一、公司概況
1.二十年積澱，成就出色的研發能力
中國生物製藥是國內領先的綜合性製藥企業，在北京、南京、連雲港、青島等地擁有多個具有國際水平的創新研發基地和藥品生產基地，產品涉及肝病、腫瘤、心腦血管、呼吸、糖尿病、鎮痛、骨科、抗感染等多個領域。公司於2000年在香港創業板上市，2003年轉為香港主板上市，此後歷經近20年發展，已經成長為國內最大的處方藥生產商、最大的肝病藥生產商、最大的術後鎮痛藥生產商、最大的外用貼劑生產商、最大的脂微球靶向藥生產商，成為市值超千億的製藥巨頭。
公司2018年實現營業收入208.89億元，扣非前利潤46.07億元，年銷售收入5億以上的品種超過10個，年銷售過億品種超過30個，公司已由當初的肝病龍頭成長為在肝病、抗腫瘤、心腦血管等多個領域齊頭並進的製藥巨頭，為公司研發創新和後續管線進展打下了堅實的基礎。
公司多年來持續投入大量資源打造創新能力，研發投入長期位於行業前列。近5年公司研發投入都在10億元以上，研發投入佔收入比例長期高於10%，2014年至今（2019Q3）累計研發投入達90億元，在國內醫藥行業企業中僅次於百濟神州和恆瑞醫藥，遠超其他企業；公司研發投入也持續呈現快速增長趨勢，2014-2018年研發投入複合增長率達26%，2019年前三季度研發投入已超過20億元，相當於2018年全年的水平。
研發團隊實力雄厚，研發佈局突出創新導向。截至2018年底公司研發人員超2000人，其中碩士以上人員佔比達59%，擁有2個院士工作站、5個博士後工作站，公司目前已建成包括抗病毒藥物、抗腫瘤藥物、鎮痛藥物、呼吸感染藥物在內的十大高端研發平臺，在北京、南京、連雲港、青島、上海設有多個研發中心，研發中心總建築面積超過15萬平方米，新落成的正大天晴創新藥物研發生產基地總投入30億元，佔地520畝，研發團隊和硬件設施建設在國內名列前茅。在研產品中，抗腫瘤用藥佔比超過52%，肝病、呼吸、抗生素、內分泌產品的佔比分別是14%、10%、14%、10%，腫瘤產品成為當之無愧的研發重點；創新藥、生物仿製藥和化學仿製藥的佔比分別是25%、12%、63%。公司在創新藥和生物藥領域的佈局力度明顯加大，截至2018年底，生物大分子研究團隊人員數量超240人，碩士以上學歷超過80%，公司研發重點已經轉向創新性更強的領域，打造出國內領先的研發團隊和創新藥佈局體系。
研發成果突出，首仿能力首屈一指，創仿結合轉型成功。公司過去在仿製藥領域研發成果突出，截至2020年2月，公司獲批首仿品種近30個，首仿已經成為公司強有力的競爭優勢，首仿藥的上市，幫助公司迅速搶佔原研市場份額，成就了多個重磅品種。恩替卡韋分散片，厄貝沙坦氫氯噻嗪片、前列地爾注射液、注射用雷替曲塞、噻託溴銨吸入粉劑、注射用艾斯奧美拉唑鈉等多個品種2019年前三季度銷售收入都超過5億元。除搶首仿外，公司的創新能力也不斷得到驗證和認可。2016年公司以2.53億美元將一款研發階段的肝炎創新藥物在中國大陸之外的國際開發權許可給了美國強生公司，表明公司的創新研發能力得到了國際大型藥企的認可。公司自主研發的2018年1類抗腫瘤新藥安羅替尼獲批，填補了晚期非小細胞肺癌三線治療的空白，截至2019年安羅替尼已有三個適應症獲批。安羅替尼的上市，意味著公司已經實現仿製與創新結合的產品和研發佈局。
2.安羅替尼銷售迅速放量，適應症豐富帶來成長空間
NSCLC是患者規模龐大的大癌種，三線用藥適應症市場規模可達48億元。根據2015年中國癌症流行病學數據顯示，肺癌是我國癌症死亡的主要原因之一，年新發病人數量約73.3萬人，非小細胞肺癌患者佔肺癌患者總數的80%-85%，其中晚期非小細胞肺癌患者佔30%-40%，據此計算晚期NSCLC適應症患者人數可達20萬人，假設進入三線治療的患者比例為40%，而安羅替尼作為指南推薦的唯一主流三線療法（貝伐珠單抗和納武利尤單抗一般分別用於一線和二線治療），市場滲透率有望達到70%以上，2018年經談判納入醫保後，12mg規格醫保支付價為487元/粒，據此計算，安羅替尼僅NSCLC三線治療這一個適應症的市場規模就有望到達48億元。
軟組織肉瘤、小細胞肺癌適應症獲批，甲狀腺髓樣癌報產，食管鱗癌寫入指南，潛在銷售峰值可達75億元。繼三線治療NSCLC獲批後，安羅替尼二線治療晚期或不可切除的軟組織肉瘤和三線治療小細胞肺癌2個適應症於2019年7月和9月先後獲批，並具有很高的臨床價值，目前是國內唯一獲批軟組織肉瘤適應症的靶向藥，同時也是目前唯一寫入指南並獲批上市的小細胞肺癌三線標準療法。此外，安羅替尼針對轉移性食管鱗癌二線及以上治療的II期臨床數據顯示，安羅替尼對比安慰劑可延長患者中位PFS達1.61個月，達到主要研究終點，雖然尚未獲得CFDA批准，但已經寫入《CSCO食管癌診療指南》（2019），獲得II級推薦。如果僅考慮已報產和寫入指南的適應症，安羅替尼潛在銷售峰值可達75億元。
3.創新藥與生物類似藥管線蔚然成型，不久即將迎來收穫期
公司多款生物類似藥和創新藥正在順利推進中，已形成較好的研發梯隊。曲妥珠單抗、貝伐珠單抗、阿達木單抗、兩款PD-1/PD-L1單抗均已進入臨床III期，預計未來幾年會陸續獲批。另外公司還有多個實體瘤和血液瘤產品處於臨床II期或I期階段，在傳統的強勢領域肝病、心腦血管、糖尿病等領域也有佈局，公司新藥管線已經形成較好梯隊，臨床早期產品若試驗進展順利，2-3年完成臨床試驗，預計3-5年會迎來集中上市。
二、首仿能力卓越，成長基礎穩固
1.多領域製藥巨頭，短期受集採壓力
短期受到集採政策壓力，但集採餘量+零售渠道市場仍可爭取，收入利潤不會斷崖式下降。2018年底國家出臺了4+7帶量採購政策，在11個試點城市對25個品種實施藥品集中帶量採購，2019年集採政策拓展至全國範圍，公司有7個品種在帶量採購名單中，在全國集採中，公司的恩替卡韋、替諾福韋2個品種未中標，厄貝沙坦氫氯噻嗪、瑞舒伐他汀、氟比洛芬酯、伊馬替尼、吉非替尼5個品種中標。公司替諾福韋、伊馬替尼、吉非替尼銷售收入和市場份額都不大，受集採影響有限，恩替卡韋、氟比洛芬酯、厄貝沙坦氫氯噻嗪、瑞舒伐他汀承受一定壓力，預計公司這幾個品種2020年及以後收入和利潤會有一定程度下降，但是考慮到國家集採主要針對公立醫療機構、部分軍隊和社會辦醫療機構，而集採品種在零售終端等渠道的銷售佔比也不小，我們認為，公司除集採30%的餘量外，還有零售渠道的市場可以爭取，收入利潤下降幅度會有所緩和。
2.產品管線儲備豐富，有效緩解集採擔憂
近兩年首仿管線集中獲批，多領域齊頭並進。公司過去投入了大量資源進行搶仿、首仿工作，並取得了顯著的成效，首仿管線自18年以來集中獲批，近兩年新獲批上市品種和規格都接近20個，截至2019年底，2019年共新獲批品種和規格25個。從適應症角度，抗腫瘤用藥已成為公司近年來重點佈局的領域，2018年到2019年11月底，抗腫瘤用藥領域共獲批新品種8個，其他如心腦血管、抗感染、鎮痛領域分別獲批4個、3個、2個。從各適應症新獲批品種數量也可以反映出，公司已經從肝病龍頭轉型為抗腫瘤、心腦血管等多領域齊頭並進的製藥巨頭，銷售增長有望多點開花。
3.腫瘤：雷替曲塞新進醫保，多個重磅品種獲批
雷替曲塞新進醫保，老品種帶來新增量。雷替曲塞是公司2009年獲批的獨家品種，作為新一代化療藥物，常單藥或聯合其他藥物用於結直腸癌的治療，臨床上也用於胃癌、食管癌等其他腫瘤患者。2019年前三季度雷替曲塞銷售收入5.43億元。2019年11月新一輪醫保談判，雷替曲塞降價55.55%納入醫保，限氟尿嘧啶類藥物不耐受的晚期結直腸癌患者，雖然價格有所降低，但我們認為雷替曲塞臨床應用優勢明顯，有望迎來快速放量。與傳統氟尿嘧啶類藥物（5-FU）相比，雷替曲塞一線聯合奧沙利鉑治療結直腸癌與5-FU等效，不良反應各有不同，但可以避免5-FU常見的心臟毒性，二線治療由於與5-FU不完全交叉耐藥，相比效果更優。用法方面，5-FU為0.25-0.75g靜脈滴注6-8小時，1日1次或隔日1次連用10天，雷替曲塞為3mg/m2靜脈滴注15min，21天給藥一次，相比於5-FU，雷替曲塞可顯著提高病床週轉率，改善患者生活質量，考慮到疫情之後醫院床位會更加緊張，雷替曲塞臨床應用也會有所增長，疊加納入醫保因素，有望迎來二次增
4.呼吸：布地奈德首仿上市，打造呼吸製劑龍頭企業
我國哮喘和慢阻肺（COPD）吸入製劑市場空間廣闊。根據Lancet上發表的“中國成人肺部健康研究”成果，我國20歲及以上人群哮喘和COPD患病率分別為4.2%和8.6%，患病人數分別達到4,570萬和1億人，龐大的患病人群，也為相關呼吸用藥帶來了很大的市場，根據米內網數據，2018年我國城市公立醫院抗哮喘藥市場規模達159.39億元，2013-2018五年年複合增長率達15.10%。並且，哮喘和COPD市場還有非常大的增長空間，目前我國71.2%的哮喘患者從未被醫生診斷，只有5.6%接受了規範的吸入糖皮質激素治療，60%的COPD患者沒有明顯症狀，僅有9.7%的患者之前接受過肺功能檢查，兩項疾病整體知曉率、診斷率和治療率都還很低，未來隨著疾病診療率的提升，市場規模將進一步擴大。吸入製劑是用藥首選，目前原研佔據主導地位，進口替代空間大。吸入製劑被WHO、歐美和國內指南推薦為哮喘、COPD的首選療法，相較於口服制劑，吸入製劑可以直接將藥物遞送至靶部位，起效迅速，同時可以避免首過效應，使用劑量小，刺激性和副作用小。由於吸入製劑一般是藥械結合，研發和生產難度大，2018年我國城市公立醫院常用吸入製劑布地奈德、布地奈德福莫特羅、特布他林、沙美特羅替卡松等藥物市場份額絕大部分都由原研佔據，留給國產廠家實現原研替代的空間還很大。
公司布地奈德首仿上市打破原研壟斷，分享60億市場。根據IQVIA數據，布地奈德混懸液2019年國內市場銷售額達56.25億元，同比增長15.4%，市場份額完全由原研企業阿斯利康佔據。2020年2月，公司吸入用布地奈德混懸液獲批上市，領先長風藥業和健康元，成為第一個獲批的國產廠家，上市後將打破原研壟斷，若佔據30-40%市場份額，銷售額便可達20億元左右，考慮到目前哮喘和COPD診療率和用藥滲透率還很低，布地奈德整體市場天花板還很高，公司未來銷售峰值還有望繼續提升。
三、市場推廣能力優異，逐步成為強大的創新藥平臺
1.銷售能力強大，創新藥推廣路徑成熟
公司是國內銷售團隊人數最多的醫藥製造企業，銷售體系覆蓋面廣，市場推廣能力強。公司銷售網絡遍佈全國，擁有超過12,000名專業學術推廣人員，和恆瑞是國內僅有的兩家銷售人員過萬的醫藥製造企業。公司銷售體系完善，在全國大中城市設有400多個企業聯絡處或辦事處，覆蓋全國90%以上醫院，肝病領域用藥市場佔有率1/4，術後鎮痛領域用藥市場佔有率2/3。公司在三四線城市和中低端市場也有佈局專業推廣隊伍，通過與專業網絡平臺合作等多種措施，拓展新渠道，同時加強了藥店終端和中低端醫院的推廣，形成了完備的銷售體系。公司2018年銷售費用為80.79億元，佔收入比重38.67%，基本與公司收入相匹配。
腫瘤領域學術推廣能力提升，創新藥推廣路徑成熟。公司過去產品以仿製藥為主，上市前原研企業已經做了很多市場教育的工作，並不能完全反映公司的銷售實力。相較於仿製藥，創新藥的銷售更考驗企業的學術推廣能力。公司1類新藥安羅替尼上市後，通過學術會議、科室推廣等多種形式，讓安羅替尼的臨床優勢得到了醫生和患者的認識，銷售持續強勁增長，根據Wind醫藥庫樣本醫院數據和公司調研情況預計，安羅替尼上市一年後（2019年）銷售額就接近30億元，安羅替尼的成功，證明了公司的學術推廣能力，也代表創新藥推廣的路徑已經成熟。借安羅替尼上市的契機，公司加強了在腫瘤領域的專業推廣，抗腫瘤用藥的銷售協同性也開始顯現，多個老品種實現了銷售額的快速增長，天晴依泰（唑來膦酸注射液）增長率由負轉正，首輔（卡培他濱片）增長提速，依尼舒（達沙替尼片）繼續維持高速增長，新上市的千平（注射用硼替佐米）和安顯（來那度胺膠囊）也取得了優異表現，2019年前三季度銷售額均超過1億元。公司在抗腫瘤領域的銷售團隊和銷售能力已經得到證明，為後續新產品的上市奠定了良好的基礎。
2.合作併購機會：創新藥平臺優勢明顯
推廣路徑成熟後，公司具備成為創新藥平臺企業的能力。憑藉在腫瘤、肝病、心腦血管、骨科、呼吸等多領域，大中城市、中低端市場等多維度銷售網絡的全面覆蓋，公司可以快速實現自主研發的新產品的銷售，同時也可通過外延合作license in拓展新產品線，迅速打開市場。公司未來除了是一個創新藥企業外，還可能成為一個對中小藥企和力圖開拓中國市場的海外創新藥企業極具吸引力的創新藥平臺。隨著國家鼓勵創新政策陸續出臺，我國出現了很多創新藥初創型企業，他們往往具有很強的研發能力，但在市場推廣方面缺乏經驗，需要尋求大型藥企的合作，中國生物製藥無疑是一個實現合作雙贏的好選擇。
2019年6月公司與康方生物合作成立康方天成，共同開發PD-1抗體項目並推動該藥物的註冊上市及商業化。2019年9月成為港交所創新藥企業亞盛醫藥的基石投資者，亞盛醫藥的HQP1531是第三代BCR-ABLTKI，用於治療對第一代、第二代TKI耐藥的慢性髓性白血病（CML）患者，目前正在進行II期臨床。此外公司還於2020年1月與Ambrx達成兩種創新生物藥開發協議，與Octapharma達成人血白蛋白產品中國獨家經銷協議。我們認為，公司未來會有更多機會進行類似的合作、引進或者收購，快速拓展自身的創新產品線，打造成為國內領先的創新藥平臺。
四、盈利預測
預計公司2019-2021年公司收入分別為243.6億元、280.8億元、346.8億元，同比分別增長16.6%、15.3%、23.5%；歸屬母公司淨利潤分別為32.8億元、37.7億元、43.9億元，同比分別增長-63.7%、14.8%、16.6%，對應EPS分別為0.26元、0.30元、0.35元。
採用分部估值法對公司業務進行估值，對公司仿製藥和已上市創新藥按PE估值，對創新藥、重組八因子、生物類似藥梯隊採用現金流折現（DCF）進行估值。
關鍵假設如下：
（1）集採品種：恩替卡韋、氟比洛芬酯注射液等第一批全國集採品種銷售額下滑，其中恩替卡韋2019-2021年銷售額增速分別為-5%、-67%、-32%。氟比洛芬酯增速分別為-35%、-24%、-24%。
（2）18年以前上市品種：雷替曲塞、氟比洛芬凝膠貼、噻託溴銨粉霧吸入劑2020年增速達到50%、35%、30%。18年以前上市品種2020年合計貢獻收入增量25-30億元。
（3）18-19年獲批品種：安羅替尼繼續放量，20年增速51%，來那度胺、硼替佐米、阿扎胞苷、利伐沙班、卡泊芬淨、託法替布2020年各貢獻1-2億收入增量，18-19獲批品種2020年合計貢獻收入增量30-35億元。
（4）2020及以後品種：布地奈德順利銷售，2020年實現銷售7.5億元，PD-1在2020年中順利報產。沙美特羅替卡松、侖伐替尼、恩曲他濱替諾福韋、凝血八因子等順利獲批。
（5）DCF估值假設：加權平均資本成本（WACC）為8%，永續增長率為2%。
創新藥DCF估值部分，考慮不同階段創新藥的上市概率和少數股東權益後，對應2020年市值434億人民幣；給予公司仿製藥和已上市創新藥30-35倍PE，對應市值1131-1318億元人民幣。我們給予公司2020年整體市值合計1565-1752億元人民幣，即1747-1957億港元。
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