安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬孚生物(300482)
事件：公司發佈2019年報及2020年一季度業績預告。
（1）2019年報：公司實現營業收入20.7億元，同比增長25.59%；歸母淨利潤3.87億元，同比增長25.9%；扣非歸母淨利潤3.7億元，同比增長38.28%；經營性淨現金流3.1億元，同比增長25%；毛利率71.7%，同比提升2.43pct。公司全年業績符合預期，整體實現高質量快速增長，扣非歸母淨利潤增速顯著高於利潤端，主要系公司渠道剝離產生了較大的資產處置損失，因此扣非歸母淨利潤增速更加能夠反應公司實際內生主營業務增長水平。單季度來看，2019年Q4實現收入6.48億元，同比增長30.42%；扣非歸母淨利潤9,029萬元，同比增長43.57%。
（2）2020年Q1預告：預計公司實現歸母淨利潤9,071.70萬元-9,797.44萬元，同比增長25%-35%。非經常性損益金額約為300萬元左右，主要為政府補助和投資收益。若按照中值測算，公司實現扣非歸母淨利潤約9135萬元，同比增長33.2%。面對2020年初新型冠狀病毒疫情的爆發，公司啟動產品快速應急集成開發機制，順利通過國家應急審批通道獲得產品註冊證，疫情相關檢測產品銷售收入保持快速增長，一季度業績增長穩健。
傳染病板塊：在國內外新型肺炎疫情+流感疫情的雙重疊加下，有望維持高增長。
根據公司年報，2019年傳染病板塊實現收入5.79億元，同比大幅增長43.57%。公司新型冠狀病毒抗體檢測試劑盒目前已獲得國內註冊證和歐盟CE認證，同時具備海內外銷售資質，在診斷效果方面得到鍾南山院士的直接肯定。在全球疫情防控形勢下，新冠檢測試劑盒有望維持供不應求狀態。根據2月29日官微信息，公司當時新冠檢測試劑盒產能就已爬升至30萬人份/天，目前產能仍在逐步爬坡中。若產能僅按30萬人份/天做保守測算，假設試劑盒持續銷售1-2個月，出廠價每份約20元，則會形成2-3個億的銷售體量，加之利潤率高於一般膠體金產品，預計將給公司帶來顯著業績彈性。根據中巴商業資訊網，近期巴西衛生部長門迭塔宣佈將從中國進口1000萬測試劑用於新冠疫情，這些試劑將由萬孚生物提供。公司在全球疫情抗擊戰中所做出的貢獻亦有助於推動自身海內外影響力進一步提升，後續產品推廣和渠道佈局將持續受益。同時流感產品在流感疫情檢測和新冠疫情的鑑別診斷檢測需求拉動下，也有望繼續保持高增長。
慢病板塊：受益終端覆蓋率提升與胸痛中心建設，心標產品有望保持高速增長。
根據公司年報，2019年慢病板塊實現收入6.06億元，同比大幅增長44.43%。根據調研紀要，2019年公司拓展醫院終端超過1700家，一級醫院覆蓋率約22%，二級與三級醫院覆蓋率均接近30%。根據ChinaCPC數據&公司投資者關係記錄，截止2019年底，全國共有胸痛中心1300餘家，其中萬孚擁有的胸痛中心佔比約30%，單個胸痛中心每年帶給公司的收入平均為10-20萬，隨著胸痛中心建設進度的推進，公司有望充分抓住增量市場機遇。在疫情影響下，普通門診量有所下降，一定程度上對慢病檢測產生了負面影響；待疫情結束後，門診量和相關產品需求量均有望實現反彈，預計板塊全年受疫情影響不大。
毒品檢測板塊：業績恢復增長，產品結構繼續優化。
報告期內，公司實現毒品（藥物濫用）檢測收入22,992.85萬元，較去年同期增長1.29%，逆轉了2019半年報中同期下滑的趨勢，實現穩健增長。2019年上半年，公司的美國毒檢業務經歷了一定的業務波動，導致毒品檢驗業務線有同期下滑。後續公司積極進行戰略調整：（1）團隊建設方面，調整核心管理團隊，加強銷售人員分層級的團隊建設，對客服人員按區域進行配置，制定更有針對性的銷售激勵措施；（2）銷售策略方面，加強對客戶的分級管理，在維護現有大客戶群體的基礎上，更加重視對於中小客戶群體的業務開拓和定製化解決方案的提供；（3）產品結構方面，從毒檢尿杯業務拓展到唾液毒檢、毛髮毒檢等領域，並且加強數字化採集終端和配套的在線信息化系統建設，從毒檢產品提供商向毒檢整體方案提供商轉型。由於毒檢私密性的特性，實際操作過程中難以避免作弊現象的出現，因此美國已開始提倡通過其他檢測手段（比如唾液或毛髮）來輔以尿杯檢測，提高檢測的準確性。因此公司的產品結構優化充分順應了市場需求，為中長期繼續保持在美國毒檢市場的優勢地位打下了良好的基礎。此外，公司在俄羅斯、印尼、拉美等地區，也在積極拓展毒檢業務。國內市場，公司在公安系統推出的毛髮中毒品篩查解決方案，也實現了迅速的上量。
優生優育板塊：整體穩定較快增長，國內市場增速更快。
2019年，優生優育檢測板塊實現收入1.5億元，同比增長15.98%。公司在優生優育檢測業務線有“秀兒”、“金秀兒”、“Preview”等子品牌，產品主要通過OTC渠道、電商渠道、臨床等渠道銷往歐洲、中國大陸以及其他海外地區。2019年，公司在中國大陸地區的優生優育檢測業務快速增長，為優生優育檢測業務線快速增長的核心驅動因素，得益於公司加強在天貓、京東等電商平臺的線上運營，先後入駐網易考拉、小紅書、唯品會等優質網絡銷售平臺，目前線上已成功進駐百家分銷合作店鋪；2019年，金秀兒品牌繼續在天貓平臺雙11排卵試紙類目領跑，萬孚品牌也持續保持在天貓平臺的醫療器械疾病診斷試劑的品牌第一梯隊。同時，公司積極的開展與線下連鎖藥店及臨床客戶的合作，與多家連鎖藥店及三甲醫院建立起長期戰略合作關係。海外市場方面，歐洲市場較為成熟，增長較為平穩。公司近年來著重佈局在歐洲孕檢市場的產品結構的更新換代，以新品帶動銷售的增長。在美國、拉美、亞洲等地，公司也在積極拓展優生優育業務。
新產品：多項產品處於市場導入階段，未來有望為公司貢獻新增長點。
公司目前已經搭建了包括電化學平臺、化學發光平臺和乾式生化平臺在內的三條新業務板塊，2019年已經陸續開始貢獻收入，但整體仍然處在市場推廣前期。
（1）電化學平臺：公司本平臺主要產品為血氣與凝血，市場仍以外資廠商為主導，我們認為公司產品憑藉出色的性價比有望加速該領域的國產化進程，預計2019年兩款產品合計收入在兩千萬以上，2020年產品銷售受益於前期市場導入工作的鋪墊，收入在上年同期基數較低的情況下預計實現增速100%左右；
（2）化學發光平臺：根據年報，截止2019年末公司化學發光技術平臺累計獲得44個試劑項目的註冊證，初步形成覆蓋心血管標誌物、炎症標誌物、腎功能標誌物、腫瘤標誌物、性激素等多領域的檢測項目清單。根據公司調研紀要，化學發光平臺2019年全年裝機約400餘臺，單產約在2萬元以上，可測算出對應收入約為1000萬元以上，鑑於儀器裝機與單產均處於上升階段，預計2020年收入有望超過5000萬元；
（3）乾式生化平臺：2019年6月後推出正式產品，由於推廣時間尚短，預計2019全年收入不足1000萬，保守來看2020年收入有望至少達千萬元；
（4）其他：寵物檢測產品於2019年3月導入，截至到19年底已實現超過1000萬收入，2020年預計貢獻超過3000萬收入；血栓產品上市後有望快速實現放量；綜上可測算出：2020年公司新產品（不包含新冠檢測產品）收入增量整體預計超過1億元。
戰略性佈局：加碼分子診斷與病理檢測，產品開發與團隊建設持續推進。
（1）分子診斷：公司與美國iCubate、比利時Biocartis的戰略合作穩步推進。合資公司萬孚倍特和廣州萬孚卡蒂斯相繼進入運營狀態，業務進展迅速。2019年，萬孚倍特完成了全自動核酸分析系統的註冊檢驗，血流感染試劑盒已完成了註冊檢驗且在多中心啟動了臨床實驗。呼吸道多重病原體檢測試劑盒已完成開發。萬孚卡蒂斯在報告期內實現了產品本地化生產的階段性進展；積極參與中國病理年會(CSP)、中國臨床腫瘤學會年會(CSCO)等專業展會，進行市場預熱和Idylla(“弈景”)品牌的推廣；持續推進與國內多家頂級腫瘤專科醫院的科研合作，共同開展了數百例臨床腫瘤樣本的評估，檢測結果得到知名病理專家們的一致認可；與國際大型製藥公司達成戰略合作，其中包括與阿斯利康中國針對肺癌EGFR檢測的慈善基金項目，與百時美施貴寶開展MSI（微衛星不穩定性）在結直腸免疫治療方面的在中國大陸的註冊項目等。（關於MSI項目更多詳情分析，請參考安信醫藥團隊歷史點評《Biocartis與施貴寶在中國合作註冊MSI檢測產品，萬孚卡迪斯為中國商業化主體》。）
（2）病理業務：2019年，公司積極推動病理業務的戰略佈局，完成了病理研產銷隊伍搭建、產品引進和開發、生產和質量體系搭建、市場測試和試銷等工作。公司的全自動病理染色機，可同時運行IHC\\FISH和多種特殊染色工作，它的上市將極大的改善國內病理檢測業務較為落後的局面。病理業務的落地，結合前期對循環腫瘤細胞業務、分子診斷腫瘤伴隨診斷業務的佈局，公司已初步實現了對病理科主流細分的組織病理、細胞病理和分子病理全覆蓋，公司已具備為病理科提供一體化解決方案的能力。病理業務的戰略佈局為公司開拓了傳統意義IVD之外的、新的大診斷業務戰線，將成為公司又一個利潤增長引擎。
投資建議：買入-A投資評級，6個月目標價84.21元。我們預計公司2020年-2022年的收入增速分別為31.7%、26.3%、25.2%，淨利潤增速分別為35.4%、30.3%、28.1%，成長性突出；給予買入-A的投資評級，6個月目標價為84.21元，相當於2020年55倍的動態市盈率。
風險提示：全球新冠疫情尚存在不確定性；新產品研發及推廣不及預期。
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