2020-03-31 22:23:08 北拓資本

新型冠状病毒感染的肺炎疫情牵动着亿万人心。疫情之下，新三板的改革进程同样触动着整个市场的神经。随着全面深化改革政策实施细则陆续落地，新三板市场信心不断提升，市场参与热情迅速拉升，新增资金持续进场，新三板正迎来政策“改革牛”。

北拓资本创始合伙人黄少东先生为大家带来《洞察精选层改革，拥抱市场化趋势》为主题的课程分享。

一、新三板迎来重大利好

自2013年股转系统面向全国接收企业挂牌申请，新三板逐渐成为资本市场的重要组成部分。近些年，中国资本市场经历了从一路狂飙到断崖下跌的发展历程，当前正处于底层结构的剧烈变革中。

如今，随着期待已久的新三板深改细则新鲜出炉，市场信心不断提升，投资参与热情迅速拉升。2019年10月25日，证监会公布启动新三板改革；11月8日，证监会发布《非上市公众公司监督管理办法》、《非上市公众公司信息披露管理办法》等各项规定。短短两周，新三板改革迅速落地，速度之快远超市场预期。

二、洞察精选层改革

按照新三板改革的总体思路，证监会在发行、融资、监管、退市等方面推出五大改革措施，有效地激活了新三板市场，属重大政策利好。其中，设立精选层，通过转板、发行、交易、投资者适当性等差异化制度安排，直接提升了市场融资功能和定价能力，改善市场流动性的举措成为市场热议焦点。

针对于精选层的定位和发展预判，北拓资本认为：

1. 精选层很有可能成为多层次资本市场中的一股新的重要组成力量，从公司数量、定价发行、融资交易、投资并购等各方面形成闭环。在某种程度上，成为与科创板、创业板相比肩的市场化证券模块。

2. 此次改革将带来新三板的阶段性结构机会，包括部分头部企业精选层公开发行、一批肩部企业的批量精选层公开发行，一批成长型企业的Pre-精选层发行，一批一级市场企业新的证券化资本化选择。

3. 从投资机构视角，投资机会包括部分专业且先行的做市商/PE投资机构/公募基金的窗口性投资机会及持续性投资机会。

（一）分层标准：覆盖多种价值类型企业

修订后《分层管理办法》规定了精选层进入条件，包括市值条件、财务条件、股权分散度条件以及规范性要求等方面。具体来看，精选层进入的市值条件和财务条件共设定4套标准：

标准一：鼓励投资人认可+盈利能力强的公司。设定为“市值不低于2亿元，最近2年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率的均值不低于8%，或者最近1年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。

该标准主要适用于投资人所认可，拥有公允市值，且已经探索出稳健的、可持续的商业模式和盈利模式，并呈现出一定盈利能力的企业。

标准二：鼓励投资人认可+营收高速/健康增长的公司。设定为“市值不低于4亿元，最近2年平均营业收入不低于1亿元且增长率不低于30%，最近1年经营活动所产生的现金流量净额为正”。

该标准主要适用于企业主营业务高速发展、现金流较为健康，且具备可持续增长能力的企业。这类企业当下可能尚未盈利或盈利指标并不显著，但因主营业务收入高速增长，因此也是精选层所鼓励的对象。

标准三：鼓励投资人认可+技术创新型的公司。设定为“市值不低于8亿元，最近1年营业收入不低于2亿元，最近2年研发投入合计占最近2年营业收入合计比例不低于8%”。

该标准主要适用于技术创新型企业，其具备一定的营业收入，但相关收入投入到持续的研发创新中。精选层也鼓励此类型企业的商业模式，不再设置盈利门槛。

标准四：鼓励投资人认可+高研发投入的Pre-Revenue公司。设定为“市值不低于15亿元，最近2年研发投入累计不低于5000万元”。

该标准主要适用于高研发投入的技术性企业，这类企业往往需要长周期的研发资金投入，短期无法商业化并产生业务收入，比如创新药、半导体等领域的相关企业。

此外，精选层还设置了以下几个方面通用条件：

一、最近年期末净资产不低于5,000万元；

二、公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；

三、公开发行后，公司股本总额不少于3,000万元；

四、公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持比例不低于司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持比例不低于司股本总额10%。

（二）定价机制：显著推升市场化程度

多元化的定价机制，根据发行人基本情况和市场环境等，合理选择直接定价、竞价或询价等方式确定发行价格，以提高效率、实现市场化定价；

建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制，询价发行明确将网下初始比例设置为60%-80%；

丰富战略配售范围，允许高管和核心员工通过资产管理计划、员工持股计划等参与战略配售，较短的锁定期（对比科创板1-2年），明确配售比例要求；

允许设置超额配售选择权，维护价格稳定。坚持市场化定价，允许主承销商与发行人自主协商确定采用超额配售选择权稳定后市价格。

针对于定价机制，北拓认为无论是新三板精选层定价，还是新近推出的科创板，以及未来所期待的创业板改革，其定价策略都打破了A股原有相对固化的PE定价逻辑，这才是对于专业投资者及服务机构运作企业上市的考验，上市成功的一半源于规范和流程完备，而另一半取决于资本市场中的专业投资者对于企业价值的认可程度。

（三）投资者结构：仍需培养但值得期待

过去几年，新三板整体发展相对缓慢，而投资机构开户数量也印证了这一判断。2016年机构投资者达3.85万户；2017年迎来一波开户高潮，超过5万户；然而，2018年和2019年增长速度极为缓慢，甚至陷入停滞。存量投资机构增长缓慢，部分机构投资者在2014年至2016年高位进入市场，而随之而来的低迷市场给广大机构投资者带来了不小的挑战。

在本次改革中，精选层的增设将激活新三板优质存量市场，并有望给增量市场带来良好示范效应。此外，改革后新三板投资者门槛超预期降低，基础层为200万元，创新层为150万元，精选层100万元，精选层有望形成多元化、体系化投资者结构。

目前，很多机构及券商已经先知先觉，去年末便开始积极布局新三板，制定了精选层的投资计划；存量及新增的私募基金，特别是那些对新三板市场有深入洞察和全面理解的基金公司，今年会更加注重精选层的投资机会；公募基金普通的户的进入，也是一股不可小觑的力量，目前在股转公司的公开征求意见稿中，公募基金的进入也在推进计划中，非常值得期待。最后，随着投资门槛的降低，新增的个人投资者数量会迎来显著地上升趋势。

（四）转板机制：探索市场板块联动互通

本次，在精选层基础上推出的转板制度是中国资本市场重大突破首创。类比美国，在中国的多层次资本市场中，是首次探索市场各板块间的联动互通。

《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》第九条——符合中国证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的精选层挂牌公司，可以直接向证券交易所申请上市。

目前，中国证监会正就转板上市制度履行相应程序，将适时对外公开征求意见。

三、精选层观测建议

疫情背景和板块角力：时间表延后但整体趋势乐观；

在多大程度影响时间表：预计6-7月份第一批；

第一批企业的数量和质量：头部优质企业引领，更多企业储备；

存量投资者的反应程度：先知先觉，示范效应；

增量投资者的入市节奏：公募基金，众望所归；

示范效应和盈利效应：合理定价、成功发行、投资交易可持续。

四、拥抱市场化趋势

当前，中国社会和经济发生了翻天覆地的变化。这其中，最显著地变化就是中国资本市场从无到有、从小到大。随着科创板的开市及试点注册制的实施，资本市场全面深化改革新征程迎来全新篇章，标志着中国科技企业和资本市场进入加速换挡的新周期。

本轮改革前的中国资本主义市场呈现初级状态，一级市场和二级市场分割明显，对应的机构和投资逻辑也比较局限，无法有效实现资源的市场化配置：一级市场企业需要发展到成熟阶段才能登陆二级市场，投资逻辑较为单一，且由于A股对于盈利指标的强制性要求，创新型企业在一级市场的融资受到局限；二级市场估值逻辑混乱，出现一些脱离产业、价值的概念和故事型投资，投资者结构中以一般法人（如大股东及关联方、高管及员工等）及自然人为主，机构投资者（二级市场私募基金、公募基金、保险机构、海外投资者等）为辅，与一级市场存在较大差异。

本轮改革以长期价值为核心，构建多层次资本市场体系：充分引导对实经济的融资功能，实现健康、回归价值的估值逻辑，更好地服务各类型企业尤其是科技创新型企业的发展需要，建立更为平滑、完善的板块间转换机制，打造完整、规范、透明、开放、有活力的多层次资本市场。

科创板：发展初期阶段

2019年3月1日，中国证监会正式发布多项科创板相关文件，相关业务规则正式明确了科创板上市条件，关于市值及财务指标出台5种上市规则：

1. 预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

2. 预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；

3. 预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

4. 预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

5. 预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

截至目前，共有91家企业完成科创板发行上市，其中大部分通过标准一的规则进入科创板，通过标准二至标准五登录的企业数量相对较少，这也是2020年值得期待的一点。

从科创板开板至今的股指曲线走势来看，从1000点快速上升至1200点，随即趋势向下，探底至700点左右。近期，随着疫情蔓延和市场对科技型企业的预期普遍增加，近两个月科创板重新回到1300点上方，因此科创板的股指波动还是十分明显的。在定价方面，以第一批登录企业来看，整体估值偏高，部分企业PE达到上百倍甚至几百倍。

综合以上因素，北拓认为当前科创板的定价波动偏大，期待未来能够形成更加统一、规范的定价模型和类别，来更好地评估科创板企业在上市时间节点以及未来可持续交易的定价逻辑，进而引领科创板长期稳健发展。