻醉、造影剂三个产品类别看，初步判断该公司的产品具有客户转换成本高，专利技术壁垒高的特点，由此形成恒瑞医药的强大护城河。
反过来，如果有一天，你看到恒瑞医药的毛利率在走下坡路了，就要小心恒瑞医药的护城河是否在变窄，研发投入没有产生应有的效果，市场可能正在遭到竞争者的侵蚀。据数据显示，
截至今天（2020年3月25日）收盘，公司总市值为3788.6亿元。七、美中不足的是净现比比较低
本期净现比（经营活动现金净流量/净利润）为0.72，也即赚到的1元利润，实际仅收回0.72元现金。盈利质量不是很高。注意到该公司近年来净现比都没有超过1，看来低净现比是一个持续性状态。那我们就通过现金流量表补充资料来一看究竟吧（将净利润调节为经营活动现金流量的过程），从中我们发现本期净现比较低主要是经营性应收项目的增加较多所致，换句话说就是应收账款增加较多。
那我们来重点关注下应收账款的情况。从行业平均水平看，申万二级化学制药行业的应收账款周转率中值为6.02，而恒瑞医药为5.00，略低于行业平均水平，但不算偏离太多。本期应收账款余额54.35亿元，同比增长22.64%，小于收入增速。说明该公司的应收账款是伴随着收入增长而增长，属于良性循环。
本期应收账款周转天数76.26天，较2018年的88.97天有所下降。从应收账款的账龄结构看，本期3个月以内的应收账款占比93.59%，3至6个月的占比5.5%，也即该公司6个月以内的应收账款占比99.09%，账龄总体较轻，质量较好。
总的看，恒瑞医药的下游是比较强势的医院，应收账款周转天数较长也可以理解。从目前的财务数据，未发现应收账款恶化迹象。最后：上车的朋友会觉得恒瑞还有很大空间，没上车的朋友会认为恒瑞已经到顶。但，顶和底，都不是猜测出来的，我认为：如果当恒瑞医药的失去护城河或研投比不断萎缩，那就是要注意风险的信号。股价最能反应一个股是否大牛。以恒瑞从上市到现在，顶着无数人的看空，一次次创新高。我多么希望，疫情下，它能回调到70块。可惜，这只能是奢望。
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