◆ ◆ 摘要 ◆ ◆
1、自疫情爆发以来，货币政策的“量”和“价”并不同步：
1）央行在相对频繁地通过利率工具下调利率水平，这一次逆回购利率下调的20bp，属于政策利率下调通道中的一次加速；
2）但在量的投放上，央行至少目前看起来维持着一个相对克制的态度，除了这次操作在减量之外，从我们所量化的货币政策来看，当前在量级上的货币政策宽松程度甚至不如去年12月。
2、这一切，都来自于央行对这次经济衰退并没有认识为一次典型的衰退：
1）疫情对国内经济所造成的损失部分，是不必要通过货币政策对冲的，经济在疫情过去后本身就存在着修复能力，而在疫情过去前，多大程度的刺激对经济增长的作用也是极小的；
2）因此，央行在此前更多动用了宽信用政策及价的政策去稳住信用，但并没有动用极度宽松的量的政策去稳增长。
3、如果在没有数量型政策的配合下，价格型政策是一定要去宽松的：
1）利率是资本回报率驱动的，这并不是说资本回报率是决定利率的唯一变量，而是一旦利率和资本回报率形成一个哪怕短期的裂口，会导致资源错配的问题，甚至会给实体增长一个不利的加速度；
2）简单评估的话，当前的资本回报率起码已经在1976年以来最低的位置，但逆回购利率为代表的政策利率还在2015年的水平之上，这很容易导致我们后面会出现“债务-通缩”的循环；
3）为了避免这种负向加速机制的出现，这一次OMO利率可能会带动LPR利率出现一次加速下调。
4、当然，另外的一个原因是，除了基于现有的资本回报率水平外，企业在融资时更多会考虑未来可能的资本回报率：
1）随着海外疫情的蔓延，这个资本回报率的预期最近可能是越来越低的，这导致对于相同的既定成本来说，企业的融资意愿正在走弱；
2）这个预期的调整也给予了这次逆回购利率一定的下调幅度。
5、这个政策是补偿性的，不太会影响债券市场未来走势的边际，在强预期作用下，短期资金利率和短端利率债收益率都已经先于政策而率先打到低位。
6、但后续利率是否还有进一步的下行空间，要看出口链的景气程度，这个事情现在还在极度模糊的状态。
7、往后看的话，利率可能还是会在疫后复苏的内需及愈演愈烈的外需风险之间，寻求一个弱平衡，当前无论买还是卖，都会面临一个不稳定的状态，配置盘可以适当卖出，交易盘仍在中长久期、中仓位的配置下多看少动。
*本文内容源已发布报告《补偿性降息：公开市场操作利率调降点评》
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