文/財新智庫莫尼塔研究鍾正生、姚世澤
近期伴隨著美國疫情的蔓延和美股的下跌，美國信用債市場的風險問題成為市場關注的熱點。本文主要分析了美國信用債市場的違約風險現狀、以及歷史上的違約經驗，得到的結論包括：從評級看，高收益債與類高收益債的違約風險是最高的;從行業看，能源、金融、可選消費是最危險的三個行業。近期美聯儲採取了諸多操作來緩解信用市場的風險，比如：通過CPFF操作購買企業發行的商業票據、通過PMCCF操作在一級市場上購買公司債、通過SMCCF操作在二級市場上購買公司債和債券ETF，這些操作都可以直接向問題企業注資，緩解其債務風險問題。如果將美聯儲的操作考慮在內，美債最終發生大規模違約的可能性仍然需要慎重看待。
從評級看目前的違約風險
分評級來看，高收益債(標普評級BB+及以下)與類高收益債(標普評級為BBB+、BBB和BBB-)是風險最為集中的地方。截至2020年3月28日，美國高收益債的未償還金額為2.18萬億美元，佔全部信用債的比例為21.22%;類高收益債的未償還金額為3.22萬億美元，佔全部信用債的比例為31.37%(圖表1)。
圖1：美國各類債券的未償還金額
高收益債
可從兩個角度來看目前高收益債的違約風險：首先是到期量。根據數據，未來幾年是高收益債到期的高峰期，每月到期金額平均在60-70億美元左右(圖表3)。儘管2020年的到期量沒有2021年和2022年高，但是考慮到美債中存在較多的交叉違約條款或者利息違約的現象，提前違約的現象並不少見。比如，“太平洋天然氣與電力公司”2004年3月所發行的一隻30年期高收益債，到期時間為2034年3月，但是其在2019年1月29日便出現了違約，因此實際上2020年的違約壓力並不小。其次是信用利差。從2020年1月底開始至今，AAA級信用債的利差從0.57%上升至1.58%，而高收益債的利差從3.83%上升到了10.11%，達到2009年以來的最高值，表明高收益債的信用違約壓力在增加(圖表2)。
圖2：美國高收益債的月度到期金額
類高收益債
類高收益債可定義為標普評級為BBB+、BBB和BBB-的信用債，這類債券面臨著比較嚴重的評級下調問題。若評級被下調到BB+及以下，那麼將會被歸類為高收益債。由於許多金融產品合同中規定不能投資高收益債，因此如果這類債券評級被下調，那麼將會面臨著非常大的拋售壓力。近期評級下調的現象並不少見，比如3月25日，標普將達美航空的投資級別從BBB-下調2級至BB，穆迪也表示已經在考慮將達美航空的信用評級降低至垃圾級。同樣，可以從兩個角度來看目前類高收益債的違約風險：首先是到期量。與高收益債類似，未來幾年也是類高收益債到期的高峰期，且到期規模要更大(圖表3);其次是信用利差。從2020年1月底開始至今，AAA級信用債的利差從0.57%上升至1.58%，類高收益債的利差從1.33%上升到了4.24%，同樣表明類高收益債的信用違約壓力在增加(圖表4)。
圖3：美圖類高收益債的月度到期金額
圖4：美國類高收益債的期權調整利差
從行業看目前的違約風險
能源、金融、可選消費是最危險的三個行業，可以從目前形勢、存量規模、信用利差、財務狀況4個角度來進行分析。
目前形勢
目前，布倫特原油價格已經下跌至24.93美元/桶的低位，比2008年和2016年都要低;標普500指數從高點最大下跌了35%，抹去了特朗普上任以來的全部漲幅(圖表5);3月26日公佈的美國當週申請失業金人數達到了328.3萬人，是歷史上第一次超過100萬人，聖路易斯聯儲主席詹姆斯·布拉德甚至預測美國失業率將會飆升至30%，比大蕭條時期還要高，這會對消費、尤其是可選消費帶來巨大沖擊(圖表6)。因此，就目前形勢看，能源、金融、可選消費確實是違約風險最高的三個行業。
圖5：油價與美股出現了大幅下跌
圖6：美圖3月26日當週申請失業金人數達到歷史最高
存量規模
無論是全部信用債的口徑、還是高收益債和類高收益債的口徑，能源、金融、可選消費這三個行業的存量規模均比較大(圖表7、圖表8、圖表9)。正如上文指出，提前違約的現象在美國信用債市場並不少見，因此，這些存量債券隨時存在違約的可能。
圖7：美國全部信用債的存量規模（分行業）
圖8：美國高收益債的存量規模（分行業）
圖9：美國類高收益債的存量規模（分行業）
信用利差
觀察各個行業的信用利差，可以發現：能源行業高收益債的信用利差已經超過了2002年、2008年、2016年的高點，現在處於歷史上的最高位置;金融行業高收益債的信用利差超過了2002年和2016年，但是和2008年的歷史高點還有一定距離，這也表明目前美國的金融體系要比2008年更加穩健(圖表10);可選消費高收益債的信用利差由於缺少歷史數據，無法和2008年進行比較，但也已經明顯超過了2016年(圖表11);而其他各個行業高收益債的信用利差，目前大部分均比2016年要低一些(圖表12)。因此，從信用利差的角度，能源、金融、可選消費的違約壓力也是最大的。
圖10：美國能源與金融行業高收益債的利差
圖11：美國可選消費行業高收益債的利差
圖12：其他行業高收益債的利差
財務狀況
我們選用標普500指數(相較於羅素3000、羅素2000等指數，標普500指數財務數據的時間區間更長)，對各行業的財務情況進行對比，選用的財務指標包括：總債務/企業價值、資產負債率、EPS預期值、彭博違約概率。可以發現，美國能源行業的總債務/企業價值已經達到歷史最高位，金融行業的總債務/企業價值已經接近歷史最高位，可選消費的資產負債率也達到了歷史最高位。同時，2020年以來，能源、可選消費、金融的盈利預測均下調較多，彭博計算的違約概率也都比較高(圖表13、14、15、16、17、18、19、20)。
圖13：美國能源行業的負債/EV
圖14：美國金融與可選消費行業的負債/EV
圖15：美國能源行業的資產負債率
圖16：美國金融與可選消費行業的資產負債率
圖17：美國能源、金融與可選消費的EPS 預期
圖18：美國高收益債的彭博3 個月違約概率
圖19：美國高收益債的彭博5 年違約概率
圖20：美國標普500 各行業EPS 預測下調幅度
美國信用債違約的歷史經驗
以上兩個部分我們分析了美國信用債違約的現狀，本部分來回顧歷史上美國信用債違約的情況。根據數據，截至到2020年3月28日，美國共有8244只信用債出現了違約。我們對能源、金融、可選消費這三個行業的歷史違約情況進行了分析。
能源行業的歷史違約
從歷史數據來看，美國能源行業的違約多發生在油價偏低的時候，比如2002年、2008年、2016年，均出現了比較明顯的違約現象(圖表21)。我們進一步分析了2014年頁岩油大規模開發之後，油價與能源債違約之間的關係，主要從兩個角度：一是，違約概率。可以發現油價越低，能源行業違約概率基本越高。當布倫特油價低於40美元/桶時，能源行業信用債的違約概率甚至為100%(圖表22);二是，平均每月違約個數。可以發現油價越低，能源行業平均每月的違約個數也越高(圖表23)。
圖21：美國能源行業信用債的歷史違約情況
圖22：美國能源行業信用債月度違約概率
圖23：美國能源行業信用債月度違約概率
金融行業的歷史違約
從歷史數據看，金融行業違約金額最高的一個月是2008年9月，彼時雷曼兄弟宣佈破產、美國銀行收購美林公司、美國政府接管AIG集團、高盛和摩根士丹利改組為商業銀行，正處於全球金融危機的最高峰。如果將這個月的數據剔除，可以發現，在2001年、2007年、2008年、2011年、2018年美股出現較大幅度下跌時，均有較多數量的金融行業信用債出現了違約(圖表24)。進一步地，標普500指數跌幅越大，違約概率就越高，平均每月違約的個數也越多(圖表25、圖表26)。但要注意的是，從歷史數據看，標普500指數下跌下來之後，在開始反彈的初期，金融債券違約的可能性也是比較高的。
圖24：美國金融行業信用債的歷史違約
圖25：美國金融行業信用債月度違約概率
圖26：美國金融行業信用債平均每月違約個數
可選消費行業的歷史違約
首先看可選消費行業的歷史違約情況，在美國零售銷售同比增速下滑時，可選消費信用債違約金額往往呈上升走勢(圖表27);其次看違約概率，當零售銷售同比增速為負時，違約概率為100%，每月都有違約(圖表28);最後看平均每月違約個數，當零售銷售同比增速越來越低時，平均每月違約個數也越來越多(圖表29)。
圖27：美國可選消費行業信用債的歷史違約
圖28：美國可選消費行業信用債月度違約概率
圖29：美國可選消費行業信用債平均每月違約個數
研究結論
本文主要分析了美國信用債市場的違約風險現狀、以及歷史上的違約經驗。主要結論如下：
從評級看，高收益債與類高收益債的違約風險是最高的。可從以下幾個角度來看：1)存量規模。截至2020年3月28日，美國高收益債的未償還金額為2.18萬億美元，佔全部信用債的比例為21.22%，類高收益債的未償還金額為3.22萬億美元，佔全部信用債的比例為31.37%;2)到期規模。未來幾年是高收益債和類高收益債到期的高峰期，考慮到美債提前違約的現象並不少見，因此2020年的違約壓力並不小;3)信用利差。從2020年1月底開始至今，AAA級信用債的利差從0.57%上升至1.58%、高收益債的利差從3.83%上升到了10.11%、類高收益債的利差從1.33%上升到了4.24%，表明高收益債和類高收益債的違約壓力在增加。
從行業看，能源、金融、可選消費是最危險的三個行業。可從以下幾個角度來看：1)目前形勢。近期油價與美股均出現了大幅下跌，3月26日公佈的美國當週申請失業金人數達到了328.3萬人，是歷史上第一次超過100萬人;2)存量規模。無論是全部信用債的口徑、還是高收益債和類高收益債的口徑，能源、金融、可選消費這三個行業的存量規模均比較大;3)信用利差。能源行業的信用利差已經超過了2008年和2016年，金融、可選消費的信用利差也明顯超過了2016年，而其他各個行業的信用利差，目前大部分均比2016年要低一些;4)財務狀況。從總債務/企業價值、資產負債率、EPS預期值、彭博違約概率這四個指標來看，能源、金融、可選消費這三個行業的財務狀況也都比較差。
美國信用債違約的歷史經驗。截至到2020年3月28日，美國共有8244只信用債出現了違約。我們分析了能源、金融、可選消費三個行業的歷史違約，發現以下三個規律：1)能源、金融、可選消費的違約多發生在油價、股價、零售銷售增速下跌的時候;2)油價、股價、零售銷售增速越低，相關行業的違約概率也越高，甚至當布倫特油價低於40美元/桶時，能源行業的違約概率為100%，零售銷售同比增速為負值時，可選消費的違約概率為100%;3)油價、股價、零售銷售增速越低，相關行業的平均每月違約個數就越高。這意味著，我們可以將油價、股價、零售銷售增速當作高頻指標來觀察，用來判斷未來的違約情況。
近期美聯儲採取了諸多操作來緩解美國信用市場的風險。比如：通過CPFF操作購買企業發行的商業票據、通過PMCCF操作在一級市場上購買公司債、通過SMCCF操作在二級市場上購買公司債和債券ETF。這些操作都可以直接向問題企業注資，緩解其債務風險問題。如果將美聯儲操作考慮在內，那麼美債最終發生大規模違約的可能性仍然需要慎重看待。因此，本文的結論僅作風險提示之用。
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