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从海富案到最近的华工案，PE投资领域的对赌协议持续引发实践中的热议。但关于对赌协议的起源大家有不同观点，有人认为“对赌协议”是一个完全的舶来品，源于境外市场上的估值调整机制条款（Valuation Adjustment Mechanism，“VAM”）或者盈利支付条款（Earn-out Clause）。但也有人认为，我国的“对赌协议”是本土化的条款。本文将结合国内规定和英美市场上的相关条款做一个比较，根据这个比较，我们倾向于认为国内市场上的“对赌协议”是投资人根据中国市场和法律制度做的一个本土化安排。针对“对赌协议”在实践中引发的争议，是否会促使我们通过加快确立优先股等更为灵活的公司股份制度，而不仅仅通过在现有法律框架下确立裁判规则来解决，可能是我们可以拭目以待的一个发展趋势。
一、中国法下的“对赌协议”
在中国法下，“对赌协议”没有一个确定性的定义，有的文件中将“对赌协议”视为“估值调整协议”，例如：
1. 《中华全国律师协会律师办理保障性住房为主的房地产投融资非诉讼法律业务操作指引》（2013年6月汇编）的描述是“所谓对赌协议（或称对赌条款、估值调整协议）是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使某种估值调整权利，如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。”
2. 上海证券交易所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》（上证发[2019]36号）中认为“对赌协议”是指PE、VC等机构在投资时约定的估值调整机制。
此外，我们也注意到有些文件将“对赌协议”列为“明股实债”的一种情形，例如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》中认为对赌是“明股实债”[1]的一种情形，其他还包括回购、第三方收购、定期分红等。但对于“明股实债”，我国政府文件中并不持支持或鼓励态度，例如《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发[2016]21号）中规定“股权众筹平台不得发布虚假标的，不得自筹，不得‘明股实债’或变相乱集资……”，中国保监会《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》（保监发[2018]9号）中提出要“坚决制止明股实债等变相增加实体经济成本的违规行为”。司法实践中，不同法院对“明股实债”约定的性质和效力有不同的观点，最高人民法院民二庭第5次法官会议专门就此进行了讨论，认为应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质，根据不同情形可以认定为“股权投资”或“债权投资”；而认定明股实债条款的效力，主要是考察投资协议中股权回购条款的效力，但对这类条款不能一概认定为无效[2]。鉴于前述，如将“对赌协议”视为明股实债的一种形式，似乎是将这个安排推向了更复杂的一面。
针对实践中关于“对赌协议”案件的热议，《九民会议纪要（征求意见稿）》提出了“对赌协议”的裁判思路，并将“对赌协议”总结为“在股权性融资协议中包含的股权回购或者现金补偿等内容的交易安排。从签约主体角度看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人‘对赌’，投资方与目标公司‘对赌’，投资方与目标公司的股东和目标公司‘对赌’等形式……对于投资方与股东或者实际控制人签订的对赌协议的效力，实践中均认可其合法有效，并无争议。有争议的是投资方与目标公司签订的对赌协议的效力。”《九民会议纪要（征求意见稿）》没有将“对赌协议”与“价值调整协议”、“明股实债”这些有争议的字眼联系在一起，也没有对“对赌协议”可能涵盖的不同交易安排形式进行列举，给出一个全面的定义，仅笼统规定发生在股权性融资协议中。
我国法律法规没有对股权性融资进行定义，但对于PE投资人来说，其目的可能并不是长期持有目标公司的股权、作为公司股东与其他股东共担目标公司经营风险，而是通过这种投资方式收取回报，而“对赌协议”则是确保其能收取回报的保障手段。例如，在海富案中，投资人与目标公司以及原股东签署的《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》中规定：“如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务……如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款……”
二、价格调整机制条款（Valuation Adjustment Mechanism）和盈利支付条款（Earn-out Clause）
我国实践中经常会将“对赌协议”与价格调整机制联系在一起，但在检索过程中，我们发现VAM这个术语通常出现在股权并购交易中，所调整的是股权本身的交易对价。
在并购交易里，买卖双方通常会确定一个估值日来确定交易的基准价，但由于目标公司从协议签署后到交割前仍在持续经营，在交割日可能会存在价格调整。因此，买卖双方有时会约定一个VAM条款，根据目标公司在交割时更新的财务报表来确定最终的交易价格。
另一个与交易价格调整相关的是盈利支付条款（Earn-out Clause），这通常发生在买卖双方对目标公司的估值和购买价格分歧较大的情况，例如卖方认为目标公司价值100万美元，而买方在交割时只愿意支付75万美元，但同意在交割后达成某些条件的情况下，再支付25万美元。在目标公司设立时间较短或者其业务或产品未经市场检验的情况下，买方会比较倾向于选择盈利支付条款。[3]在有些PE投资中，投资人也会与原股东约定Earn-out条款，即在目标公司业绩达到约定标准时，投资人向原股东支付相应款项[4]。
很显然，我国目前热议的PE投资领域的对赌协议与前述价格调整机制和盈利支付条款有显著区别：
1. 股权收购交易中的价格调整机制和盈利支付条款针对的是交易对象股权本身价值的调整；而在对赌协议中，双方对股权的交易价格通常已经达成一致，对赌协议的功能实际是将目标公司在交割后发生的运营风险安排给原股东或目标公司承担。
2. 国内对赌协议可以对赌的内容繁多，如财务业绩、非财务业绩、上市时间等，而境外股权并购交易中的价格调整机制相对单一，根据我们对英国法院案例的检索，股权并购交易中的调价机制主要是以目标公司未来的业绩作为调整内容。
3. 国内对赌协议中除了涉及买方和卖方间的对赌，还包含买方和目标公司的对赌。而根据我们对英国法院案例的检索，价格调整条款基本只涉及买方和卖方之间，而不涉及目标公司的支付义务。
在英国，与价格调整机制有关的纠纷几乎都是围绕股权并购交易的合同纠纷。就此类纠纷，英国法院首先关注的问题是案涉条款是否构成英国法中的惩罚性条款（penalty clause），如果构成惩罚性条款，即为无效。目前，英国法中有关此问题最核心的一个判例是英国最高法院2015年在Cavendish Square v Makdessi案中做出的判决。在这个案件中，股权收购协议中约定：如果目标公司达不成业绩目标，被告（卖方）将不会收到合同中约定的最后两期延期支付的对价，并需要将其持有的剩余股份以较低价格出售给原告。[5]目标公司之后没有达成业绩目标，原告要求行使合同项下的权利。该案双方的主要争议焦点为，案涉条款是否构成Dunlop Pneumatic Tyre v NewGarage Motor案定义的惩罚性条款(原告无法证明其精确计算过合同中约定的救济条款）。[6]英国法院最后认定，即便从字面上来讲案涉条款已经属于Dunlop案中规定的惩罚性条款，只要原告有正当理由来支持其设置该条款旨在阻止另一方违约（即符合商业逻辑），即便原告无法举证证明争议条款是经过精确计算后得出的结果，该条款也不应被认定为惩罚性条款。这个结论在英国高等法院2017年Team Y&R Holdings HK Ltd v Ghossoub案中得到了进一步确认。[7]虽然英国法院的具体裁判思路和逻辑与我国法院不同，但从判决的最终结果来看，与我国法院支持投资人和原股东之间的“对赌协议”是相同的。
三、境外PE投资协议中的估值调整机制
北京大学法学院刘燕教授在《公司法资本管制对对赌纠纷解决的规制：美国实践及其启示》一文中提出“尽管国内文献众口一词地将对赌协议或估值调整机制（VAM）视为国际资本市场或PE/VC投资的常用工具，但这些概念并不见于域外的法律文件，而是发源于2002至2004年间大摩等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排，并经2004年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书的描述而为公众所知。”
美国国家风险投资协会（NVCA）起草的风险投资示范合同采用优先股作为投资工具，目标公司会按约定的价格向投资人发行优先股，同时交易文件会约定优先股的股息分配权利、清算优先受偿权、表决权、管理权和知情权等权利，并且在满足一定条件的情况下，投资人可以要求公司“以可合法分配资金以原始购买价[加所有累积未付股息]赎回其所持有的A系列优先股”。此外，交易文件中还会约定反稀释条款（如果公司以低于现行A系列优先股转换价的价格发行其他证券，则A系列优先股可以根据约定的公式进行调整），但前述文件中没有规定类似于我国“对赌协议”约定的业绩赔偿安排。
英国股权和风险投资协会（BVCA）提供的投资协议架构虽然与NVCA文本不一样，但相同之处是也由目标公司向投资人发行优先股，通过优先股作为投资工具。根据BVCA总结，目标公司发行的优先股上可以根据不同情形配置不同的权利，不同配置在会计上被处理为权益或负债。例如：
1. 构成权益(equity)的情形
（1）优先股+固定累积现金股息+回赎权：例如，优先股持有人每季度按优先股发行价的8%（年利率）收取固定累积股息。目标公司可以经董事会批准，先将利润用于支付优先股相应的全部或部分股息，或者不支付股息。如果公司未按季度全额支付股息，未支付部分将计算利息直至实际支付日。优先股仅在以下情形可以回赎：章程规定的特定情形，且需经董事会同意（董事会自行决定）。如果实现IPO，优先股可以根据当时优先股的价值和普通股的价值转换为普通股。
（2）优先股+递增安排：例如优先股持有人有权按照优先股发行价的6%（年利率）收取固定累积股息，但没有回赎权。目标公司可以根据董事会同意，先将利润用于支付优先股的全部或部分股息或不支付股息。如果公司未按年支付股息，股息的年利率将每年增加0.5%。优先股可以在发生IPO或退出事件时转化为普通股。
（3）优先股+股息阻断条款：目标公司发行没有回赎权的优先股（或者由目标公司选择是否赎回），就这部分优先股，目标公司每年向持有人支付不超过一个数额的息票券或股息，在这些息票券或股息全额支付前，公司不得向普通股的持有人派息。
2. 构成负债(liabilities)的情形
（1）优先股+固定股息+强制回赎权：例如目标公司每年按优先股发行价的10%支付股息，股息的支付无需经过董事会同意，且目标公司需在8年内按票面价值回赎优先股。
（2）永久证券：优先股持有人可以按照5%的利率永久持有息券，公司没有强制性义务进行回赎。
（3）利润分配：优先股持有人可以按照一个固定比例分享公司的利润，直至公司上市或发生退出事件。
从前述例子来看，无论是哪种情形，PE投资人作为优先股持有人都有权收取固定的收益，这在英国法下有相应的制度基础。在英国法下，公司发行的股份分为优先股、普通股和发起人股，优先股股东具有（1）在其他股东之前分配股息的优先权；（2）按照固定比率提取股息的权利；（3）在公司清理或者歇业时，优先于普通股股东要求偿还股本的权利。在这一基础上，投资人可以按固定比例收取股息，而无须纠结于是股权投资还是债权投资。
但我国公司法尚未系统规定优先股制度，《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发[2013]46号）中将优先股发行人规定为“公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司（含注册地在境内的境外上市公司）和非上市公众公司”，有限责任公司目前还不能发行优先股。在这样的限制下，加之国内公司在财务信息披露方面存在的一些差距，PE投资人似乎只能通过设计类似于优先股机制的赔偿或补偿条款来实现固定收益的目标。
对于回购来说，BVCA提供的章程模版与NVCA的模版类似，目标公司可以在约定情形下回赎优先股。但如前所述，我国公司法尚未系统规定优先股这一制度，境外优先股的可回赎性落在中国公司法框架下履行时必然会有“水土不服”，引发实践中的争议。因此，除了目前统一对赌协议有关的裁判规则外，我国是否需要跟进实践的需要，在公司法上引入优先股等更为灵活的股份制度以及更为透明的财务披露制度，也许可以是我们考虑的另一种思路。
注释：
[1]根据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》，“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
[2]贺小荣主编《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要：追寻裁判背后的真理》，人民法院出版社，2018年12月第1版，第64-71页
[3]https://www.goulstonstorrs.com/publications/trends-in-ma-provisions-earnout-provisions/
[4]https://www.winsteadbusinessdivorce.com/2018/12/pe-firms-earn-conundrum-avoiding-post-purchase-conflicts-private-company-sellers/
[5]出处同上（Ibid）
[6]Dunlop Pneumatic Tyre v New Garage Motor [1915] A.C. 79
[7]Team Y&R Holdings HK Ltd v Ghossoub [2017] EWHC 2401 (Comm)
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