中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
新鳳鳴(603225)
事件
2019年實現營業收入341億元，同比（2018年為327億元）增長4.6%，實現歸母淨利潤13.6億元，同比（2018年為14.2億元）下降4.8%，每股收益1.13元，同比下降6.6%，扣非後歸母淨利潤12.5億元，同比（2018年為13.6億元）下降8.4%，ROE為15.0%。發佈2020年公開發行可轉債預案，擬募集金額不超過25億元，用以投資90萬噸差別化長絲及220萬噸PTA項目。
簡評
2019年PTA卡脖子疊加長絲行業景氣度下滑背景下，公司堅持低成本擴張及低庫存運營戰略，業績僅個位數下滑。2019年公司Q1、Q2、Q3和Q4分別實現營收76.6億元、86.7億元、82.4億元和95.8億元，實現歸母淨利2.7億元、3.2億元、5.2億元和2.5億元；銷售費用、管理費用、財務費用分別為1.5億元、2.9億元、2.8億元，同比增加50.3%、28.1%、12.3%。2019年受PTA價格擠壓及中美貿易摩擦影響，下游需求低迷，價格降低、價差縮小，2019年公司主營業務境外毛利率為9.4%，同比減少4.5%，境內毛利率為9.2%，同比減少1.1%。全年POY、DTY、FDY價差分別為1444.6元、3313.2元、2014.5元，同比2018年分別下降10.1%、9.8%、6.6%。在行業景氣度整體下滑背景下，公司堅持低成本擴張戰略，長絲以量補價，仍保持了較高的盈利能力，2019年公司實現滌綸長絲產量385萬噸，同比增加24.6%，銷量386萬噸，同比增加26.9%，經營活動現金淨流入為18.3億元，同比增加86.3%。2014-2018年公司長絲產能從170萬噸增長到370萬噸，2019年中躍化纖一期二期合計56萬噸投產，產能達到430萬噸左右，市場佔有率達到10%，2020年中益化纖60萬噸項目投產，長絲產能接近500萬噸，市場佔有率進一步提升，未來產能以每年兩套或每兩年五套產能的速度穩定推進。公司同時堅持低庫存運營，保持原材料10天以內的消耗量，庫存商品5-7天的銷量，有利於對市場當前上下游產品價格波動做出及時、快速、有效的調整，減少對倉庫庫容和流動資金的佔用。低成本擴張及低庫存運營戰略輔以出色的經營能力及核心競爭力，公司逆勢站穩腳跟。
產業鏈向上遊PTA延伸，獨山能源PTA項目僅投產兩個月便逆勢盈利。2019年公司PTA採購量為338萬噸，營業成本受限於PTA價格的劇烈波動。為填補公司上游產能空缺，提供長絲生產穩定原材料，公司推進獨山440萬噸（實際約500萬噸）產能PTA項目，其中一期獨山能源220萬噸項目已於2019年10月底進入試生產階段，並於2019年11月、12月陸續投產。全年獨山能源實現25億收入，1206萬元利潤（2019年上半年實現虧損952萬元），在PTA非常低迷情況下剛投產即實現利潤，按照項目13%的產能利用率來算，2019年PTA項目29萬噸產量，投產後在11、12月絕大部分PTA企業虧損的情況下至少實現了70元/噸的利潤，展現極強盈利能力。獨山港PTA項目是公司優化各項資源配置，向上遊延伸產業鏈，進一步降低主營業務成本，提升公司綜合實力的一項重大舉措，能解決目前PTA環節對公司的牽制，且隨著公司後續長絲產能的陸續投產，PTA年需求量將進一步增加，項目二期2020年三季度投產後能滿足新增長絲產能的PTA需求。當前國內PX產能顯著提升，PX對外依賴度降低，國PTA行業也因行業產能大幅提升，使得競爭日趨激烈。部分裝置老舊、技術落後的生產廠商失去成本優勢，淘汰落後產能是大勢所趨，擁有低成本生產優勢的龍頭PTA廠商將進一步獲得市場份額。獨山港PTA項目選用行業領先的英國BP公司最新PTA工藝技術和專利設備，同傳統PTA技術相比可減少95%固廢，65%溫室氣體及75%的廢水排放，將PTA行業綠色、低碳、安全、環保和節能降耗實現了有機統一。與此同時，公司已將獨山港新一輪包含400萬噸PTA產能以及210萬噸長絲產能項目列入規劃，旨在打造一個新的石化基地，做大做強主業：項目總投資130億元人民幣，其中年產400萬噸PTA項目總投資53億元，年產210萬噸功能性纖維項目總投資77億元。項目投產後實現一體化產業鏈，極大減少物流運輸及能耗成本，盈利能力可進一步加強。同時，公司計劃通過發行可轉換公司債券獲得25億資金，分別投資於中益化纖60萬噸、中躍化纖30萬噸差別化長絲項目及獨山能源220萬噸PTA項目的建設，優化公司的債務結構，降低公司財務費用，為後續發展提供了強大資金支持，長遠角度來看有利於增強公司抗風險能力，降低投資風險和提高未來回報率。
公司深耕差異化長絲產品，致力於技術智能化改進。在2019年長絲景氣度整體下滑的情況下，公司保持了較高的盈利能力，這源於公司從創辦初始至今始終以技術發展為核心，在科研和技術改造的投入一直處於行業前列。2019年公司實現營業收入341億元，投入研發費用6.8億元，研發費用佔營收2.0%，同比2018年增加5.8%。公司具有顯著長絲差別化率優勢，成功開發吸溼排汗纖維、高特絲纖維、環保抗皺纖維、超柔纖維等差別化產品，設備後發優勢與成本管理優勢明顯，能耗水平低；智能化高效管理，“互聯網+”助力打造行業一流信息化能力，著力推動“互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合”；通過機器換人達到“黑燈車間”標準，自動化程度不斷提高，人工成本不斷降低，生產效率行業領先。2014年至2019年，公司滌綸長絲產能從170萬噸增至430萬噸，增幅為153.9%，PTA產能由零增加到250萬噸，5年間公司產能與產業鏈都有質與量的飛越，而員工數量從6589人增加至10887人，增幅僅為65.2%。2020年為十三五規劃收官之年，公司超額完成化纖差別化率、研發投入比率等各項指標，以獨到的眼光佈局未來發展策略。當前大煉化進入快速擴張期，上游PX、MEG產品價議價能力不斷走弱，產業鏈話語權下移，帶動利潤向產業鏈下端轉移，在貿易摩擦緩和及消費端長絲需求進一步升溫的背景下，公司將成最大受益者之一。
盈利預測與估值：預計公司2020年、2021年和2022年歸母淨利潤分別為16.8億元、21.9億元和27.7億元，EPS1.20元、1.57元和1.98元，PE8.8X、6.7X和5.3X，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟下滑，項目投產不及預期。
閱讀更多 Dword 的文章
