碧桂园：稳健增长龙头，关注三四线尾部风险

投资要点

业绩总结：公司发布2019年报，报告期实现收入4859.1亿，同比增长28.2%，实现归母核心净利润401.2亿，同比增长17.6%。

业绩基本符合预期、毛利率仍有下行压力：公司营收增长显著，业绩基本符合预期，业绩增速低于营收的原因在于1）结算毛利率下滑，从2018年的27.0%下降到26.1%，考虑到公司已售未结资源7100亿隐含毛利率约24%，20年结算毛利率还有一定压力；2）少数股东损益增长55.5%至216.5亿；3）销售费用和研发费用增速高于收入增速。但公司净利率下滑幅度仅0.2pp，维持在12.6%，显示了良好的费用管控能力。

销售按货值推测年化10%增长，三四线机会风险并存：公司2019年实现权益销售额5522亿，同比增长10%，销售单价8854元每平米，同比下滑4.5%，公司权益销售去化率72%、累计回款率达96%。2020年公司预计推货9066亿（存量带入2129亿），其中纯三四线项目货值占比53.9%，整体按67%的去化率估计完成销售6074亿，相当于10%的增长。根据历史数据2/3月返乡置业贡献的销售占全年之比约14%，尽管三四线基本面处于高位，疫情带来了额外的不确定性，但公司的三四线项目依然存在资金周转快、复工返工更早、市场定价能力强、产品竞争力突出等优势。

货值储备充裕、财务安全稳健：公司2019年新增权益土储5272万方，权益地价1606亿，平均楼面成本3047元每平米。截止2019年底公司表内权益土储2.59亿平米，货值1.70万亿，其中纯三四线占比46.9%，大湾区表内权益可售资源3091亿，占比18.2%。公司注重有质量的增长，连续四年实现净经营性现金流为正，报告期末公司持有现金及等价物2683亿，净负债率降低3.3pp至46.3%，为近五年最低水平。2019年公司加权平均借贷成本为6.34%，2020年看还可能存在一定改善的空间。

盈利预测与评级：预计公司20/21/22年EPS分别为人民币2.11/2.54/2.92元，对应的动态市盈率为4.3/3.6/3.1倍。公司是地产行业全域布局的龙头房企，具有平滑局部风险的能力，经营较为稳健，我们给予公司2020年5倍PE估值，对应目标价11.53港元，维持“买入”评级。

风险提示：三四线销售及回款不及预期，竣工交付低于预期等。

研究成果

【市场随笔系列】

地产投资要崩了，新基建能否独善其身

永久基本农田要失守了？

3 月9 日我们都在见证历史

被海南的现房销售制度给惊到了

基于修正SEIR模型判断疫情的峰值及拐点

病毒COVID-1 9 的初始传染比例探究

疫情高压下，市场选择的什么方向

周期反击战打响，成色到底如何？

两天大涨是否昙花一 现？

到底该怎么看央行1 6 号文

从先行示范区看深圳的未来

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辟谣！政治局会议地产表述的正确解读

延续核心资产逻辑，从公募持仓变动择股

土增税立法与集建地入市

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地产投资拐点已到？

地产股投资的实用法则

地产股赚钱的正确姿势

预期引导VS政策期望——中央经济工作会议地产政策解读

如果投机投资需求都被灭了，房屋销量还能有多少？

竣工真这么少？房地产行业数据到底有没有水分？

垃圾股批量涨停，房企密集获准融资，后面还能买什么？

从政策托底到茅台跌停，Q4 反弹依然在路上

【投资观点系列】

内房信用风险升温，寻找错杀优质个股——2 0 2 0 0 3 2 2

外围冲击难言结束，国务院下放用地审批权——2 0 2 0 0 3 1 5

海南地产新政有前瞻性但无代表性——2 0 2 0 0 3 0 8

外围诱发市场大跌，地产股性价比凸显——2 0 2 0 0 3 0 1

信贷政策依旧暧昧、复工返岗预期升温——2 0 2 0 0 2 2 3

央行拟放宽房贷考核，逆向调节张力显现——2 0 2 0 0 2 1 6

NCP或加速行业出清，政策宽松或逐步呈现——2 0 2 0 0 2 0 9

疫情导致股市下跌难免，但政策有望强化逆周期调节——2 0 2 0 0 2 0 2

内房股再创历史新高、房企到位资金边际好转——2 0 2 0 0 1 1 9

征信版本升级影响有限，融创配股不改地产股突破趋势——2 0 2 0 0 1 1 2

茅台业绩低于预期促进存量仓位变动——2 0 2 0 0 1 0 5

【会议纪要系列】

华润置地2019年业绩发布会——20200326

融信中国2019年业绩发布会——20200325

建发国际2 0 1 9 年业绩发布会——2 0 2 0 0 3 2 4

德信中国2 0 1 9 年业绩发布会——2 0 2 0 0 3 2 1

万科2 0 1 9 年度业绩交流会——2 0 2 0 0 3 1 9

美股破2 0 0 0 0 的房地产视角——2 0 2 0 3 1 9

宝龙地产&宝龙商业在线交流——2 0 2 0 0 3 1 2

房贷利率怎样选择更受益——2 0 2 0 0 3 0 4

基于修正SEIR模型判断疫情峰值及拐点——2 0 2 0 0 3 0 3

聚焦2 0 2 0 年3 月投资策略及金股推荐——2 0 2 0 0 3 0 1

外围市场大跌对A股的影响如何？——2 0 2 0 0 2 2 6

疫情背景下受益资产梳理及南山控股交流纪要——2 0 2 0 0 2 1 9

疫情的影响和启示（房地产视角）——2 0 2 0 0 2 0 6

从深圳豪宅税调整看地方长远机制——2 0 1 9 1 1 2 1

Q4 地产股行情逻辑及展望——2 0 1 9 1 0 2 3

地产股的时机选择和逆向思维——2 0 1 9 0 9 2 8

当前为何我们看多地产——2 0 1 9 0 7 0 1

华发股份深度推荐—资源变现到快速周转、优质二 线成长地产股——2 0 1 9 0 6 1 5

房地产市场销售总结及政策展望——2 0 1 9 0 6 0 4

【策略专

疫情影响定量分析：销售、复工、竣工与投资——2 0 2 0 0 3 2 4

两轮疫情冲击下地产的表现及展望——2 0 2 0 0 3 0 5

2 0 2 0 年投资策略：革旧鼎新、柳暗花明——2 0 1 9 1 2 1 0

城市更新：开启地产增量新时代——2 0 1 9 1 0 1 7

2 0 1 9 年中报综述：业绩稳健增长，现金流持续向好——2 0 1 9 0 9 0 6

2 0 1 8 年报综述：业绩快速释放，集中度持续提升——2 0 1 9 0 5 1 6

板块仓位持续提升，防御价值不断凸显——2 0 1 9 0 1 2 7

2 0 1 9 年投资策略：廓清环宇、否极泰来——2 0 1 8 1 1 1 9

泡沫后周期时代的投资框架——2 0 1 8 0 8 0 6

房地产投资的韧性与基本面展望——2 0 1 8 0 2 0 6

拥抱价值周期，地产投资三 段论——2 0 1 7 0 9 2 0

从增量开发到存量运营，地产变局来临——2 0 1 7 0 9 0 5

突破估值约束，物流地产空间广阔——2 0 1 7 0 9 2 4

他山之石可攻玉，美国经营性房企研究——2 0 1 7 0 9 2 5

长租公寓，租赁市场的新兴力量——2 0 1 7 0 9 2 5

【A股研究系列】

万科2 0 1 9 年报：毛利率小幅下滑，新业务全面崛起

蓝光发展：业绩持续高增长，东进南下纵突破

中南建设：城市集群高周转，股权激励显信心

华发股份：从量变到质变，TOP2 0 潜在进入者

华夏幸福：外埠区域明显上量，大力开拓商业不动产

新城控股：销售千亿之后，空间更为广阔

金地集团：险资入股不改初心，蝶变焕发回归成长

华侨城：文化旅游标杆，引领行业资源整合

天健集团：受益区域主题，城市更新稀缺标的

【H股研究系列】

中国金茂：销售目标不改，关注毛利率修复

融信中国：明显低估的一二线优质标的

保利物业：央企背景物管龙头，“大物管时代”领跑者

禹洲地产：受益风险偏好抬升，低估值高分红典范

绿景中国：小而美的旧改先锋，存量价值爆发在即

正荣地产：定位改善大师，千亿后均衡发展

佳兆业：权益销售大幅增长，湾区旧改加速释放

合景泰富：销售弹性依旧，费率有待改善

易居企业：充分受益股东资源，成就优秀地产服务商

碧桂园：全面布局王者荣耀，均衡式高速增长

龙光地产：前瞻布局、资源优质

宝龙地产：成功进驻大湾区，估值提升最具潜力

【西南证券房地产团队】

团队首席：胡华如

执业证号：S1250517060001

手机号码：18688929962

电子邮箱：[email protected]

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關鍵字: 万科集 同比 传染病